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文章来源 本报告摘自2020年3月14日发布的《金蝶国际深度：转型迎变革之年，业务全面向订阅制推进》，获取完整报告请联系东北计算机安永平团队或对口销售 。 核心观点： 我们认为，金蝶在转型时点、产品布局以及对SaaS商业模式的理解上均领先于同业。云为其带来的变化是颠覆性的，而伴随转型深化，公司的财务指标自2019年起进入到阵痛期。需要强调的是，利润波动、成本提升是云转型企业必经的成长阶段，只要云收入增速及客户留存率稳定增长，终会在利润端有所体现。 云带来的机遇——商业模式的变革，提升客户生命周期总价值及利润率、平滑企业周。我们一直强调云计算的重要意义，那么云到底为企业带来怎样的变化？结论有三： 1）提升客户生命周期总价值； 2）平滑企业周期性波动； 3）长期提升净利率水平。 金蝶国际具备技术经验及产品优势，云带来一定的格局重构机会，金蝶先发优势显著。我们强调，ERP背后反映的是企业对管理理念的理解程度，金蝶在这点上领先同业。同时云ERP为行业带来了格局重构的机会。2018 H1，金蝶主要云产品—星空客户结构中有20%来自于竞争对手的客户；2019 Q3苍穹的新客比例为30%。先发优势及产品力的领先为金蝶带来了增量市场空间的拓展。长期来看，我们看好产品力表现突出、对国内企业管理理解深刻的企业实现份额的稳定提升，看好国产ERP企业的高端市场逐步替换进程。 获客速度快，留存率高，产品力表现优异。SaaS企业的发展可以通过四个经营性的指标进行追踪：1）客户数：星空（1.15w家）、精斗（9.5w家）已具备一定客户基数，苍穹快速增长达到73家。2）客户留存率：星空稳定在80%+，精斗云、管易云保持70%+。3）客单价：苍穹突破百万量级，星空稳定5-10万。4）LTV/CAC=3.61，公司的云业务处在较稳定、且具备竞争力的发展阶段。 进入转折之年，2019金蝶的重大变化。伴随转型深入，公司在2019年迎来了历史性的转折点：1）坚定的商业模式变革—业务全面向订阅制推进。2）客户结构的改善，有望向大客户市场拓展。3）多年布局的星空达到盈亏平衡。4）利润未来表现—19年开始进入下滑年份，21年核心业务利润或为负。我们认为，金蝶的转型正在深化，虽然利润进入下滑期，但业务层面的布局、经营层面的指标都能够显示出公司的转型十分稳健。 盈利预测：预计公司19-20年EPS分别为0.08、0.05、0.02元，对应PS为9.0、7.5、6.2倍。我们认为，2020年起公司云转型进程将提速，给予云业务16.5xPS、传统业务15xPE，对应目标价12.85港币。 风险提示：云转型进程不及预期，中小企业受疫情影响大幅缩减IT支出，行业竞争加剧。 1. 核心看点 最坚定的转型者，云化开启新一轮成长。金蝶国际成立于1993年，是国内成长型企业市场份额最高的ERP供应商，截至目前已经为680万+企业及政府提供服务。回顾公司的发展历程，整体经历了两大转型、三个阶段，目前已经成为国内市场领先的云服务供应商。 我们认为，金蝶在转型时点、产品布局以及对SaaS商业模式的理解上均领先于同业。云为其带来的变化是颠覆性的，而伴随转型深化，公司的财务指标自2019年起也进入到了阵痛期。需要强调的是，利润波动、成本提升是云转型企业必经的成长阶段，只要云收入及客户留存率稳定增长，终会在利润端有所体现。云为金蝶带来的不仅是大客户的替代机会，更拓宽了市场空间、平滑了周期性波动。 云带来的机遇——商业模式的变革，提升客户生命周期总价值及利润率、平滑企业周。美股很多百亿市值以上的SaaS公司甚至大部分尚未盈利，但资本市场仍愿意给予较高估值。背后反应的其实是转型带来的长期盈利水平的提升，周期性的平滑以及未来可预测性的增强，经营确定性提升往往能够带来估值水平的提升。我们一直强调云计算的重要意义，那么云到底为企业带来怎样的变化？ 结论有三： 1）提升客户生命周期总价值（拓宽市场空间）； 2）平滑企业周期性波动； 3）长期提升净利率水平，参考海外历程，一个转型成功的企业远期净利率提升的空间约在10-20pct。 金蝶国际具备技术经验及产品优势，云带来一定的格局重构机会，金蝶先发优势显著。我们强调，ERP背后反映的是企业对管理理念的理解程度，公司服务680万+企业的经验优势，对各垂直行业的企业管理需求理解深刻。云ERP为行业带来了格局重构的机会。金蝶是国内主流ERP企业中最早进行云转型的，也是第一个推出云原生架构的企业。这种先发优势在16-18年十分明显：2018 H1，公司主要云产品星空客户结构中有20%来自于竞争对手的客户；2019 H1此比例为13%。可以说，在战略上的提前布局为金蝶带来增量市场空间的拓展。 我们认为，云ERP的市场格局正在重新划分，虽然短期内对手的转型对金蝶的客户抢夺进程带来一定阻力。但长期来看，仍旧看好产品力表现突出、对国内企业管理理解深刻的企业实现份额的稳定提升，看好国产ERP企业的高端市场逐步替换进程。 获客速度快，留存率高，产品力表现优异。SaaS企业的发展可以通过四个经营性的指标进行追踪：1）客户数——客户进来；2）客户留存率——客户留住；3）客单价——渗透更多业务模块，提升客户付费能力；4）LTV/CAC——稳健的经营状态。 客户数：星空（1.15w家）、精斗（9.5w家）已具备一定客户基数，苍穹快速增长达到73家。 客户留存率：星空稳定在80%+，精斗云、管易云保持70%+。 客单价方面，苍穹突破百万量级，星空稳定5-10万。 LTV/CAC=3.61，公司的云业务处在较稳定、且具备竞争力的发展阶段。 进入转折之年，2019金蝶的重大变化。金蝶的转型已有近10年之久。伴随转型深入，公司在2019年迎来了历史性的转折点： 1）坚定的商业模式变革—业务全面向订阅制推进。苍穹全部实行订阅制，逐月确认收入。同时开始推动传统ERP向订阅制转型。 2）客户结构的改善，有望向大客户市场拓展。星空客户存量11500家中90%是新客户，对应绝对数约10350家；苍穹获取客户共73家中30%是新客户，对应约22家。 3）利润未来表现—19年开始进入下滑年份，21年核心业务利润预计为负。我们认为，金蝶的转型正在深化，随着云业务占比提升，公司的利润将进入一段持续的下滑期。但业务层面的布局、经营层面的指标都能够显示出公司的转型十分稳健。 2. 最坚定的云转型者，产品生态完善，业绩表现亮眼 2.1. 云转型进展顺利，产品对标清晰 最坚定的转型者，云化开启新一轮成长。金蝶国际成立于1993年，以财务软件起家，随后业务向ERP（企业管理软件）延伸，是国内成长型企业市场份额最高的ERP供应商，截至目前已经为680万+企业及政府提供服务。回顾公司的发展历程，整体经历了两大转型、三个阶段，目前已经成为国内市场领先的云服务供应商。 财务管理新纪元（1991-1997），单业务条线的快速增长。