 2020年3月1日，中国资本市场正式迎来了《证券法（修订草案）》的实施。新证券法的到来，标志着中国内陆资本市场全面深化改革的法律基础已奠定，迈出中国资本市场法制化、市场化进程的重要步伐。证券法的修订涉及了证券发行、证券交易、上市公司收购制度、投资者保护、信息披露制度、违规监管和处罚多个方面。 从今天起，董小妮会相继推出一系列文章，全面解读新证券法的实施下，注册制的全面铺开对企业上市带来的影响有哪些。 影响一 新证券法中证券发行上市变化要点汇总 新证券法奠定法律基础，注册制将在A股市场全面铺开 “注册制”是指“发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，至于发行人营业性质、财力、素质及发展前景， 发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件，不作出价值判断。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。” 图一：2019年主要代表性上市地交易所基本情况对比  数据来源：易董IPO版 在国际资本市场，注册制主要以美国“双重注册制”为代表，香港市场实行“双重存档制”的混合制，核准制以科创板试点以前的A股为代表。2019年，随着上交所科创板注册制的推出，我国证券市场正式试点“注册制”。2020年3月1日实行的新证券法第九条的有关规定真正确立了证券发行注册制在我国资本市场的法律基础，预示着注册制即将在A股市场全面铺开，不再局限于某个板块。  参考科创板现行制度，上交所设立了上市委员会，实行合议制。《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》规定：本所设立科创板股票上市委员会，对发行上市审核机构出具的审核报告和发行上市申请文件进行审议，提出审议意见。《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》规定：上市委通过上市委工作会议的形式履行职责。上市委会议以合议方式进行审议和复审，通过集体讨论，形成合议意见。 图二：发审委人员构成一览  整理自证监会公开资料 从第十七届和十八届发审委成员结构来看，发审委主要来自于地方证监局、交易所。十八届发审委运行时间较短，律所和会计师事务所在委员占比上较十七届都有较大的提升。传统的审核制下实行票决制，加重了发审委委员个人承担的责任。上市委的合议制主要由集体承担责任，从制度上更加的客观，在一定程度上避免了发审制度下问题企业过会，发审委员个人被事后追责的可能性。那么，全面注册制的实施是否意味着沪深交易所未来都将采取合议制？整个市场都在拭目以待。 影响二 新证券法注册制的实施对A股IPO市场的影响 注册制未来的全面铺开对拟上市企业的影响不言而喻，那么对于整个A股市场又会带来哪些变化呢？我们认为，注册制在A股全面实行有利于接轨国际资本市场，标志着市场竞争机制在整体资源配置中的作用愈发增强，A股市场化的大趋势不可避免，壳资源的贬值、信息披露和合规成本将大幅增加，优胜劣汰的选择机制将迫使一批挣扎在生存线上的A股上市公司选择退出。 1、新股发行定价机制市场化，“打新”不再稳赚不赔 过去A股发行定价有着“23倍市盈率”的隐形上限，“限价+限涨跌幅”的双限制度使投资者能通过“打新”取得多个涨停板的高收益，实际是监管体制下发给二级市场投资者的一种红利。注册制的实施将打破原有发行定价的限制，“闭眼打新”将成为过去时，市场将有效地发挥资源配置的功能。 图三：2019年A股上市企业发行市盈率统计  数据来源：易董IPO版 图四：2019年A股上市企业发行前五日涨跌幅统计  数据来源：易董IPO版 图三中，2019年核准制下上市企业发行市盈率中位数为22.98倍的数据，也正好印证了长久以来A股发行“23倍天花板”一说。2019年推出的科创板将涨跌幅放宽至20%，且新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅，因此不受传统板块“23倍市盈率”及首日涨跌额度不超过44%的束缚。从图三来看，科创板首发企业平均发行市盈率在60倍左右，中位数在48.61倍，发行市盈率最高的微芯生物达到了467倍，这是传统核准制下发行市盈率的重大突破。由于科创板放开涨跌幅至20%，平均上市前五日科创板企业平均涨幅超过100%，5日涨幅最高的企业甚至超过360%。 2020年开年以来，科创板仍然受到了众多机构的追捧。2020年2月21日在科创板上市的石头科技，以发行价格271.12元/股一举拿下A股史上最高发行价，并在上市首日大涨84%，至500.1元。但是我们必须注意到，未来2到4年，随着注册制逐步铺开，上市的企业必然呈不断增多的趋势，投资者的选择更加广泛，而资金始终是有限的。僧多粥少的局面将不可避免的使部分企业面临上市即破发的局面，也将重塑市场投资理念。 2、壳资源明显贬值, 不良上市企业面临加速淘汰 以往，每年年末A股部分因业绩而面临退市风险的上市公司都会打响各式各样的“保壳战”。