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2月21号的风云海外早报中，风云君翻译过这样一条新闻：《芯片设计公司Dialog收购Adesto》。 虽然交易价格只有5亿美元，但是却让风云君非常感兴趣。（来，大家感受一下风云君大言不惭的口气：只有5亿美元……）
为什么呢？因为被收购的Adesto（IOTS.O）是苹果（AAPL.O）AirPods 2代的闪存供应商。 过去一年当中，Adesto的股价由4.40美元涨到8.50美元，涨幅达到93.2%，毫无疑问受益于苹果蓝牙耳机的大卖。
（来源：东方财富Choice） 在风云君看来，收购就跟结婚一样：俗话说得好，白马王子要娶灰姑娘，也得先亮出自己的本事来。 各位老铁还记得《水浒传》里王婆蹿腾西门庆勾引潘金莲时说的“潘驴邓小闲”吗？
Adesto到底美不美？Dialog（DLGS.DE）又有哪些好？ 风云君一一为您解读。 一、从AirPods到TWS 风云君在《苹果二次复兴》中曾经提到，2019年三季度全球可穿戴设备出货量前五分别是苹果、小米（01810.HK）、三星、华为、Fitbit（FIT.N）（注：已经被谷歌并购）。 其中，苹果的出货量达到2950万，市场份额为35%。 而具体到耳机设备。2019年二季度，全球可穿戴设备出货量为6770万，同比增长85.2%；其中耳机设备出货量达到3180万，占了其中的47%，且同比增速高达250.0%，非常惊人。 二季度苹果的耳机设备出货量达到1590万，同比增长了218.2%，占据耳机设备的半壁江山。
（来源：IDC） 苹果的可穿戴业务大增，主要就是由其AirPods的火爆贡献的。
（来源：IDC） 2016年，苹果发布的第一款AirPods也被认为是TWS耳机的始祖。 TWS（True Wireless Stereo，真无线立体声）是一种能够以蓝牙连接的方式区分左右声道的技术。
（AirPods） 这两年随着旗舰手机逐渐取消3.5mm耳机接口，以及价格逐渐降低，TWS耳机在全球范围内引发热潮。 风云君在亚马逊（AMZN.O）上搜索TWS，大多数的产品价格都在100美元以下，比AirPods的发售价格159美元已经降低了很多。
回到主题，这次被收购的Adesto是一家怎样的公司呢？ 二、Adesto主要产品介绍 Adesto成立于2006年，总部位于加州圣克拉拉。公司于2015年在纳斯达克上市，是一家为物联网提供专用半导体和嵌入式系统的芯片设计公司。
公司的收入主要来自于销售NVM（非易失性存储）产品，NVM属于一种存储芯片。 这些NVM产品又分为四类：Octal、Dual/Quad、DataFlash、EEPROM。 其中，Octal主打性能；Dual/Quad主打通用性，兼容已有的工业标准。
（来源：官网） Dual/Quad系列中还包括公司的最新一代NVM产品Fusion。Fusion相比之前的Dual/Quad产品提高了在电压上的兼容性。
（来源：官网） 更具体地讲，Octal和Dual/Quad系列都属于存储芯片中的NOR Flash（闪存）。 与手机中常用的的另一种闪存NAND相比，NOR Flash最大的特点在于支持XIP（execute in place，就地执行），不需要将程序另外拷贝到RAM中去执行。
（来源：微信公众号UEFIBlog） 而且NOR的读取速度很快，可靠性高，能够满足物联网设备的一些特定要求。但是NOR相对NAND的缺点在于容量较小，价格高，写入速度慢。
（来源：兆易创新2019年中报）
为了克服这些缺点，Adesto在2013年推出了DataFlash系列。 DataFlash是把NOR Flash与两个SRAM（静态随机存取存储器）结合起来。SRAM的写入速度更快，从而弥补了NOR flash写入慢的缺点，使得DataFlash非常适合数据量大的应用场景，比如说智能手表。
