券商生存法则

技术支持：放牛塘投资者保护研究院

看似无所不能、无利不往的券商

证券公司，又名“券商”或“投行”，被视为证券市场的“主人”，所有证券市场的玩家和玩法，都得跟券商扯上关系。

因此，券商在人们心中有了无所不能的伟岸形象，自然也有了象征着财富的能量，被投资者和求职者们趋之若鹜。

只要是个上市券商，无论规模、排名、盈亏如何，至少都有几百亿市值。

券商的总部岗位招聘门槛是名校起步，投行、自营、研究等被誉为金字塔尖的岗位，更是要顶级名校才能进入，当然，关系过于深厚的另当别论。就算是券商分公司和营业部的岗位也一直是香饽饽，成为关系户们必争之地。

的确，说到券商的“无所不能”，他们的执业牌照就可证明，我国券商几乎拥有比其他任何行业都多的牌照。

2018年上市的中信建投证券，根据其招股说明书，截至2017年末，公司除了持有《经营证券业务许可证》外，不考虑期货、基金、国际等业务，都还持有大大小小52个类别的牌照：

不要以为只有头部券商才有这么多牌照，这些基本都是全牌照券商的标配，我国号称全牌照券商的有几十家，不是全牌照的反而没多少。

而重要性不亚于证券的医药、军工、教育等行业，一般也就几个类别的牌照，比如2018年上市的龙头型医药企业迈瑞医疗就只有5个类别的牌照。

券商是因为能力太强、地位太高才会拥有如此之多的牌照吗？

很多人都是这么认为的。

放牛塘投资者保护研究院不赞同这个观点，我们的看法完全相反：主要是因为券商竞争力太弱，面临生存困难，监管部门为了让这个“亲儿子”活下去，才不断给券商发牌照，增加新的业务范围。

券商在佣金率直线下滑的背景下，目前行业净利润还能较十年前有所增加，靠的主要不是核心竞争力提升，而是牌照增加，具体情况我们后面会解读。

我们来看2009-2019年券商行业主要收入构成，大致浏览一下，后面我们会逐项讲解。

（收入合计是指所列示业务的总收入，下同）

每况日下且不可逆转的经纪业务

我们为何不列2009年前的券商行业主要收入构成情况呢？

因为没啥好列的，2009年前基本都是经纪业务收入！

即便到了2009年，券商行业依然有78%的收入来自经纪业务，占比超过四分之三。那个年代，代理买卖股票这一经纪业务还处于千分之几的佣金率时代，券商们躺着就能赚钱，没人指望要靠投行、研究、资产管理等业务获利，只是用作摆设或点缀，向不懂内情的人展示：我们不只会躺着赚钱！

经纪业务压根就是一项与核心竞争力不沾边的业务，甚至都不是一项典型的金融业务，我们都知道，金融业务需要进行金融风险控制，而代理买卖股份无需进行金融风险控制，并不存在坏账风险。

这个时期的券商，与其说是金融机构，不如说是分销机构。

没有护城河的盈利模式，注定都难以持续。

21世纪的第一个十年，一方面，一批信托公司、期货交易所等金融机构改制成为证券公司，而且还批准新设了一批证券公司，大量新入行者势必要靠低价竞争开拓市场；另一方面，随着互联网带来的信息普及，股民们发现佣金率居然是可以谈的，而不是像税收那样是强制统一征收。所以，行业佣金战全面爆发。

2008年，行业平均净佣金率还有千分之1.7，2009-2011年直线下滑，到2011年只有万分之8了。2012-2014年净佣金率万之分8在稳定了三年后，2015年和2016年又大幅下滑，现在只剩万之分3，不到2008年的六分之一。

2019年行业经纪业务收入为788亿元，而2009年达1419亿元，缩水了45%，即便与同属股市低迷期的2010年相比，2019年经纪业务收入也是缩水了27%。2019年行业经纪业收入占比为27%，相较2009年的78%，下滑非常惨烈。

其间有一次回光返照，2015年出现了超级大牛市，全年股市成交额达255万亿元，较前几年只有四五十万亿， 翻了四五倍，尽管全年佣金率已经下滑到万分之5，但依然实现了2691亿元经纪收入，让很多人都认为经纪业务还宝刀未老。