公司前身是“深圳爱普电脑技术有限公司”，1991年，创始人徐少春独立开发的爱普电脑会计系统V1.0版通过了深圳市财政局的评审，打破了外资企业财务管理软件完全依赖进口的局面。1993年，金蝶国际正式成立；1996年，公司发布了国内第一个基于Windows系统的财务管理软件。彼时财务软件在国内市场的渗透率较低，且主要依赖进口。此阶段公司的快速成长主要受益于其财务软件的市场渗透率不断提升。 引领ERP产业转型（1998-2010），业务品类拓宽，奠定市场地位。1999年，公司财务软件上拓宽业务覆盖领域，发布了代表性ERP产品—金蝶K/3，正式向ERP转型。此阶段公司凭借自身的产品力不断提升市场份额，多年蝉联国内中小企业应用软件第一位置，同时于2005年在联交所主板上市。 云转型开启新一轮成长（2011-），前瞻性布局云服务，转型渐入佳境。2011年起，公司率先发布金蝶微博（云之家前身）布局SaaS，同年提出以移动互联网、云计算为底层技术的云管理概念。随后的一系列产品发布金蝶K/3 Cloud、金蝶星空、金蝶苍穹等，公司一直在坚定不移的向云转型。自2017年起，公司一直占据国内SaaS市场份额首位（IDC）。 我们认为，金蝶在转型时点、产品布局以及对SaaS商业模式的理解上均领先于同业。云为其带来的变化是颠覆性的，而伴随转型深化，公司的财务指标自2019年起也进入到了阵痛期。需要强调的是，利润波动、成本提升是云转型企业必经的成长阶段，只要云收入及客户留存率稳定增长，终会在利润端有所体现。云为金蝶带来的不仅是大客户的替代机会，更拓宽了市场空间、平滑了周期性波动。 产品布局完善，云化对标清晰。公司在客户需求上的划分较为清晰，针对不同规模的客户推出相应的软件产品。 大型集团客户：EAS（传统ERP）→苍穹（云化产品）； 中大型客户：K/3（传统ERP）→星空（云化产品）； 小微企业：KIS（传统ERP）→精斗云（云化产品）。 在云业务的拓展上，除了将原有软件云化外，针对不同细分行业推出行业云产品：面向电商的管易云、面向车企的车商悦、面向移动办公的云之家等，2017年公司对云之家进行了股权剥离，持股比例降至15%，目前云之家是各云ERP产品的移动端入口。 2018年8月，公司正式推出面向集团型客户的重磅产品金蝶云·苍穹，开启了大客户市场的拓展。我们认为，苍穹作为纯粹的云原生产品，是未来公司云业务发展的核心所在，伴随苍穹的功能模块逐渐完善，有望带动公司云业务进入快速成长期。 2.2. 云收入占比突破35%，转型进入利润承压阶段 云收入占比达37%，伴随转型深化利润进入下滑阶段。自转型以来，公司云业务快速增长，近三年复合增速达71.61%。2019 H1，公司实现营业收入15.3亿元，同比增长16%；其中传统ERP业务9.35亿元，同比增长1.2%；云业务收入为5.50亿元，同比增长54.93%，云业务占比达到历史新高—37%。 2019年是金蝶转型的关键一年，利润开始进入下滑阶段。我们认为利润的下滑有三个原因： 1）收入端：自推出针对大型客户的云产品——苍穹，传统EAS与苍穹面临一定的左右互搏现象。公司有意推动新客户首选上云、老客户向云过渡，导致新增传统业务收入减少，而由于云业务利润的滞后性，短期内利润表现承压。 2）成本端：苍穹作为新一代核心云产品，2018年推出时功能模块并不完善，2019在完善业务模块的同时加大了宣传力度，导致研发、销售成本双提升。 3）盈利模式上，公司发布了EAS cloud，自2019年起开始推动传统客户向订阅制模式转型，这种商业模式的改变短期也会影响利润表现。 盈利滞后是SaaS公司的普遍共性，利润的短期波动是云转型企业必经的成长阶段，市场应对现象具备一定预期。我们认为，转型阶段更需要追踪的是云收入规模及增速、预收账款、客户数、客户留存率、客单价等关键指标。 盈利能力短期内具下滑压力，费用端投入提升。2019 H1，公司综合毛利率为79.48%，同比下滑0.72pct；销售净利率为7.27%，同比下滑4.77pct。受云转型力度加大影响，我们预计公司未来两年综合毛利率、综合净利率具有持续下滑压力，至2022年有望显现出回升现象。 2019 H1，公司销售费用率51.38%，同比增加0.87pct；管理费用率10.98%，同比下滑0.44pct；研发费用率16.97%，同比增加1.41pct。我们认为，由于公司的云产品仍处在发展早期，功能模块的完善需要持续的研发投入；大客户的拓展方面，相比过去的中小企业需要投入更大的销售力度；同时公司加大了对实施人员的培训等工作；受此影响，我们预计未来两年是公司转型的主要投入阶段，研发、销售、管理费用率都面临提升趋势。伴随苍穹成熟度提升，以及内部大客户存量基数增加，自2022年起，费用端有望进入下滑阶段。 从长期角度来看，伴随SaaS业务逐渐成熟，费用端具备明显下滑趋势。这一点在销售费用率上的表现最为显著。参考海外SaaS厂商的发展历程，成熟企业的销售费用率下滑区间约为10-15pct，随之带动净利率水平的提升。 云收入的先行指标——预收款及经营现金流稳定增长。公司2018年会计政策变更后，云相关的递延收入在合同负债中反映，2019 H1，公司来自云业务的合同负债达到3.61亿元，同比增长39.2%；此外，云订阅相关的合同负债达到2.90亿元，同比增长71.60%（会计政策变更后，预收款在合同负债中列示）。现金流方面，公司自转型以来，经营现金流量净额一直稳定增长。2018年公司经营净现金流达到9.06亿元，同比增长9.93%；2019H1公司产生经营活动现金流1.89亿，同比下滑29.4%。我们认为，短期内（2019-2020）公司现金流获奖面临下滑压力，主要是由于订阅制转型引起当期可收现金额度降低。 ROE伴随云转型产生短期波动。云转型以前，公司的ROE稳定在20%+的水平。子2011年依赖， 受到云转型以及经济周期波动，公司的ROE进入波动阶段。随着云转型逐渐深化，公司的ROE近三年进入稳定期，保持在8-9%水平，2012年以来的回升主要受益于销售净利率的企稳提升。我们认为，随着公司彻底向订阅制转型，未来两年ROE或将再次迎来小范围波动。伴随云收入占比提升，长期ROE将迎来持续稳定的提升。 3. 云带来了什么？ 3.1. 商业模式的变革，提升客户生命周期总价值及利润率、平滑企业周期性 美股很多百亿市值以上的SaaS公司甚至大部分尚未盈利，但资本市场仍愿意给予较高估值。背后反应的其实是转型带来的长期盈利水平的提升，周期性的平滑以及未来可预测性的增强，经营确定性提升往往能够带来估值水平的提升。 我们一直强调云计算的重要意义，那么云到底为企业带来怎样的变化？结论有三：1）提升客户生命周期总价值（拓宽市场空间）；2）平滑企业周期性波动；3）长期提升净利率水平。 商业模式的升级，按需租赁，许可权向订阅制转变，项目型向服务型转变。云计算最重要的特性是按需租赁、弹性交付，商业模式上最直观的转变是推动企业由过去的项目型向服务型转变。 