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Memo To: 客户 作者：Howard S. Marks, TCW Re: 当今市场的风险 2 月 4 日，美联储将利率略微上调，股市竟然随之做出强烈反应，道指应声下跌96 个点，这表明市场对负面情况缺乏准备。这促使我写下本篇备忘录。我想和你谈谈我在当今市场中看到的风险。 现在很多人非常看好经济和公司盈利前景，许多专家在唱多。我不想占用篇幅讲这些看多的言论，我也不想装作它们不存在。同时，我不否认，作为一个本质上谨慎的投资者，我有时可能过分强调负面因素。在这篇备忘录中，我想讲一下我所观察到的当今投资者容忍风险的行为，以及这种现象对我们有何影响。 从前几年开始到现在，一直有两大趋势。第一个是利率的下降，利率已经下降到过去 30 年的最低水平，人们对低风险固定收益投资的收益率非常不满意。第二个是从 1991 年到 1993 年几乎所有证券投资都获得了极高的收益率。在这段时间里，承担风险得到了奖赏，几乎是毫无例外，承担高风险的人都获得了高回报。 这两个现象同时出现，将导致什么后果？我认为将出现一个鼓励承担风险的环境。 人们经常说市场的运行被贪婪和恐惧左右。在我看来，控制市场的不是贪婪、就是恐惧，大多数时候，总是二者之中的一个占上风。现在，在上述两个趋势的影响下，贪婪膨胀的非常厉害，与此同时，恐惧却没有多少。目前，我看到了如下现象： - 货币市场投资者，由于对每年 3% 的收益率（扣除税收和通胀影响是负收益率）不满，转而投资票据和债券； - 债券投资者，由于对短期收益率（低风险）不满，转而投资长期债券； - 高等级债券投资者转投低等级的； - 固定收益投资者转投股票； - 股票投资者加入对冲基金； - 国内投资者把目光投向海外； - 国际投资者把重心放到新兴市场； - 传统的股票和债券投资者寻找“另类投资”，希望能复制杠杆收购和破产基金的成功。 投资者的上述行为是不得已而为之：一方面是每个投资者自己的传统领域提供的预期收益极低的“大棒”；另一方面是风险更高的领域最近的收益更高的“胡萝卜”。一句话，“买股票能获得两位数的收益率，我为什么要买只能赚 3% 的国债？” 有很多现象表明，人们不理智、不质疑，只是一味追逐高收益。一个现象是巨额资本涌入基金。我最近参加了一个会议，一位基金公司的代表说，他们每天的新进资金有 1 亿美元，其中 90% 是国外资金。另一个现象是保证金负债节节攀升。 还有，投资书籍登上了畅销书排行榜。对冲基金经理成为家喻户晓的人物。 为了说明这些现象，我们接着谈谈对冲基金。20 年前，我刚开始接触资金管理行业时，能够享受利润分成作为薪酬的基金经理屈指可数。《福布斯》最近有一篇文章说，现在有 800 家对冲基金，有些投资者觉得能把资金交给一些明星基金经理管理是三生有幸。 有一点我们不能忘，大多数投资都是盈亏同源。几乎每把剑都是双刃的，靠高风险策略为生的，也可能因为高风险策略而死。 在顺境中赚钱，在困境中不亏钱，这样的投资很罕见，只有在极端无效的市场中，才能找到这样的投资。去年，股票或债券的平均收益率是 10-15%，一些对冲基金怎么能赚 70% 以上？他们的方法是通过高杠杆激进地押注于汇率变动等宏观因素。要是这些基金经理预测错了会怎样？据我所知，去年业绩最高的对冲基金经理收益率超过了 100%，但是他在职业生涯中曾经有两次一天就亏了 30%！对冲基金的追随者是否知道他们承担了多大的风险？他们的资金要锁定多长时间？他们对对冲基金的策略了解多少？《福布斯》杂志的文章中说，大多数对冲基金投资者获得的所有信息只有每季度一段话，报告一下收益率。 我不是批评对冲基金本身，也不是批评对冲基金受到追捧。我想说的是投资者承担的风险整体上都提高了，而且现在估值普遍偏高，许多投资者却浑然不知。 今天的许多估值指标表明存在很大的风险，过去的事实已经证明，这么高的估值不可持续。我们在前面讲过，当前的低利率促使投资者转投风险更高的证券，他们从“食物链”一级一级向上移动，然而，这把剑也会伤人。 沃伦·巴菲特说过一句话，这是我喜欢的格言，他说：“别人越不小心谨慎，我们自己越要小心谨慎。”(The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs.)还有一句格言，我也很喜欢：“智者开创、愚人模仿。”(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end.) 在投资中，没有哪种做法本身就是聪明或愚蠢的。具体要看投资的时机、价格和当前情况下别人的行为。 当所有人都觉得“太危险”而对一个证券避之唯恐不及时，少数买入的人可以放心大胆地买，他们确切地知道价格没被炒高，到头来，在恐惧消退后，别人会回来加入买入的队伍。今天，许多价格都被炒高了，投资者都红眼了，想买的人太多。 在我看来，第一，当前的这些趋势都不是刚刚开始，至少一两年前，资本就已经开始涌入今天流行的领域。第二，有些人可能说价格也没贵到天上去，但是谁都不会说价格很便宜，也没人否认已经有人轻松赚了大钱。第三，我认为投资者整体接受了较高的风险水平。 举个例子：1989 年和 1990 年，我们在高收益债券方面保持谨慎，我们的客户没出现大量亏损，也没陷入严重忧虑。因为我们在高收益债券领域注重深入分析、注重防范亏损风险，并且专注于这个领域，有些投资者在上次大跌中尝到了后悔的滋味，他们不希望下次出现大跌时再遭到沉重打击，所以从那以后一直聘请我们。然而，现在人们更关注的是“不拘一格”的基金经理，他们买支付现金的债券，也买不支付现金的，买正常经营的，也买陷入破产的，买可转换的，也买普通的，买美国的，也买外国的。这只不过是我们身边的一个例子，人们现在接受风险，可能这个时候恰恰不该接受风险。 将来什么时候，我们可能发现，今天的利率过低和价格过高正是下跌的前奏。果真如此，参与了最近的趋势的投资者，他们运用了许多高风险策略，会很深切地感受到下跌的后果。那么我们该怎么办？ 我们不宣扬避免风险。事实上，在深入了解后接受风险而获利正是我们的核心投资理念。我们相信，在当前的投资中，一定要有创新能力、有适应能力。我们希望借此机会告诫你，严肃客观地评估当前和计划投资中的风险，不要像别人一样不假思索地加入冒险的趋势。无论你选择什么投资机会，我们都建议你务必深入评估风险并谨小慎微地付诸实践。 我们当前推荐给你的投资机会有何特别之处？我们建议的投资机会，不但能提供高收益，而且是风险较低的高收益。我们之所以倡导投资无效市场（例如，我们投资的高收益债券、可转换证券、困境债券），就是因为在无效市场中，只要利用得好，能发现高收益、低风险的投资机会。 利用无效市场中的机会；坚持保住本金；拒绝为了追求最高的收益而承担最高的风险；专注投资而不是广泛涉猎；谨慎分析是重中之重；利用风险较低的高等级证券——这些是我们多年来投资方法的基石。这些原则仍然有用，我们将一如既往地坚持下去，特别是在周期的当前阶段。 1994 年 2 月 17 日 |
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