（来源：https://www./wp-content/uploads/ADESTO_AT45xx-DataFlash-Products-Overview-1.pdf） 第四个系列产品EEPROM（电可擦除可编程只读存储器）占收入比例较小。 三、创新产品逐渐挑起大梁 这四类产品中，DataFlash和Fusion系列产品都是在2013年推出的。公司将两者称为“下一代NVM产品”。 2014-2017年，下一代NVM产品的收入从2850万美元增长至5580万美元，公司的营收则是从4147万美元增长至5611万美元。 下一代NVM产品占Adesto总营收的比例也从68.7%提高至99.4%，可以说是逐渐挑起了公司的大梁。 2018年，Adesto陆续收购了两家公司，才使下一代NVM产品的占比有所降低。这一年公司的收入达到了8349万美元。
排除收购因素，Adesto 2015-2018年的收入CAGR为14.1%，增速还不错。 2019年前三季度的收入为9030万美元，同比增长了63.0%，其中下一代NVM产品的增速为16.7%。由于收购是在上年年中进行的，暂时无法评论其他业务的增长情况。
相比量产型产品，Adesto的产品多数在性能和功耗上都有所优化， 而且公司倾向于在客户产品研发的早期就进行介入。
（来源：https://www./wp-content/uploads/EcoXiP-Read_While_Write-Overview.pdf） 这也使得Adesto的产品集成了各种特色功能，并应用在工业物联网、消费物联网的各种细分场景。
（来源：2018年年报，市值风云整理） 除此之外，Adesto也提供拥有行业标准功能的Standard Serial Flash产品，以及CSP（芯片规模封装）、KGD（Known Good Die）等封装服务。 作为一家无厂半导体公司，Adesto将芯片的制造、封装、测试都交由第三方来完成。比如，存储芯片的制造就是由台积电（TSM.N）和武汉新芯来完成的。
（来源：武汉新芯官网） 接下来，我们看看Adesto在行业中的位置如何？ 四、NOR Flash主要玩家状况 2018年，全球独立式存储器市场的规模约为1650亿美元。其中NOR Flash的份额仅为1.6%，远小于NAND Flash的36%。NOR的增长点在于消费物联网和工业物联网。
（来源：兆易创新2019年中报） 根据Web-Feet Research的数据，2018年NOR Flash的市场规模仅增长了3.1%，慢于NAND Flash的13.8%。这说明NOR Flash也不是闪存技术发展的主要方向。 NOR Flash的市场中，排名前四的分别是旺宏电子（2337.TW）、华邦电子（2344.TW）、赛普拉斯半导体（CY.O）、美光科技（MU.O）。
（来源：http://wfrreports.） 兆易创新（603986.SH）的市场份额为10.9%，排名第五。
（来源：兆易创新2019年中报） 兆易创新的吾股年报评分也是逐年上升，想要看更多数据的老铁欢迎下载市值风云APP查看。
（来源：市值风云吾股大数据） Adesto的份额估算为2.4%，离前五有很大差距。 NOR Flash市场的疲软也体现在各家公司财报中。 比如说赛普拉斯，2019年33.0%的收入来自存储产品，其中包括NAND、NOR Flash、SRAM等。
（来源：赛普拉斯2019年年报） 2019年，赛普拉斯的NAND以外存储产品销售额（注：没有单独披露NOR Flash销售额）为6.98亿美元，同比减少了17.2%，主要与NOR Flash的需求有所下降有关。
（来源：赛普拉斯2019年年报） 另外在Adesto 2019年三季度的电话会议中，CEO Narbeh Derhacobian也提到NOR Flash价格疲软。
（来源：Adesto 2019年三季报电话会议） 看来，各家厂商的日子并不好过。 在这种情况下，Adesto 2019前三季度的下一代NVM产品销售额仍然增长了16.7%，可以说是非常亮眼。这同时也说明Adesto的NVM产品有一定的技术优势。 从目前的行业趋势上来看，旺宏电子、华邦电子作为NOR Flash的主要生产厂家及晶圆代工企业，主要发展方向为建造新的存储芯片产线。而且两家公司以制造为主，产品也都是量产型的NOR Flash。 赛普拉斯半导体则是寻求成为物联网解决方案提供商。 美光将研发重点放在DRAM、3D NAND、3D XPoint这三项存储和内存技术上。 关于美光科技的更多分析，可以看风云君此前的文章《有钱不分王八蛋？半导体存储芯片龙头美光科技的“财技” | 全球芯片巨头深研》。
（来源：兆易创新2018年年报）
（来源：旺宏电子2018年年报）