软件的项目制无法摆脱周期性束缚。以软件层面为例，软件公司过去的销售以售卖许可权为主，一套软件卖出后，后续每年维护升级的费用占比较小（国内大部分收不上来），大部分收入及利润在获客第一年确认。所以过去软件行业跟经济周期的走势呈现较强的相关性，海外ERP巨头SAP、Oracle一套产品价格上千万，企业在下行经济周期中面对这样的采购价格当然会望而却步，所以过去软件公司的收入总是呈现出一定的周期性。以SAP为例，其作为大型ERP软件销售商，收入增速与美国GDP增速呈现一定相关性，基本滞后美国经济周期1-2年反映。 订阅制平滑周期性，改善现金流。公有云的商业模式是按需逐年付费，软件企业收取年费后逐月确认收入。这样的模式下，对客户来说，跟过去的项目制比，每年只需要支付15%-25%的年费，大额一次性支出变为每年小额的持续支付，缓解短期现金压力。我们此前提过，伴随企业对信息化、智能化接受程度提升，IT支出在企业意识中正逐渐由过去的成本项向生产项转变。这样的背景下，下行周期中，一方面企业对软件的单次支出的成本变小，另一方面其相比过去更迫切通过技术对内进行降本增效；云的模式非常满足企业需求。对于软件企业来说，客户的支付意愿和成本承受能力在强弱经济周期中不会有过于明显的差异，平滑周期性，稳定的年费模式为企业带来的是持续增长的现金流。 如Adobe在云转型前经营现金流呈现一定波动性，而 2013年大力发展云业务后，现金流量稳定提升。云原生的Salesforce上市以来经营现金流更是持续增长，没有出现过任何下滑现象。
单客户生命周期价值显著提升，企业盈利时间延后。除了平滑企业生命周期之外，从市场空间上，云显著拓宽了行业的市场空间，提升了单客户生命周期价值。我们经常举的一个例子： 一个传统项目制的软件厂商售卖一套软件收入200万元，当年投入营销、广告费用后，单客户的获客成本50万；企业日常运营的管理、研发投入成本分摊到单客户身上是50万，那么传统项目制下该客户当年能为企业贡献的利润是100万。 云转型后，企业每年收入40万元年费收入，但成本方面获取一个客户的获客成本成一定刚性，故获客的第一年公司的单客户利润是亏损的，前三年的累计利润不如项目制。但是从第四年开始，该客户在云模式下能为企业贡献的利润就超过了传统模式。（上述不考虑贴现因素，若以8%的贴现率计算，利润超越传统模式的时间点推迟至第五年）
而对于一个云公司来说，前期发展的越快，获取的客户越多，盈利的时间就越晚。还是上述的例子，企业第一年获取客户A，第二年获取客户B，那么亏损期就从一年变为两年。利润超过传统项目制的时间也由第四年变为第五年。这也是为什么海外多家SaaS厂商收入端快速成长但迟迟没有盈利的原因，也是云用PS估值的背后逻辑。 这也是为什么市场普遍关注云公司的客户留存率，因为成本具备刚性，利润具有滞后性。只有客户长时间的留在平台内，企业才能够获得超过以往的利润。此外，伴随客户在平台内逗留的时间越久，使用的功能模块增加，单客户的价值有很大的提升空间。
提升企业净利率水平。从海外SaaS企业发展历程来看，成熟的云厂商净利润水平会有明显且快速的提升。转型企业：Adobe转型前的平均利润率水平约18%，而在转型后，2018年公司实现最优净利率达到了28.7%。原生SaaS：Salesforce由于一直处于快速扩张期，故盈利时间较晚。最近两年伴随业务成熟，公司的净利率快速提升，2018年已经达到8.4%。 主要原因是传统软件市场中，需要销售、渠道线下打单，企业伴随规模扩张需要不断外招实施人员，老客户的线下维护，靠人的扩张，利润率提升有限。SaaS后，销售方面，客户粘性变高，加上线上营销等手段，长期看获客成本是在降低的；研发方面，PaaS化后，很多模块可以复用，产品不用从0到1研发，同样的研发投入可以做更多事情，效率提升；实施方面，云化大幅减少实施时长，人员成本降低。 所以SaaS企业的盈利能力长期看是有很高成长空间的。 Zendesk及Workday仅销售费用率9年间分别下滑了12pct及22pct，我们粗略预计一个转型成功的企业远期净利率提升的空间在10-20pct。
3.2. 需求端—不同规模的企业上云需求不同 我们之前提到，云化实际是给云厂商带来了市场空间的拓宽，也就是以一个长周期来看，企业实际能从客户手里收到的钱变多了。那么这样的背景下，为什么客户还愿意积极上云呢？ 从需求端来看，不同规模的企业上云的需求不同，随之带来的客户的粘性（留存率）、客单价以及上云的快慢程度也不同。 小微企业—降低成本、弹性扩展，长尾客户拓宽市场空间。以中国为例，目前工商注册企业数量达到8000万+，其中小微企业占比超过80%，我国小微企业的存活周期仅为3-5年，远低于美国的8年。而过去的传统软件模式下，软件价格高、实施周期长，大部分小微企业对一次性支付十几万到上千万的信息系统较为抵触，这部分长尾客户被挡在门外。 云化后，最直观的是付费门槛大大降低，目前国内中小企业客单价在5-10万/年，小微企业年费低至几百到几千元，实施周期大幅缩减且不需要自行购置大资本投入的硬件资源。同时由于小微企业的业务扩张往往是非常迅速的，伴随业务品类及规模的扩展信息化需求的变化也十分迅速，这种情况下，云上的弹性扩展是最满足起业务扩张需求的。 我们认为，对小微企业来说，上云一方面能够以足够低的成本使用高效率的信息化工具，另一方面弹性、灵活的扩展方式更适应小微企业业务快速变化和发展的需求。
大中型企业—智能化改造、提升经营效率，借助技术创新带来业务体量的扩张甚至是新的商业模式。大企业的组织架构、业务流程及员工构成非常复杂，而人员复用率的提升是存在瓶颈的，那么对于企业来说如果想继续扩大盈利规模，存在两种路径： 1） 不断地招人，扩充员工体量。这也是过去大多数中国企业实施的路径，因为中国的人口基数大，劳动力便宜，遇到问题多招两个人就可以解决。而在目前人工成本持续上升的背景下，单纯扩招，时间久了带来的就是企业成本费用的提升，毛利率、净利率的持续下滑。也就是说招人的边际收益是在明显递减的。 2） 信息化转型，利用技术提升内部经营效率。我们认为，未来大企业上云更迫切的需求是希望能够利用技术实现内部的智能化改造，通过数据价值最大化、提升业务流转速度来帮助自身进行经营的扩张。过去的软件从CRM、HR到ERP等，许多基础模块的数据标准无办法统一，大部分是人工导入，数据滞后性强，人力成本高；上云后，数据在云端实现打通，对客户、供应链到生产数据进行无缝集成，不同的决策者能够从同一的数据中得到实时信息。大大提升了管理层对公司数据的掌控和运行效率，我们一直强调数据价值是云带来的最大改变之一。 AI技术的融入能够帮助企业探索新的商业模式。Salesforce16年推出一款AI产品Einstein，其中Visual listening功能能够从海量图片中进行特殊图案识别。例如有用户在 Twitter上发与客户公司产品或Logo相关的照片时，系统会自动对位置、身份和需求进行分析，并将结果传送给背后的市场营销团队。