2015年经纪业务打了一个漂亮的翻身仗，以致于现在很多人都以为只要出现超级大牛市，经纪业务一样还能翻身，那些依赖经纪业务的券商一样值得期待。

放牛塘投资者保护研究院不赞同这个观点，我们认为，券商经纪业务永远不可能再出现2015年那种咸鱼大翻身的情况。

第一个理由是现在的佣金率已经又在2015年的基础上下滑了41%，即便出现2015年的交易天量，对应的经纪业务收入也会在2015年之上大幅缩水4成。

第二个理由是现在行业平均净佣金率为万分之3，依然还有很大下滑空间，这个万分之3是净佣金率的概念，是扣除了代收费用和代理佣金之后的，向客户收取的还要更高一些。最近一年，券商们再度掀起了价格战，向客户收取的佣金率只有万分之1。普及和觉醒需要一个过程，我们预计3年后行业平均净佣金率会达到万分之1.5，这种佣金率水平之下，无论有多么天量的成交，券商经纪收入都不可能再翻身。

所以，对于完全依赖经纪业务的券商，我们再去傻傻等待，等再久，它的高光时代都不会再来。

如饥似渴但生不逢时的投资咨询业务

券商也不是没有追求，他们也有靠自己能力为投资者提供增值服务的理想。

投资者都是抱着赚钱、赚大钱的目标进行市场，他们真正想要的服务只有一个：在券商辅导下能赚钱。

券商拥有开展此项业务的牌照，即投资咨询牌照，券商为投资者提供咨询，然后收取咨询费。

近几年，券商行业投资咨询业务收入都在三五十亿间徘徊，从未有所突破。收入占比最高只有2%，占比如此之低，还被证券业协会在统计时单列，或许体现出了监管层的良苦用心。

为啥投资咨询业务没开展起来呢？

这事还真不能把主要责任推给券商，而是A股大环境问题。

A股是一个投机市场，不按价值投资的套路出牌，通过预测上市公司未来业绩然后给出目标股价的投资咨询方式，基本不适用。

投资者要的是保证能赚大钱的投资建议，而由于监管限制，券商又不敢做出保证赚钱的承诺，所以很难获得投资者的买单。

放牛塘投资者保护研究院之前就给出了结论，A股投资咨询的钱，都是留给骗子挣的，骗子们什么承诺都敢给，反正打一枪换个地方，不怕负责任。

我们认为，在A股未从投机向投资转变之前，券商投资咨询业务都不会明显的起色。

备受眷顾但造化弄人的资产管理业务

从数据上看，券商资产管理业务开展得不错，2009-2012年的收入二三十亿元，最近几年有两三百亿元，足足增长了十倍，收入占比也从1%增长了到10%，让我们以为券商找到了新大陆的感觉。

券商资产管理业务收入主要由两项构成，一项是定向资产管理业务，另一项是公募基金管理业务，2018/2019年的构成情况如下：

从理论上讲，券商资产管理业务是指投资者基于对券商的信任，把资产或资金交给券商打理，并向券商支付管理费的模式。

券商的定向资产管理业务并不符合理论上的定义，而是一项“通道业务”，券商的通道业务能够开展起来，本质还是得到了监管的眷顾，因为之所以能成为“通道”，自然仅券商有这个牌照，如果其他机构也有，何来“借通道”一说？

券商的通道业务就是在2009-2011年行业佣金率大幅下滑之时开展起来的，可以这么说，获得新的牌照救了券商一把。

不过，通道业务也是个靠天吃饭、躺着赚钱的业务，随着新资管办法的实施，通道业务已难再现辉煌。

券商的公募基金管理业务，也是因为得到了眷顾，不断有新的券商旗下子公司获得了公募基金牌照。

我们都知道，A股是一个高度散户化的市场，散户们并不是像发达证券市场那样把钱交给基金机构去投资，而是热衷于自己操盘。

原因与投资咨询面临的情况类似，在一个投机的市场，与其交给机构去投机，还不如自己去搏杀。

10多年以来，公募基金持股市值占流通股的比例呈现负增长，从2007年的28%降到了目前的5%。

券商的公募基金管理业务收入之所以能够较快增长，一个重要原因是在获得公募基金牌照后，抢占了部分原属其他基金公司的市场份额。

券商旗下公募基金管理业务收入要想持续增长，光靠抢存量市场显然不现实，最终还得依赖公募基金这块蛋糕的整体做大。

然而，在A股未从散户化向机构化转变之前，公募基金整体规模不可能会有大的突破，券商的资产管理业务也将触碰天花板。

看似高端实则鸡肋的投行业务

投行业务的收入占比有20%左右，历年金额都有数百亿元，最近4年收入都很接近经纪业务的60%，在券商的收入结构中占有一席之地。

有的人会说，听上去很高端的投行业务，应该是一门很赚钱的生意吧？

放牛塘投资者保护研究院不赞同这个观点，我们认为，能靠投行业务赚钱的券商极少，绝大部分都是赔本赚吆喝。

投行业务看似成功一单项目，可以收入几千万，但其实成本很高，主要都是人工成本。

无论是承揽股权项目还是承揽债权项目，都是高度竞争的局面。从理论上讲，项目方都想找头部券商来保荐或承销，这样成功率更高。

所有，除了头部券商以外的券商，投行业务都没法赚钱，因为中小券商为了吸引手上掌握项目资源的人士加入公司，普遍都会给出很高的提成比例，我们经常看到中小券商开出的招聘条件：项目收入全部归项目组。