（来源：华邦电子2018年年报） 在风云君看来，这当中赛普拉斯无疑是Adesto最大的竞争对手。因为Adesto也计划转型为物联网解决方案公司。 五、收购S3和埃施朗 转型物联网业务，就需要有全面的布局。为了达到这一目的，Adesto进行了两次收购。 2018年的5月，Adesto收购了爱尔兰的S3半导体公司，代价为3500万美元。 S3半导体是一家设计和提供混合信号和射频信号ASIC的公司，并且拥有丰富的设计IP库。S3半导体同时还是Arm的高价值设计合作伙伴。 S3的技术无疑是物联网领域所需要的。而且这一收购帮助Adesto丰富了产品线，还增加了新的客户基础和交叉销售的机会。
（来源：官网） 同年9月，Adesto以4410万美元的价格收购了埃施朗（Echelon，ELON.O）。 埃施朗是美国的一家开发用于连接机器和其他电子设备的开放网络平台的公司。
（Echelon的通讯变压器） 收购埃施朗除了有助于增强在工业物联网领域的技术储备外，对Adesto还有财务方面的好处。埃施朗的毛利率要比Adesto更高。
（来源：官网） 收购完成后，Adesto在埃施朗原有技术的基础上推出了SmartServer IoT。后者是一个可以用自动化的流程连接物联网和云服务，从而实现数据交付等功能的开放式平台。
（来源：官网） 这两次收购使得Adesto 2018年收入增加了1930万美元，占2018年总收入的23.1%。 但是收购整体而言对Adesto盈利能力的影响是负面的。 2017年，Adesto的毛利率和营业利润率分别为49.0%和-8.6%。2018年在收购S3和埃施朗之后，两者分别下滑至43.2%、-24.4%。 而在最新的2019年前三季度，毛利率和营业利润率分别为48.6%和-11.4%，同比分别提高了4.3个、10.8个百分点。 Adesto至今仍未盈利。
六、全面布局物联网 经过收购，Adesto在存储芯片、ASIC、网络平台等都有了布局，公司从而拥有了相对全面的物联网技术储备。 2019年，Adesto开始把收入按照应用场景而不是产品划分。 目前公司产品的应用场景有四个：工业物联网、消费物联网、通讯物联网、医疗物联网。 每个场景又细分为专用NVM、混合信号ASIC、收发器、Edge Gateways等四部分，分别属于存储、处理器、通讯、控制器。 可以说Adesto的物联网解决方案已经很全面了，其中又属在工业物联网的布局最为全面。
（来源：2019年二季度电话会议） 在这些场景中，都还需要云服务提供商。 2019年三季度，Adesto成为了微软（MSFT.O）Azure云的授权合作伙伴。这也意味着基于公司的SmartServer IoT的解决方案与微软的云服务是完全兼容的。
（来源：2019年三季报电话会议） 2019年一季度到三季度，Adesto消费和计算业务的收入占比从41%提高至53%，优于公司整体表现；工业业务收入占比从47%下降至39%；通讯、医疗和其他终端市场占比也略有下滑。
这又回到文章一开始对可穿戴设备市场高速增长的分析了。可见对于半导体设计公司而言，需求是非常重要的。 在2019年三季度电话会议中，Adesto披露了部分在消费互联网领域的知名客户，比如亚马逊、Roku（ROKU.O）、Garmin等。 （来源：2019年三季度电话会议） 而根据eWisetech的拆解报告，AirPods 2代使用了Adesto的闪存芯片。可见苹果也是其客户。
（AirPods二代主板，绿色的为Adesto闪存，来源：eWisetech，2019.07.12） 2019年前三季度，公司的终端客户数量超过5000个。 其中二季度，前20名客户贡献了52%的收入；三季度,前20名客户贡献了62%的收入。
（来源：2019年三季报电话会议） 而且2019年前三个季度，贡献收入占比超过10%的客户有两家，上年同期仅为一家。
（来源：2019年三季报） 这些都显示出业务进一步向大客户集中。 此时，如果能通过并购进一步增强公司服务好大客户的实力，那自然是再好不过了。 七、Dialog会是那个白马王子吗？ 轮到Dialog登场了。 Dialog，全称Dialog半导体，总部位于英国，在法兰克福交易所上市。公司的主要产品是消费电子中的混合信号IC，而且也是一家无厂半导体公司。