而这种AI服务的前提一定是建立在高信息化、数字化水平之上的，所以我们认为，数据化的顺序遵从云化→大数据→AI化，云是一切的基础。 3.3. 为什么“得大客户者得天下”？ 虽然云带来了长尾客户的拓宽，但行业“得大客户者得天下”逐渐成为共识。我们认为，近几年国内大企业对上云的接受度有了较显著的提升，典型的传统企业如中石油、温氏股份、建发集团、华为等都在进行部分业务上云。我们预计，未来几年国内SaaS市场的需求主体将由中小企业向大型企业进行扩张。 从客户的需求意愿上来看，大企业的主要目标仍是通过技术手段提升效率，扩大业务规模。 一个典型的利用信息化手段扩大业务规模的是温氏股份，也是金蝶苍穹的标杆案例。温氏股份存在的业务痛点是上游养殖的劳动效率见顶：农户养殖时期一农户养几十只鸡，到了机械养殖时期，能够达到人工效率的几十倍水平。但一方面机械的使用效率会到达一定瓶颈，提升有限；另一方面，仍需要人的实施观测、温度控制、饲料进货等。 温氏跟金蝶合作：1）构建智能养殖的平台，将物联网、大数据渗透入农户。帮助农户对养殖状态进行在线的实时管控，目前一个农户可以养殖2万只鸡，是过去的上百倍。2）搭建产业链共享平台，通过将养殖户、温氏、消费者、批发商糅合进统一平台，直接线上进销，所有的流通环节在线上透明化进行，相比过去的“批发”式运转有非常明显的流通效率提升。 明显的感受是，温氏通过数字化平台的建设，打通了内部所有进-销-存等数据间的流动；大幅提升上游生产力的同时强化了内部经营运转的速度和数据透明度。这就是非常典型的业务规模扩张的的案例。 那么对于大企业来说，通过一个每年几百万的信息化平台投入，换取的是内外数据及产业链上下游的打通、以及生产力的大幅提升，通过这样的方式为公司带来的收入增长是传统烟囱式软件远远达不到的。所以对企业来说，虽然以一个十年期的角度来看，企业对信息建设的投入会超过传统软件的规模，但仍是一个高性价比的转型必要手段。
从付费能力角度看，Gartner数据，大中型企业的IT支出一直占据全球支出的3/4，小企业仅占据1/4左右的水平；以金蝶客户举例，苍穹的客单价在百万级别以上、星空约为10-15万元、精斗云在百元至千元级别，一个苍穹客户能贡献的收入是星空的十倍、精斗云的千倍，这仅仅是每年的订阅性收入，还不算实施带来的收入；显然大客户的付费能力远超小企业。 从客户粘性角度考虑，大客户的业务流程复杂，需要的功能模块非常多。一旦使用某个云厂商的产品后，在产品力具备保证的情况下，使用的模块会持续增多，从而软件工具与企业业务的耦合度就越来越高，同时使用习惯也与软件相适应。这样的情况下，上云后的大客户留存率很高，流失的概率很小；小企业因为其生命周期较短，业务简单，留存率较低。 3.4. 为什么我们看好中国云ERP的成长？ 3.4.1. 美国的SaaS兴起以CRM为核心，中国市场未来将会向云ERP切换 ERP是制造业企业的灵魂，中国制造业GDP占比超27%。首先要明确制造业企业的经营特性： 1）生产离散：制造业的生产工序和流程十分复杂，一款手机的生产是由多个不同模块组装而成，而每个生产模块又对应多品类的原材料零件，供应链十分复杂。 2）订单导向：制造业的生产是订单推动的，客户资源是利润的根本，实时掌握客户需求的变化至关重要，不同客户的不同需求带来的是对原有的生产工艺流程进行改进和更新。 3）统筹协调：因为生产流程较为复杂并且是订单推动，制造业具备一定成本线性的特性（订单交付后现金回流）。对制造企业来说，精细化管理是非常重要的。加强各环节的协调运转以进行成本管控，带来的是高于竞争对手的毛利率和生产速度。 而ERP涵盖供应链—生产制造—内部管理—过程控制—销售和客户订单管理一体化的管理模式。各部门间的沟通、订单进度的追踪以及对原材料的需求和采购计划都能够有效进行，一方面提升了沟通效率，另一方面也方便企业对原材料进行精细化管控。所以ERP对制造业企业的经营是至关重要的。
我国是全球第一大制造国家，2019年制造业贡献GDP比重为27.2%。截至2018年末，全国共有从事第二产业和第三产业活动的法人单位2178.9万个，其中制造业327.0万个，占15.0%。而美国市场2018年制造业占GDP比重为11.3%。
美国的SaaS兴起以CRM为核心，中国市场云ERP的地位将逐步提升。为什么美国市场中CRM一直占据十分重要的发展位置呢？我们认为这主要有两点原因： 1）云化的进程是由外至内，相比ERP这种核心的、较重的软件，CRM较为轻量化，一方面能加强企业的客户关系从而创收，另一方面不触碰内部的核心业务流程。对于一项新技术，云CRM往往比云ERP更快被客户接受。所以不论美国还是中国，SaaS早期CRM的发展都是最快的。 2）美国以服务业为主，中国以制造业为主。差别在于，相比CRM在美国市场的长期走红，我们认为，中国市场云软件的未来将会向云ERP。CRM在美的持续增长受其产业结构推动，2018年美国服务业占GDP比重达80.6%。对服务业来说，客户关系远比进销存的供应链管理更加重要。而在中国市场，制造、零售这种对ERP需求较强烈的行业在GDP贡献中超过36%。随着政策端工业互联网、智能制造等的推动，供给端金蝶、用友、浪潮的云化产品更新迭代，企业的数字化意识正在提升。我们认为，未来的国内云管理市场需求将逐渐向以混合云、多云部署为主的云ERP软件切换。 3.4.2. 云是解决传统ERP高失败率的最好办法 国内市场传统ERP的实施成功率仅20-30%。中国市场的ERP起步落后于美国，过去ERP市场更是一度被海外垄断。伴随国内厂商的发展，也诞生出了一批像金蝶、用友、浪潮国际这样的优质ERP企业。而从过去二十几年的发展历程来看，国内企业的ERP实施成功率仅有20-30%，我们认为主要原因有二： 1） 中国企业级客户的强定制化需求，业务信息化重点放在“信息化”而非“业务”。ERP的本质是通过软件载体的形式将管理思想落地，一个优质ERP项目的建设有一半时间在进行业务流程的梳理，融入新的管理理念。海外的ERP管理理念成熟，产品功能全面，但与国内企业的经营理念和习惯契合度低。国内的企业多数认为信息化只是一种使用工具，其内部的僵化的流程不愿意随软件进行变革，往往希望软件产品跟着公司的业务走。所以诞生了国内ERP市场的长期矛盾：海外产品成熟但不符合使用习惯&国内厂商定制化程度高但产品性能不足。我们认为这直接导致了国内企业ERP实施失败率较高的结果。 所以传统ERP市场大企业的选择往往是两种：1）购买SAP、Oralce的成熟产品，找国内厂商进行定制化的实施和二次开发。2）直接找国产软件企业根据自身业务流程重新打造一套系统。 2） 实施周期过长，国内厂商的成熟度及产品化程度较低。国内ERP厂商多为客户按业务流程做定制化，项目模式类似堆人头，由于不同规模不同行业客户需求千差万别，除非做过海量客户的企业（如金蝶、用友），否则小厂商每个项目做完能沉淀下来的产品化的东西并不多。且本身国内起步较晚，供应商没有较强的管理思想和理念。大客户ERP的实施需要2-3年时间，如果厂商能力较弱，实施的时间更长，最终的结果就是软件适用性差、逻辑错误多、系统可操作性不好，并没有真正达到帮助企业降本增效的效果。在此背景下，实施失败率高就不足为奇了。