中小券商还特别乐此不疲地发展不能带来利润的投行业务，他们打的算盘是，做几单虽然不能赚钱的投行项目，可以在融资时极大地提高公司估值，一家券商有无开展投行业务，估值可能差异几十上百亿。

所以，我们不要看到中小券商一年有几个亿投行收入，就以为真能赚到投行利润了。

如果有中小券商宣布励精图治要做大做强投行业务，大伙儿千万不要轻易当真，多半只是想包装一下公司的业务结构，以便趁机把公司推上市、融点资或者把公司卖个好价钱。

还有一点，我们必须认清，最为赚钱的IPO保荐上市项目，之所以一单能收几千万甚至上亿，是因为收费里面包含了可能面临赔偿的补偿，而实际情况是，尽管违规造假频出，但以前赔偿都没当真，迄今只有平安证券和兴业证券各有一单项目进行了数亿元的赔付。

随着新证券法的出台，如果保护投资者和损失赔偿被当真，投行业务的实际收益还会大打折扣。

绝处逢生并力挽狂澜的资金业务

今天的券商，虽然经纪业务已经明显不及十年前，但净利润却丰厚了不少，2019年经纪业务收入较2009年缩水了45%，但净利润却增长了32%。

券商盈利能力的提升，是因为券商放弃走代理买卖股票等没有技术含量的道路，改走有核心竞争力的道路了吗？

放牛塘投资者保护研究院不赞同这个观点，我们认为，券商盈利能力的提升是因为找到了新的躺着赚钱方法。

这种新的躺赚方法从券商资产负债表上一看便知，2009年，券商行业总资产为1.97万亿元、净资产为0.57万亿元，到2019年，总资产已达7.26万亿、净资产已达2.02万亿，总资产增加了5.29万亿，净资产增加了1.45万亿。

2009年与2019年券商资产情况对比（万亿元）

增加的钱哪来的呢？

2010-2019年，券商行业累计利润只有0.96万亿，现在一般是30%的现金分红率，我们就以20%测算，这段时间券商的留存利润为0.77亿元，而净资产增加额是1.45万亿，说明有0.68万亿是增发融资而来，总资产增加额5.29万亿里面，更是有3.84万亿是负债来的。

没错，最近十年，券商，特别是上市券商，都在疯狂融资，动辄都是几十、几百亿的增发，发债更是没停过。

十年时间，行业总资产增加了三四倍，券商进入了利用自身资金躺着赚钱的时代。

券商利用资金赚钱的方法有两个，一是融资业务（融出资金），另一个是自营业务。

融资业务从无到有发展迅猛。

就在2009-2011年行业佣金率坠崖式下滑，再加上股市低迷成交萎缩，眼看就要出现行业整体亏损的时候，我国推出了融资融券，券商因此又多了一个牌照。券商将资金借给股民去买卖股票，然后收取利息收入，扣除资金成本，能有百分之二三的息差，这不是躺着赚钱是什么？

2013年前后，国家又允许券商从事股权质押融资，上市公司股东把股份质押给券商从而获得券商提供的贷款，贷款金额动辄就是千万元、亿元级别，就是股权质押爆仓需要纾困那玩意。

无论是融资融券还是股权质押融资，本质上都是贷款业务，相当于是从银行那里分了一块蛋糕过来，做的是跟银行一样的事情，只不过银行的资金来源主要是吸收存款，而券商没资格吸收存款，主要靠发债、增发等方式获得资金。

融资业务只要有需求和资金，就可以快速把规模做大，需求没问题，想借钱的人很多，而资金来源也被解决。

所以，券商的融资业务发展特别快，2011年收入还为零，2013年就超过了百亿元，2019年达464亿元。

2019年融资业务收入已经达经纪业务收入的59%，这里的融资业务收入是净收入的概念，是扣除融资成本了的，利润率很高，而经纪业务的管理体系极为臃肿，利润率其实不高，从利润贡献角度看，两者孰高孰低还难说，当然，这是在假设融出资金坏账计提充分的情况下。

