无下折条款的H股B有没有投(tou)资(ji)价值？

经历了股灾的人们都对分级B在下折中的亏损记忆犹新，甚至有不少人到了“谈B色变”的程度。尤其是接近下折的分级B已经被贴上了“吃人”的标签，这是因为B份额在向A份额借钱炒股，如果巨亏后为了保证A份额持有人的本金安全，会被强制折算（可以理解为强制平掉大概75%的仓位）。但是如果说有一种分级B，巨亏后不会被强平还可以拉上A份额垫背，你怎么想？目前市场有两个分级基金是没有下折条款的：$深成指B(SZ150023)$           和$H股B(SZ150176)$           。我们今天就先来聊一聊跟踪H股的H股B。
        先来看一下普通的分级基金。普通的分级基金，都是B份额向A份额借钱炒股，并且向A份额承诺一个利率。无论B炒股赚了再多的钱，都不会多给A一分钱，只是按照固定利率付息；无论B亏了多少钱，还是要给A付息,也不会少给A一分钱。为了保证A的本金和收益安全，在B亏得净值只有0.25的时候，就会进行不定期折算。假定B在折算基准日的净值就是0.25，那就相当于把4份B折算成1份B。暂且不讨论A，对于B来说，相当于被强制平掉了75%的仓位。想想看，被平掉75%的仓位了，后面要想翻盘的话，会有多难？
        而H股B呢？它也承诺会付给$H股A(SZ150175)$           一年定存 + 3.5%的利息，按照目前大概是5.25%，赚了肯定也不会赖账。但是如果行情不好，亏得B份额的净值只有0.2了，怎么办?H股B会和H股A一起共同承担亏损，即从H股B净值降到0.2开始，A和B各负盈亏。如果继续下跌，B不会被平仓；如果掉头向上，那么会把收益先来弥补A份额这段时间的亏损，剩下的再算到B份额身上。如果B份额净值重新涨到0.2，那就恢复原来的杠杆，H股A继续拿固定收益，H股B继续high。
        这样的规则对H股B的好处是什么？杠杆炒股，不会爆仓！
       1 永远不会被归零。因为在净值跌到0.2后，A和B一起承担亏损。没有了折算的风险，就能够享受到反弹后的收益。
        2 在净值0.2以下的时候，AB共同承担亏损；但是在净值0.2以上的时候，B会独自享受收益，A还是固定收益。
        然后我们来看看它跟踪的指数： $国企指数(HKHSCEI)$  。截止到2015.9.11，市盈率为7.09，股息率为4.25。而根据历史市盈率可以看出10PE以下为历史底部区域，而目前在这一区域已经徘徊了数年了。考虑到股息率为4.25%，向下的空间还能有多大呢？
       
        我们再来看一下母基金 $H股分级(SZ161831)$           的业绩。成立于2014.4.9，自成立来H股指数下跌4.53%，而H股分级下跌7.97%，与基准的偏差为3.44%。考虑到基金的管理费、托管费和指数许可使用费大概为1.32%，H股的分红以3%估算的话，如果很好的跟踪指数，理论上应该会跑赢基准1个点左右。根据目前跑输3.5个点的话，可以粗略认为分级基金由于遇到大额申赎套利导致的仓位变动，大概会对收益产生5个点左右的偏差。
        自成立以来在基金公告中得到的仓位变动情况如下：
2014年半年报：权益投资仓位69.07%，银行存款和结算备付金 27%，其他3.8%
2014年三季度：权益投资仓位87%，银行存款和结算备付金10.83%，其他1.76%
2014年年报：权益投资仓位60%，银行存款和结算备付金32%，其他7.7%
2015年一季报：权益投资仓位35%，银行存款和结算备付金1.5%，其他63%
2015年二季报：权益投资仓位84%，银行存款和结算备付金9%，其他6.7%
        当然目前成立仅仅1年多，可能还需要更长的时间来观察。但是从官方给出的收益走势图上也可以看出，在2015.4.15日左右那波溢价套利确实带来了较大的跟踪偏差。