云服务通过微服务、容器等组件化方式，能够以低时间/实施成本的方式在满足客户的定制化需求，是最符合国内需求的ERP部署方式。云原生ERP的最大特点是将不同的业务模块解耦，以微服务的形式将一个个模块沉淀自己的PaaS平台内，通过组件化的方式提供给客户。对ERP厂商来说，将应用细致拆解，将通用的技术沉淀，PaaS平台相比过去大幅降低了厂商的部署成本；对客户来说，ERP变成了类似积木搭建的工作，随时将需要的功能拉出来使用，同时产品能够进行devops，在更好的满足定制化需求的同时大大降低了实施时间。金蝶苍穹的实施时长仅仅是传统的1/4。 （我们强调的是云原生ERP的稀缺优势，而非简单B/S架构的产品）
3.5. 企业上云正逢其时—国产厂商迎来替换机会 云ERP时代，国产厂商迎来替换空间。从国内ERP市场格局来看，2018年，用友网络、SAP和金蝶国际占据前三位置，份额分别为31%、14%、12%；而在高端市场，仍是海外企业高度占领市场的局面：SAP和Oracle合计占据53%的份额。 我们认为，云ERP时代，国产龙头厂商有望实现对海外企业的替代，主要原因： 1）贸易摩擦背景下，国内具备高付费能力的大型国企、央企开始将部分业务逐步向国产厂商转移； 2）传统ERP时期，国内企业与海外企业在技术及管理理念上的鸿沟较大，这也是大企业选择海外的主要原因。 在云架构上，国内有些ERP厂商的转型甚至早于SAP、Oralce（金蝶自07年就开始试水SaaS）；同时经过二十多年的ERP的迭代及不同行业的客户实施积累，国产厂商在管理理解上亦有所优化。 两个因素叠加下，我们认为在新的起点，国内ERP企业在高端市场的份额得到提升。
国内高端ERP市场潜在国产替换空间约77-128亿元。2018年我国ERP市场规模约265亿元，同比增长11%；考虑到行业增速情况，我们预期远期国内ERP市场的潜在空间约300-400亿元，其中高端市场需求占比约40-50%，即120-200亿元；2018年4家海外企业在国内高端市场份额约64%，合计潜在替换空间约77-128亿元。
4. 金蝶国际具备技术经验及产品优势 4.1. 技术经验优势是核心竞争力，云带来ERP市场格局重构 ERP背后体现的是厂商对企业业务管理的理解能力。我们此前强调，ERP背后反映的是企业对管理理念的理解程度。各个厂商根据自身对垂直领域及企业管理的理解研发出“最佳业务实践”，而在落地实施阶段，再结合不同的客户管理需求做二次修改，同时将经验沉淀到自己的产品中。这是我国ERP产品过去迭代的路径，企业的管理理念越先进、技术越领先，产品力就越强。而这种优势是要通过海量的、不同行业的客户实施经验和案例中去积累的。 金蝶服务680万+企业的经验优势，对各垂直行业的企业管理需求理解深刻。金蝶自1993年成立，发展至今已有26年历程。从最开始的财务软件到生产制造再到供应链管理再到外围的CRM等，公司积攒了丰富的产品及行业经验。目前已服务制造、医药、电子、电商等13大行业，标杆案例众多。累计服务过的企业超过680万家，而在这个过程中，公司积累的是对各行业管理流程的理解。 农业类企业怎样提高养殖效率，并加快向下游流转速度；制造类企业怎样形成原材料-生产-成品的全程追踪，原材料如何与订单相对应让客户随时了解生产动向；零售类企业如何形成多门店的运营管控，门店信息相互流通等等；不同行业、不同规模的运营管理模式千差万别，只有足够多的实施经验，踩过足够多的坑，才能够对企业管理有更深刻的理解。这是初创的云ERP公司远远做不到的。 从这一点上来说，在云时代，我们依然看好传统老牌厂商的转型成功，并持续在市场上占据绝大部分份额。新一代的云ERP公司仅能在某一垂直领域有所表现，难以向全行业覆盖。
受个性化程度、使用习惯及实施周期影响，ERP产品的客户粘性高，大客户拓展后较难进行迁移。由于ERP涉及到企业内部流程的整改，大客户的实施周期在2-3年甚至更久的时间。一旦成功使用ERP后意味着，首先符合客户定制化需求，且内部业务和管理软件是深度耦合的，伴随使用时长，企业员工的使用习惯对软件产生依赖，随之带来的是企业对ERP厂商的信任。所以除非产品使用效果特别差或者实施失败，否则ERP厂商之间很难互相抢夺对方的存量客户。越大的客户，耦合度越高，越难抢夺。 云带来一定的格局重构机会，金蝶先发优势显著。云ERP为行业带来了格局重构的机会。这个现象在早两年更为明显，具备云产品先发优势的厂商，从竞争对手处抢夺了一些数字化需求较为旺盛，对云接受度较高的客户。金蝶是国内主流ERP企业中最早进行云转型的，也是第一个推出云原生架构的企业。这种先发优势在16-18年十分明显：2018 H1，公司主要云产品星空客户结构中有20%来自于竞争对手的客户；2019 H1此比例为13%。可以说，在战略上的提前布局为金蝶带来增量市场空间的拓展。
竞争对手纷纷转型，行业进入新一轮格局划分期。2018-2019年，竞争对手纷纷发力云ERP业务，伴随主要对手的入局，客户的争夺变得相对困难，这一点在金蝶的客户结构上也有所体现。2019 H1金蝶来自竞争对手的客户比重有明显下滑；绝对值来看，由2018 H1的1500家变为1495家。 我们认为，云ERP的市场格局正在重新划分，虽然短期内对手的转型对金蝶的客户抢夺进程带来一定阻力。但长期来看，仍旧看好产品力表现突出、对国内企业管理理解深刻的企业实现份额的稳定提升，看好国产ERP企业的高端市场逐步替换进程。 4.2. 获客速度快，留存率高，产品力表现优异 由于SaaS业务的滞后性，在财务指标方面，预收款和经营现金流是云收入的先行指标。除此之外，SaaS企业的发展可以通过四个经营性的指标进行追踪： 1）客户数——客户进来；2）客户留存率——客户留住；3）客单价——渗透更多业务模块，提升客户付费能力；4）LTV/CAC——稳健的经营状态。 4.2.1. 客户数：星空、精斗已具备一定客户基数，苍穹快速增长 客户数：星空、精斗已具备一定客户基数，苍穹快速增长。公司云业务经过多年发展，优先推出的云产品目前已经具备了一定客户基础。截至2019H1，星空客户数已经达到11500家，同比增长53.3%；精斗云的付费客户超过95000家；苍穹在2018年推出后客户数量的增长呈现加速趋势，2019H1由2018年的15家提升至43家，2019Q3，苍穹客户数量已经达到73家。 可以看出，金蝶的云产品获客能力具备持续性，且考虑到客户流失情况，实际上公司每个报告期内获取的新客户数量是在增长的。精斗云的成长反映了小微企业对管理软件的需求迫切度，苍穹和星空的快速成长则是公司对客户需求的理解和产品力的印证。