2020年2月20号，Dialog宣布收购Adesto，每股12.55美元的收购价较Adesto前一日收盘价溢价57%。收购目的之一包括摆脱对苹果的依赖，以及向物联网转型。 依赖程度有多大呢？2019年三季度Dialog的收入为4.09亿美元，其中2.74亿美元都与苹果有关，也就是三分之二。
（来源：Dialog 2019年三季度投资者报告） 想要转型，Dialog是需要Adesto的技术和业务的。 风云君在上文中姑且说明白了Adesto美的地方，那Dialog又好在哪里呢？ 在风云君看来，Dialog有三点好。 一是Dialog技术上有实力。 2018年10月Dialog与苹果达成了一项协议，将向后者授权某些电源管理的技术，并转让部分资产和300名员工，获得的收益为3亿美元。这充分证明了Dialog的技术实力。 而且苹果将继续作为Dialog的客户和长期合作伙伴。
（来源：Dialog 2018年年报） 二是Dialog每年都盈利，而且现金流很好。 Dialog 2018年的收入为14.42亿美元，同比增长6.6%。2019年前三季度的收入为11.86亿美元，同比增长17.2%。公司的成长性不错。
2018年，Dialog半导体的毛利率为47.9%，2019年前三季度上升到55.5%。近三年多毛利率始终处于上升态势。 2019年前三季度，营业利润率和净利润率分别为27.5%、21.6%。而且三年多来每年都盈利。
2018年，Dialog的经营活动净现金流为2.89亿美元，净现比为206.4%。公司盈利质量很好，净现比近三年也呈现上升趋势。
三是两家在一起合适。 这是风云君看到下面这张图时的第一感觉。Dialog加上Adesto基本上把工业物联网系统里所有重要的器件都覆盖了，除了一个微控制器。
（来源：Dialog收购Adesto的投资者报告） 不过这些也不全是Dialog原来就有的业务。 2019年5月，Dialog收购了中国台湾慧荣科技（Silicon Motion，SIMO.O）的FCI手机通讯产品线，从而增加了物联网Wi-Fi的产品。收购代价为4500万美元。 同年10月，公司又收购了德国的Creative Chips，代价为8000万美元。Creative Chips的主要产品是工业物联网IC。
（来源：Dialog收购Adesto的投资者报告） 总结一句就是，两个苹果的供应商走到了一起，想要摆脱对苹果的依赖，转投物联网的怀抱。
当然，这样的收购还要放在大背景里来看。风云君认为目前还是物联网发展的早期，行业变革的大幕也许才刚刚拉开。 这里就不得不说2019年的另一场“联姻”，英飞凌（IFX.DE）收购赛普拉斯。 八、英飞凌收购赛普拉斯 上文中风云君说赛普拉斯是Adesto的主要竞争对手是站在各自公司的角度说的。 现在两家公司都有了新情况，也就不好拿之前的业绩说事了。这件事上，得往大了看。 这次先来看看收购方：英飞凌。
英飞凌是一家德国的半导体厂商，于1999年由西门子（SIE.DE）的半导体部门分拆而来。2019财年（注：结束于2019年9月30日的年度），英飞凌的收入为80.29亿欧元，合87.52亿美元。 英飞凌的半导体产品包括微控制器、功率半导体、IC、传感器等等，非常全面。 分业务看，汽车电子（ATV）占到了其中的44%，消费电子（PMM）占到了30%，工业应用（IPC）占到了18%，数字安全（DSS）占到了8%。 英飞凌在汽车电子领域的市场份额为11.2%，排名全球第二，在其他三个领域也有产品排到全球第一或者第二，可以说是非常强大。
（来源：英飞凌2020财年一季度投资者报告）
（来源：英飞凌2020财年一季度投资者报告） 2019年6月，英飞凌宣布以每股23.85美元的价格收购赛普拉斯，等同于90亿美元的企业价值。英飞凌在公告中称，两家公司的合并将能够抓住汽车、工业和物联网领域的高速增长机会。
而且，英飞凌认为收购赛普拉斯将加速其从器件制造商向系统解决方案提供商的转型。
（来源：英飞凌2019财年年报） 优秀的企业发展思路都是相似的。 再来看看赛普拉斯。 上面风云君提到赛普拉斯的NOR Flash市场份额排名全球全球第三，仅次于两家中国台湾的存储器厂商。 NOR Flash其实只是赛普拉斯存储器业务中的一部分，公司没有公布NOR Flash的具体销售金额。 赛普拉斯主要的业务是微控制器和连接业务。这一业务专注于物联网和汽车解决方案，具体产品包括无线和有线连接方案、微控制器、模拟解决方案，以及背后的设计软件。