壳资源的价值使许多本应主动退市的企业迟迟不肯退出A股舞台。在以往IPO上市企业在报会后至少经历1到2年的排队才能上市，因此部分急于上市的企业往往会在A股市场是寻找壳资源，以求快速“借壳上市”。由图五可以看出，13年至15年借壳上市处于一个高峰时期，原因正是13年IPO停发及上市排队堰塞湖较为严重的时期。15年后，特别是16年修订《上市公司重大资产重组管理办法》严控借壳上市后，借壳上市家数逐年下滑，18年及19年每年借壳上市的家数还不到5家。 虽然19年10月证监会修订的《重组办法》对借壳上市有明显放松的趋势，但科创板注册制的如火如荼已凸显市场对借壳上市的热情大不如前。科创板注册制推出以来，平均审核周期在3-6个月，远远短于目前核准制IPO申报1到2年的周期。可以料想，待全面注册制铺开后随着A股全板块的反馈审核的加速，借壳上市的时间优势已无任何优势可言。 图五：2013年至今每年借壳上市发生数量与IPO审核通过数量对比（不含科创板）  数据来源：易董IPO版 既然壳资源在注册制下并无优势可言，再加上新证券法严监管的趋势，信披和合规的成本必定大幅增加，业绩不良的上市公司控股股东、实控人及董监高们的风险也大大提升，用如履薄冰形容也不过分。在优胜劣汰的市场机制下，股价持续低迷，股票本身的流动性也会越来越差，退市也许将会成为部分还在挣扎的上市公司的唯一选择。 在发展较为成熟的资本市场，港股2019年共有25家上市公司退市，美股纽交所和纳斯达克市场每年的退市率达到了7%，回顾过去28年，A股年平均退市还不到2家。值得一提的是，2019年A股上市公司退市家数创历史记录，达到了18家，这也表明了未来两到三年内的风向，A股退市的上市公司数量将不可避免的呈上升态势，有进有出的生态循环将更有利于促进资本市场的健康成长。 3、新型科技创新企业有望崛起 图六：科创板上市企业行业分布（截止2020年2月）  数据来源：易董IPO版 科创板的定位体现在板块命名上，在审核中也非常强调符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。科创板对上市条件的包容性也是开创之举。从截止2月份的上市企业行业分布来看，高端机械设备、医药生物类企业占比最高，电子与计算机行业企业紧随其后。而传统行业中的钢铁、农林牧渔、食品饮料行业则非常少。 以往核准制下对财务指标的严要求使得许多高成长性的新型高科技企业无法登陆A股，痛失一批如百度、阿里、腾讯、京东等高速成长的高科技企业。新证券法对拟上市企业“持续盈利”要求的降低，是除了科创板外，对许多现阶段无法盈利单具有良好成长性的非传统制造业企业又一重磅利好，更为许多高科技企业带来机遇。A股门槛的降低使得部分具有良好成长性的高科技企业的前期股权融资也变得更加容易，更易获得私募资本的青睐，从而推动未来五到十年整个高科技行业的发展。 影响三 新证券法实施背景下的相关政策的平稳过渡 2020年初，因全国经济受到新冠肺炎疫情的部分干扰，不排除让注册制改革时间节点可能在一定程度延后，但不会影响注册制大的改革方向。证监会有关部门负责人在2月3日开市前夕强调，疫情对市场的影响是短期的，不会改变中长期走势。新证券法实施下注册制乃是深化资本市场改革的核心任务。从多个细节来看，稳步推进注册制改革的政策也在逐步释放。 1.新三板精选层的小IPO项目推出。目前精选层小IPO明确为“股转审核+证监会核准”的双重方式，但将审核权下放至全国股转系统意味着新三板将形成类似于科创板的“准注册制”审核模式，是本次注册制深化改革中的重要组成部分之一。2020年3月6日晚，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见（征求意见稿）》，指出，符合条件的新三板公司可以直接向沪深交易所提出上市申请，无需证监会审批，经沪深交易所审核直接转板上市，这无疑是为全面注册制铺路的又一重磅政策。 2.2020年3月1日，在新证券法实施的首日，证监会发布通知，公司债券公开发行实行注册制。公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册程序。3月2日，沪深交易所就合计受理了5个公开发行公司债项目，其中中煤能源已获得了上交所审核通过，上交所已于3月4日提请证监会履行发行注册程序。快速审核提交注册，公开发行公司债无疑是迎来了注册制时代，迈入市场化注册发行的新阶段。 3.创业板下半年望迎突破。证监会系统2020年工作会议曾提出，要平稳推出创业板试点注册制。在疫情对整个国民经济影响的背景下，对创业板改革工作进度可能带来少许延后，此前业内预计2020年2-3月份有望迎来相关意见稿的问世。目前业界不少声音认为，3月份或迎相应的改革意见出台，深交所最早有望在5-6月份迎来注册制的筹备，下半年有可能进入申报受理阶段。全国资本市场都在翘首以盼创业板注册制的到来。    附：新证券法关于证券发行上市的相关重点条例的修订对比 |
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