4.2.2. 客户留存率：星空稳定在80%以上 客户留存率：星空稳定在80%以上。我们一直强调，对一个SaaS企业来说最重要的经营指标就是客户留存率。利润滞后性背景下，如果客户留存率不高，直接的后果就是企业无法收回获客成本，经营将持续亏损。那么其他平滑周期，扩展空间的逻辑都不复存在。另一个角度看，客户留存率是企业产品力的直接证明。 金蝶云产品中，收入占比最大的星空，自2018年起客户续约率（客户数量口径统计）一直保持在80%以上，2019 H1，星空的客户续费率（客户金额口径统计）达到90%+；这一指标已经比较接近海外成熟SaaS公司的水平（ServiceNow、NetSuite、Worday的续约率均在90%-100%水平），在国内市场属于非常领先的地位。 精斗云和管易云的续约率一直保持在70%+，2019H1，续费率已经超过80%，这表明伴随公司产品成熟，客户的粘性越来越高。由于精斗云面向小微企业，管易云面向电商行业，两个行业企业共性是生命周期较短，这种背景下，能够维持70%的续约率和80%的续费率是一个足够漂亮的成绩。 对比星空和精斗云的续约率情况，印证了规模越大的企业，粘性越强。苍穹由于推出时间较晚，尚无续费统计，但我们认为，苍穹客户上云后的流失率将是极低的。
4.2.3. 客单价：苍穹登上百万级别 客单价：苍穹站上百万级别，星空稳定在5-10万之间。苍穹面向的目标客户群是规模以上的集团型企业，大企业功能需求复杂带来较高的客单价。目前苍穹客单价约120万元，实施周期约6个月左右，相比传统模式2-3年有大幅缩短。目前我国年收入4亿以上的集团企业约12000家，其中年收入超千亿的企业约150-200家。 星空是平台内部发展较为成熟的产品，近几年的客单价稳定在5-10万元之间。我们认为，未来星空的客单价有提升趋势，主要原因是，目前星空存量客户基数已经较大，未来伴随客户使用模块的拓宽，有望带动客单价上涨。
4.2.4. LTV/CAC > 3，业务经营稳健且具备竞争力 LTV/CAC（客户全生命周期价值/客户获取成本）这一指标在一级市场和海外使用较多，主要是便于衡量客户的周期价值是否大于成本，从而对企业未来的发展情况进行判断。市场普遍认为LTV/CAC>3是较好的经营状态，能够在行业中取得比较领先的位置。 获客成本（CAC）=当年市场营销产生的费用/本年度获取新用户的数量 客户生命周期价值（LTV）=年单客户收入/客户流失率；客户生命周期价值代表客户在平均生命周期中能够为企业带来的价值。
星空是目前公司云业务中发展最成熟、收入贡献最大（18年占云收入71.26%）、数据披露最全面的产品，故我们对金蝶·星空2018年的CAC及LTV做了测算，以此推测公司云业务的运行状况： LTV约40.35万元。2018年星空的客户续约率约80%，对应20%的流失率。根据我们测算，2018年星空的客单价约为8.07万元，对应LTV则是40.35万元。
CAC=11.18万元，LTV/CAC=3.16。2018年星空收入6.05亿，在总收入占比20.99%。销售费用14.91亿元，由于云业务处大力拓展阶段，我们假设星空的销售投入占比约30%。客户数量方面，2018年星空客户由5500个提升至9500个。故可以推算，星空的单客获取成本在11.18万元。则LTV/CAC=3.61>3，能够证明公司的云业务处在较稳定、且具备竞争力的发展阶段。
5. 进入转折之年，2019金蝶的重大变化 金蝶的转型，时至今日已有10年之久。伴随转型深入，公司在2019年迎来了历史性的转折点。不论是在战略、产品还是财务上，都较以往产生了重大变化，伴随一系列变化，公司的股价也经历了一段波动期。我们认为，金蝶的一系列变化都是其转型深化的印证，也是转型企业的必经阶段。2020年起，金蝶将进入一段新的发展历程。 5.1. 坚定的商业模式变革—业务全面向订阅制推进 苍穹全部实行订阅制，逐月确认收入。中国云计算的市场环境不同于美国，企业往往不愿意接受全部业务都上公有云的模式，混合云将是中国云计算市场的常态。这种背景下，对云ERP企业来说，难以全面的推广公有云产品。金蝶的大客户解决方案也基本是苍穹+EAS联合部署，在业务形态短期难以进行变革的背景下，金蝶采取的是商业模式的变革。目前所有苍穹客户不论是混合云还是公有云部署，在收费上都实行订阅制。 开始推动传统ERP向订阅制转型。2019年9月28日，公司发布EAS cloud及KIS cloud，收费模式从过去的一次性转为订阅制逐年付费。同时停止了K/3的版本更新，整体向星空推进。 我们此前一直强调，云带来的最颠覆性改变就是商业模式，从项目制转为订阅制，随之带来了空间拓宽，周期平滑等优点。我们认为，金蝶在SaaS模式的理解上远超竞争对手。订阅制下，公司才是真的向云转型。 5.2. 客户结构的改善，有望向大客户市场拓展 客户结构优化，苍穹助力大客户拓展。我们此前提到，云带来了市场格局重构的机会。而从金蝶的新客户获客户结构来看，云转型确实带来了不少的增量空间。2019H1，星空客户存量达到11500家，其中90%是金蝶新客户，对应绝对数约10350家；2019 Q3苍穹获取客户共73家，其中30%是拓展的新客户，对应约22家。我国大型企业市场中，ERP的渗透率已经很高。大多数厂商都有长期密切合作的ERP企业，大客户业务结构复杂，已合作ERP厂商往往对其管理流程更加熟悉，更换供应商对大客户来说具备一定风险，又是从0到1建立了解的过程。大型集团客户往往对ERP厂商具备较强的粘性，这种背景下，苍穹推出一年时间就拓展了22家大客户，实属不易。
5.3. 多年布局的星空终将盈亏平衡 苍穹推出后云业务亏损面有扩大趋势，预计星空2019年实现盈亏平衡。星空作为金蝶较早推出的云产品，目前来看是现有几个云产品中最为成熟的业务。其收入规模占云业务收入比重达70%，虽然苍穹是公司未来发展的核心，但星空目前仍然是最主要的云收入来源。从公司云业务的亏损情况来看，在苍穹推出以前，云业务亏损面一直稳定的持续收窄。云业务净利率由2015年的-27.3%收窄到2018年的-14.6%，云业务的利润率提升印证的是公司云产品的逐步成熟。而2019年起，受到苍穹的大规模销售及研发投入影响，公司的云业务亏损面又有扩大迹象。2019H1，公司的云净利率达到-20.1%。虽然在苍穹影响下，云业务又一次进入投入期，但我们认为星空的成熟度在持续提升，预计2019年可以实现盈亏平衡，自2020年起开始贡献一定利润弥补苍穹发展带来的亏损。