（来源：赛普拉斯2019年四季度投资者报告） 按应用场景划分，2019年四季度赛普来说39%的收入来自汽车，40%的收入来自物联网。
（来源：赛普拉斯2019年四季度投资者报告） 两家公司的汽车电子业务都是强项，同时赛普拉斯的物联网业务可以对英飞凌形成补充。两家公司也可以说是强强联合。 2019年，赛普拉斯的收入为22.05亿美元。其中67.0%来自微处理器和连接业务，33.0%来自存储器业务。按终端应用划分，37.5%的收入来自汽车，37.4%来自物联网，其余来自传统业务。 赛普拉斯的盈利能力也不错，近两年的营业利润率分别为6.6%、5.6%，净利润率也都为正数。同时经营活动净现金流为正，公司具备持续造血的能力。
下面我们回到Dialog收购Adesto上来。
九、收购给Adesto股东和债权人带来现实的回报 Adesto至今没有盈利，而且从费用率来看想要盈利也不容易。 2019年前三季度，公司营业利润率和净利润率分别为-11.4%、-21.0%。 在前三季度收入大增63.0%的情况下，研发费用率、营销和行政费用率仍然同比微升。 需要说明的是，由于2018年将收购的两家公司并表，Adesto把营销费用和一般及行政费用归入一类，而且改变了两项费用的确认范围，并重述了此前两年的费用。
运营指标方面，2018年Adesto的存货周转天数大幅提高24天至94天，应收账款周转天数大幅上升22天至70天，扭转了此前的下降趋势。这主要与收购S3和埃施朗有关。 2019年前三季度，应收账款周转天数和存货周转天数进一步拉长，分别达到87天和103天。
半导体产品很容易因为过时导致存货大幅减值。 Adesto的存货政策相对严格，公司对所有超出客户需求的库存都进行减值。
（来源：2019年三季报） 持续的亏损也就意味着股东回报只能靠股票上涨实现。 2018年，Adesto的烧钱率（注：经营活动净现金流加投资活动净现金流）达到8363万美元，主要与收购导致的大额现金流出有关。 Adesto于2015年上市。2016年至今累计发行的股份为6102万美元，累计行使股票期权获得的资金为333万美元。同时，公司没有进行过分红或者股票回购。
2019年9月，公司发行8050万美元面值的高级可转换票据，票面利率4.25%，到期时间为2024年。 高级可转换票据的初始转股价为12美元，正好在Dialog的收购价格每股12.55美元之下，较前一日收盘价溢价57%。
（来源：2019年三季报） 从投资回报角度讲，不论是股东还是可转债持有者，一定都很乐意接受这笔收购。 截至2018年末，Adesto的资产负债率为54.3%，有息负债占总资产的比例为21.5%。 到了2019年三季度末，资产负债率进一步上升至63.0%，有息负债占总资产的比例却降至5.8%，这与公司发行了规模较大的可转债以偿还借款有关。
十、总结 风云君试图从Dialog半导体收购Adesto这一收购案，来一窥物联网领域的发展趋势。 作为收购方的Dialog半导体2018年营收为14.42亿美元，被收购方的Adesto 2018年营收为8349万美元。交易价格为5亿美元，不算是很大规模的收购。 这两家公司都是苹果的供应商。其中Dialog提供给苹果的产品是混合信号IC，Adesto提供的是AirPods 2中的闪存。 对于Dialog来说，收购的一个目的就是摆脱对苹果的依赖，进而完成向物联网领域的转型。 而对于Adesto来说，虽然在NOR flash技术上有一定的优势，但公司规模较小，距离行业前五仍有距离。 在这种背景下，Dialog和Adesto的合并更像是两个单项冠军的联合。 相比之下，2019年半导体领域的另一宗收购英飞凌收购赛普拉斯，则是一次强强联合。两家公司不仅规模靠前，而且在汽车电子和物联网领域技术储备相当全面。 另一个更现实的问题是Adesto至今仍未盈利。 多年来，公司的营业利润率始终为负数，而且多次通过发行股票和可转债来筹集资金，股东回报只能通过股票上涨实现。 收购的高溢价不仅给予Adesto的股东很好的回报，而且对于可转债的投资者也是出手的机会。 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 |
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