        
        在这里我们也顺便比较一下$H股ETF(SH510900)$           ，它是跟踪H股指数的ETF指数基金。自从2012年成立至今与基准指数的比较：2012年跑输8.89%；2013年跑赢1.55%，2014年跑赢2.42%，2015年截止到二季度跑赢1.66%。这样看来只有成立第一年的时候由于特殊原因没有跑赢指数，后面的收益都赢指数。从这一点可以得出结论：如果想长期投资H股的话，H股ETF还是首选，因为它的仓位更稳定才会更好的跟踪指数。
       但是对于那些喜欢分级基金套利的朋友，可能还是持有H股分级母基金更好。因为在2014年12月初和2015年4月初的两波溢价套利潮，至少可以获利30%以上；近期股市大跌后也会出现折价2、3个点的情况。如果始终持有H股分级底仓，在长期持有的基础上再进行折溢价套利的话，会远远胜过长期持有H股ETF不动。


        那么H股B适不适合长期持有呢？首先来估算下H股B的资金成本。前面算过，H股分级的基金管理成本大概为1.5%，H股A的收益为1年定存 + 3.5%，目前为5.25%，那么在A：B的初始比例为1:1的时候H股B的资金成本大概为 1.5% * 2 + 5.25% = 8.25%。B的净值越低，杠杆就会越大，资金成本也会越高。根据集思录估算，在目前净值杠杆为2.385的情况下资金成本为10.64%。
        然后估算下什么情况下能够保本？以H股分级的母基金跟踪偏差为5%、分红率为4%、H股B的资金成本为10%估算（其实B份额的资金成本与具体的净值杠杆有关系，会随着净值涨跌的变化而变化，这里为了简化计算直接用当期的资金成本代替了），如果H股指数涨幅为X，那么H股B保本的情况为：（X + 4% - 5%） * 2 - 10% = 0可以得出X = 6%，也就是说H股指数的年均增长为6%的情况下刚好保本。
        其他几种情况H股B和H股ETF的收益比较如下：
       1. 假设H股指数零增长，那么母基金的收益为-1%，H股B的收益为-12%，H股ETF为2%；
        2. 假设H股指数年均增长10%，那么母基金的收益为9%，H股B的收益为8%，H股ETF为12%；
        3. 假设H股指数年均增长-10%，那么母基金的收益为-11%，H股B的收益为-32%，H股ETF为-8%；
        通过以上对比可以看出，长期持有H股在H股指数波动不大的情况下，还是H股ETF比较有优势，原因是它没有融资成本并且跟踪比较准确。
        如果在H股极度低估的情况下呢？H股B的价值就体现出来了。目前H股B的价格杠杆为2，也就是说能够享受到指数上涨2倍的收益。如果指数下跌，H股B的净值就会下降，杠杆就会越大。
        1. 目前的H股指数PE为7，H股B的净值为0.75，杠杆为2.3；
        2. 下跌15%后PE大概为6，H股B的净值大概为0.5，杠杆大约3倍；
        3. 下跌30%后PE大概会5，H股B的净值大概为0.21，杠杆大概为6倍。
        至于H股指数能够跌到什么程度算是极度低估当然是仁者见仁，智者见智。但是考虑到H股B没有下折条款，在H股指数大幅下跌的时候用来抢反弹应该是最好不过了。
        另外有人看到H股B的溢价为18.92%，担心买贵了。其实这是因为H股A没有下折条款，所以它不会像其他分级A那样在下折的时候拿回一部分折价，所以它就会一直保持较大的折价，这样H股B就会保持较大得到的溢价。这种情况下可以参考整体溢价率，只要整体没有溢价的情况下买入应该都是划算的。

        因此我们得出的结论是：
        1. 看好H股想长期持有的朋友，首选$H股ETF(SH510900)$           ：它跟踪基准偏差小，并且因为股息分红的因素能够每年战胜指数大概2个点。
        2. 熟悉分级折溢价套利并且长期看好H股的朋友，首选$H股分级(SZ161831)$           ：可以在跟踪指数的同时进行折溢价套利，保守估计每年战胜指数大概5个点，遇到2015年4月的溢价潮的话就偷偷的笑着数钱吧！
        3. 在指数被严重低估或者指数快速下跌后博反弹的话，首选$H股B(SZ150176)$           ：没有下折，不用担心归零；并且有杠杆，反弹收益高；下跌越多，杠杆越大，反弹收益越高！