5.4. 利润未来表现—19年开始进入下滑年份，21年核心业务利润预计为负 转型初期，成长更多依靠增量市场的拓展，不影响核心业务利润表现。过去几年的云转型，推动公司成长的主要是中小企业市场增量空间的扩展。精斗云面向小微企业，拓宽的是过去没有ERP购买能力的长尾市场；管易云面向电商行业，电商是互联网时代诞生的新行业需求，也不属于过去传统ERP的客户范畴；而从星空的客户结构来看，截至2019H1，仍然90%都是金蝶的新客户，77%是从未使用过ERP的客户。所以过去几年转型过程中，虽然云业务持续亏损，但转型并未影响传统ERP业务的增长，而传统业务是公司利润的主要来源。 2015-2018年，公司传统ERP业务的收入增长一直比较稳健，保持在12%-15%的水平。除了收入端的增长外，随着ERP业务的成熟，其净利率水平一直在提升。从2015年的14.1%提升到2019H1的20.1%。 收入增长和净利率提升驱动下，传统主业在过去几年贡献的利润量一直在稳定增长。叠加云业务的占比过去一直在30%一下，且亏损面持续收窄，公司过去几年整体的利润表现仍旧是增长的。
苍穹推出后，与传统EAS产生左右互搏现象；且公司开始推动K/3向星空转化，云与ERP的挤兑现象开始显现。我们此前提到，ERP在大企业渗透率高，且大客户对原有ERP厂商的依赖度高，像星空一样拓展增量市场具有一定难度。苍穹推出早期更多是将原EAS客户向云转化，积攒标杆案例后进一步拓宽市场。目前73家苍穹客户中，70%是老EAS客户。同时，随着星空业务成熟，公司2019年开始推动老K/3客户上云，K/3停止了版本更新。叠加EAS Cloud及KIS Cloud同时向订阅制转型，这种情况下，云与传统ERP开始产生左右互搏现象。传统业务增速开始下滑甚至负增长，能贡献的利润有限。 2019年净利润开始进入下滑阶段，2021年核心业务净利润为负。根据我们的测算，2019-2020年，公司云业务会进入到新的投入期，亏损面进入到扩大阶段，2021年起伴随星空利润释放规模加大、苍穹成熟，亏损面会逐渐收窄。净利润方面，2019年预计下滑30%以上，到2021年，传统ERP+云服务两项核心业务的净利润总额将为负，投资性房地产利润主要来自于租金收入及公允价值变动。预计业绩拐点将于2023年显现，利润转正并实现快速增长。
2019年中，公司发布盈利预警公告后的4个交易日，公司股价跌幅超过22%。我们认为，金蝶的转型正在深化，随着云业务占比提升，公司的利润将进入一段持续的下滑期。但业务层面的布局、经营层面的指标都能够显示出公司的转型十分稳健。 6. 正确定位企业——金蝶、用友云转型上的差异 金蝶和用友是国内传统ERP领域的两大标杆企业，市场对两家公司的对比一直乐此不疲。在云业务的转型上，2019年两家企业可以说是都进入到了关键之年。我们认为，发展至今，金蝶和用友在云业务上的可比性正在逐渐降低，不论是产品布局、商业模式还是目标客户上，都正在产生分化。
客户结构的不同决定了转型后的属性差异，我们认为，两家公司在转云进程上都做出了最适合自己的选择。回顾传统ERP时代，用友网络一直在大客户市场占据绝对优势；而金蝶则一直主打中小企业。 收入规模上，用友的收入体量一直远超金蝶，2018年金蝶、用友营业总收入分别为28.8亿元、77.0亿元，用友体量约金蝶2.7倍。在ERP软件业务上，用友、金蝶分别实现营收19.6亿元、55.8亿元，用友体量约金蝶2.9倍。 市场份额上，2018年用友在国内ERP市场份额达到31%，是金蝶12%份额的2.6倍。在高端市场上，用友更是以14%的份额优势远超金蝶的6%。 市值上，用友网络过去的市值一直是金蝶的3倍左右，而目前差距已变为4：1。我们认为，市值差距的扩大或许与用友的强生态属性以及国产资源优势在当前市场情绪下反映较为充分，同时金蝶受转型影响利润开始下滑有关。 金蝶中小企业为主的客户结构决定了其转型更加轻量化的属性，我们此前强调，在公有云模式上，中小企业接受的意愿和速度都是强于大型企业的。这种背景下，金蝶做SaaS化的转型，实际上是符合客户需求的。 大企业为主的客户结构决定了用友当前以私有云为主的销售模式。大企业的业务结构复杂，且国内的企业对公有云的安全信任度低是常态，其上云并非一朝一夕就可以进行。这种客户结构下，用友无法像金蝶一样大力推广公有云产品和订阅制模式，一旦大规模推广，面临的很可能是大ARPU值客户的流失。用友推出NC Cloud，一方面在技术架构上进行更新，另一方面可以满足客户的私有化部署。用友的转型也是依托客户需求做出的最优选择。
故两家企业在产品布局上的差异已经开始显现。金蝶的苍穹、星空、精斗云及管易云都是主打公有云部署形态（苍穹很多项目是与EAS混合部署，但收费上仍是订阅制，故此处都算入公有云收入）；用友的NC Cloud、U8 Cloud以私有云部署为主，结合友报账、U订货等领域云进行交叉销售，此外推出云原生Yonsuite，提升公司订阅制收入。 商业模式上，我们认为，金蝶更像是SaaS企业，转型步伐鉴定；用友则是中国市场下诞生的生态型企业。在企业对公有云接受度并不强烈的中国市场，二者做出了不同的选择。金蝶通过推动客户的订阅制收费模式转化，在商业模式上已经是坚定转型的SaaS企业。 而如果用SaaS来形容用友已经非常不贴切，我们认为用友是国内企业级服务市场的生态领导企业。 从内部产品矩阵看，形成了以私有化部署的核心云产品NC Cloud带动周边公有云部署的领域云发展，形成交叉销售，从而带动公司自身公有云产品的成长。
从外部生态看，用友自2018年起发布鲲鹏计划，在渠道分销、咨询实施服务、云市场、云平台开发等方面不断拓展伙伴，2019年伙伴数量已突破5000家。通过开放IUAP云平台向ISV进行赋能，2020年以“SaaS加速器”计划进一步鼓励各类开发者基于用友云平台进行原生开发。同时公司发布“生态融合”战略，甄选平台上各细分领域领先的优质产品及服务，与用友自身产品线进行融合打通。截至2019Q3，已融合生态型产品60款。一方面，公司能够为客户提供更多产品线，另一方面也能够实现对ISV的赋能，同时进行双向引流。
我们认为，用友的这种生态模式已经在逐渐向Salesforce的生态布局靠拢。不同于金蝶在自身转型路上的专注，用友从生态布局开始，以自身技术实力向ISV进行赋能。所以总结来看，金蝶的优势体现在云ERP的成熟度以及商业模式的变更；用友的优势则在于客户资源和生态布局。这种产品及商业模式上的差异，带来的结果是两家企业的目标客户群的不同： 金蝶面对的是对构建自己的PaaS云平台较为迫切的、以及对云原生技术接受度较高的企业，比如中石油、温氏股份等。 用友面向的则是对厂商实施经验要求较高、出于业务考虑更愿意接受私有化部署的企业，比如远东控股、鞍钢集团等。 7. 海外对标——Oralce、SAP的转型历程 7.1. Oracle — 全栈式云服务商的滞后转型 基础软件-应用软件-全栈式云服务提供商。Oracle成立于1977年，推出了首款商用关系型数据库管理系统，此后进入快速的市场份额扩张期。1986年，公司于纽交所成功上市；1987年，成为世界第四大软件公司。 在基础软件领域扎稳脚跟后，公司自1992年起，逐步向应用软件拓展，发布R9试水ERP市场，随后伴随软件功能不断完善，公司份额不断提升。2002公司在全球ERP市场的份额7.0%，与第一名SAP的25.1%仍有较大差距。2004年，公司通过收购市场第三Peoplesoft进一步强化自身在ERP市场的优势；至2013年，公司在全球ERP市场份额达到12%。2011年起，公司开始向云转型；而伴随转型开始，公司营业收入及净利润均进入波动期。