自营业务更是如火如荼。

如今自营业务的重要程度从一张图就可知晓，2009年时只有232亿元收入，2019年达到1222亿元，明显超过了同期788亿元的经纪业务收入。

而且，自营业务也是净收入概念，利润率极高，对券商的利润贡献很大。

当然，虽然都是躺着赚钱，资金模式还是比经纪模式躺着的放松程度要差一些，经纪模式躺下之后可以安稳入睡，而资金模式躺下后不敢睡着，还得考虑金融风险问题。

所以，券商从经纪模式进入资金模式后，才称得上是真正的金融机构。

外力只是辅助，券商必须自力更生

我们现在开始探讨券商生存法则。

有的人会说，券商最好的生存法则是找一个实力强劲的“爹”，然后一劳永逸。

放牛塘投资者保护研究院不赞同这个观点，我们认为，由于券商行业的特性，股东能给券商带来的帮助非常有限，券商必须自力更生。

截止2018年我国只有98家券商，每家券商的控股股东背景都不是软蛋，要么是地方政府，要么是大型企业，但在2018年度，依然有21家亏损、21家利润在1亿以下，利润超过10亿的只有16家。

每家券商的控股股东实力都不赖，但只有小部分发展得很好，足以说明券商光靠股东是不行的。

我们来捋一下控股股东究竟能给券商带来什么资源。

券商最需要的资源是资金和客户，客户又分为个人客户和机构客户。

资金方面， 券商依赖资金资源的主要业务是融资业务和自营业务，这两项业务所需的资金规模特别巨大，以融资业务收入为例，按2%的净息差率计算，10亿收入需要有500亿的资金量，哪个地方政府或大型企业舍得投这么多钱给一家证券公司？

个人客户方面，券商依赖个人客户资源的主要业务是经纪业务、投资咨询业务和资产管理业务，这些业务都要以庞大的用户体量为基础，这个量不是一般的量，至少是百万用户级别的，一家大型企业顶多几十万员工，就算要求全部员工来开户，也只是杯水车薪，再说，谁能强求所管辖的人到某券商开户？

机构客户方面，券商依赖机构客户资源的主要业务是投行业务，投行业务对券商排名和口碑的要求很高，任何地方政府或大型企业都不可能把掌握的业务交给一家不知名的投行去做，充其量是给个联合保荐或承销的名额，这还是在股东方对项目掌控度极高的情况下。

所以：

我们没有见过哪家券商被地方政府或大型企业收编之后能快速获得成为头部券商；

背靠中国银行的中银国际证券，背靠国家电网的英大证券，背靠中国邮政的中邮证券，背靠复星集团的德邦证券，背靠新希望的华创证券，等等，2018年利润不仅未进入行业前20，而且排名普遍靠后；

背靠大股东发展得最好的是平安证券，那是因为平安集团的保险、银行等资源确实深厚且能与证券进行切合，平安证券自身又努力了多年，不过即便如此，平安证券依然未能冲进前十券商，2018年利润排名第12。 

背靠广州市的广州证券，依然选择了卖给中信证券。

可见，股东力量对券商而言只是小小的辅助，券商发展还得自力更生。

券商生存法则

放牛塘投资者保护研究院认为：

券商生存要想依赖每况日下且不可逆转的经纪业务，是明显不可能的；

券商生存要想依赖如饥似渴但生不逢时的投资咨询业务和备受眷顾但造化弄人的资产管理业务，得需要A股大环境发生变化，完成从投机向投资、从散户向机构的转变，但这一天会不会来、什么时候来，是明显不可控的；

券商生存要想依赖看似高端实则鸡肋的投行业务，得要先进入头部券商序列，因为靠投行业务赚钱是少数头部券商的专利。

经过我们前述分析，券商未来值得依赖的只有资金业务，包括融资业务和自营业务。

问题是，依赖资金业务得有足够庞大的资金规模做支撑。

对于已经具备庞大资金的券商，恭喜，未来只要加强风险控制，都不会混得太差，更是可以通过资金优势把“雪球”越滚越大。

对于尚未具备庞大资金的券商，办法则是利用大多数人未搞懂券商业务的本质，用有限资源去包装投资咨询（包括投资研究）、资产管理、投行等看似光鲜的业务，不赚钱甚至亏本也要做，至少可以要把规模和排名提高，最好是宣称要做成某一领域的“精品券商”，博得投资者的欢心，趁机把公司推上市，上了市的趁机把市值做大然后大规模融资。

大家最终的目标都一样：建立或保持规模庞大的资金体量。

这，就是我们认为的券商生存法则！

本文不构成对任何人的任何投资建议。

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