云计算时代的滞后性，转型晚于竞争对手4-6年。相比于竞争对手的转型节奏，Oracle的云化布局姗姗来迟。2006年自亚马逊推出ECS起，云计算在美国市场逐渐兴起。亚马逊、谷歌、微软等均开始积极布局云业务。相比竞争对手的积极布局，Oracle在面对新技术变革时，显然出现了一定的战略性失误。直到2013年，公司才将云业务的地位推至核心位置，以“Integrated Cloud Application and Platform Service”为愿景。2015年，公司发布了PaaS及SaaS服务，2016年收购SaaS ERP黑马—Netsuite强化云ERP的市场优势，同时将客户结构由过去的大中型向中小企业拓展。2017年，公司发布IaaS 2.0；2018年公司发布自治数据仓库云；2019年发布自治数据仓库。进一步完善底层基础设施架构。 此外，公司通过频繁的收购来完善云服务的整体布局，2012-2018年，公司共收购54家企业。
大而全的战略布局与显著落后的资本投入。Oracle的云布局是覆盖IaaS-PaaS-DaaS-SaaS的全栈式云服务厂商。从自建数据中心提供公有云的存储计算服务、发布自治数据库云产品、到CRM/ERP等应用SaaS软件，公司的云服务覆盖了云计算的全产业链，是市场上少有的全布局厂商。从全球巨头发展路径来看，另一个与Oracle战略类似的企业是Microsoft，同样是IaaS-PaaS-SaaS的全类型服务商。然而二者转型的速度及结果差异较大。对比Oracle与其他公有云企业的资本开支情况，2019Q3，AWS、Alphabet、微软、IBM及Oracle的资本开支金额分别为34亿、67亿、34亿及7亿美元。我们认为，Oracle在转型的布局上过于强调全面覆盖，而云计算是一个重资金投入的成本先行行业，不论是IaaS、云数据库、PaaS、还是云ERP及云CRM，每一个细分领域都需要大量的资金投入。显然Oracle目前的投入力度支撑不起转型的宏大布局，同样的全栈式布局，微软的资本开支甚至是其9倍以上。 我们认为，转型滞后+战略布局的错误（大覆盖，少投入）是Oracle在云计算时代显现出掉队的主要原因。当然，这种转化节奏缓慢与其本身业务类型也有相关性，数据库、ERP都是涉及企业最核心、最敏感的数据资产以及管理流程的软件，企业对其上云的接受度显著低于像Office这类工具型软件的接受度，这也为Oracle的转型进程带来一定的阻碍。
7.2. SAP — 从ERP领导者到云生态型企业 从财务软件到全球ERP领导者。SAP成立于1972年，成立之初以财务软件R/1起家，后逐渐完善产品功能，加入供应链、人力资源管理等模块，向ERP供应商转型。至2013年，公司ERP产品全球市场份额达到24%（Gartner）。云计算趋势兴起后，2011年，公司开始向云转型，先后推出S/4 HANA、Cloud Platorm等多款标杆产品。2018年，公司的云业务占比已经突破50%，转型已经逐渐深化。
频繁收购以扩展云产品服务范围，云业务增速达40%。自宣布转型后，SAP云业务的成长伴随着一系列的并购史。2011年，公司首先收购了Sybase，填补了数据库的短板同时摆脱甲骨文的掣肘；2012年，公司收购SuccessFactors，完善HRM SaaS布局。随后几年，公司又通过收购Sky Data、Quadrem、Plat.One、Caliidus、Qualtrics等，强化CRM、SCM、物联网及人工智能方面的布局。此外，公司还收购了很多数据挖掘、数据分析、AI企业，以强化自身PaaS平台的支撑能力。 2019年，公司实现云收入69.34亿欧元，同比增长39%（IFRS）；而截至2019Q4，公司云ERP产品 S/4 HANA已获取大型客户13800家，包括福特、沃达丰、奔驰、BBC等大型企业集团。
推出PaaS平台转型生态型企业。传统时代，SAP的布局专注在ERP领域，推出Mysap、SAP All in One和SAP Business One三个ERP产品，分别针对大型企业、中型企业、中小型企业。 云转型后，SAP的布局更像是一个覆盖企业全生命周期的企业级应用服务商。除了云ERP产品HANA外，公司又布局CRM、SCM、推出物联网平台，产品及服务品类不断拓宽。同时，通过Cloud Platform的PaaS平台，公司进一步向合作伙伴赋能，2018年公司拥有1.9万个伙伴。通过产品融合、技术赋能的方式，与ISV深度绑定。从这个层面来看，用友当前的布局更加贴近SAP。 8. 盈利预测与估值 8.1. 业绩预测 我们对金蝶未来三年业绩作出预测： 云业务仍将保持50%+增速：伴随苍穹、EAS Cloud等产品在大客户市场的拓展，云业务增长具备持续性。我们预计未来两年公司云业务仍能够保持50%以上增长。2019-2022年，公司云收入分别为12.84/19.81/29.91/42.44亿元，增速分别为51% / 54% / 51% / 42%。 客户数量方面，2019年苍穹客获客进程有加速趋势，我们预计伴随平台功能模块完善，2020年起苍穹获客将进入快速增长期。星空方面仍保持每个季度1000家的上云节奏。 ERP软件进入下滑期：由于云与传统ERP业务逐渐产生挤兑现象，公司亦有意识将ERP客户向云导入，我们预计2020年起公司ERP业务开始进入下滑期。2019-2022年，公司ERP收入分别为20.18/20.18/18.16/15.44亿元，增速分别为3% / 0% /-10% /-15%。
费用率及净利润预测：预计2019-2022年归母净利润分别为2.75/1.59/0.76/0.98亿元 1）销售费用率：受苍穹推出影响，公司云业务进入大规模投入期，预计未来三年销售费用率仍会保持高位并增长。2019-2022年公司销售费用率分别为54.10%、55.50%、56.00%、55.00%。 2）研发费用率：云原生PaaS平台功能模块并不完善，预计未来几年仍会加大研发投入，推动云产品成熟。2019-2022年公司研发费用率分别为15.50%、15.80%、16.00%、16.50%。 3）管理费用率：预计2019-2022年公司管理费用率11.50%、11.90%、12.20%、12.20%。 4）2019年净利润开始进入下滑阶段，2021年核心业务净利润为负。根据我们的测算，2019-2020年，公司云业务会进入到新的投入期，亏损面进入到扩大阶段，2021年起伴随星空利润释放规模加大、苍穹成熟，亏损面会逐渐收窄。净利润方面，2019年预计下滑30%以上，到2021年，传统ERP+云服务两项核心业务的净利润总额将为负。预计公司2019-2022年归母净利润分别为2.75/1.59/0.76/0.98亿元。
8.2. 公司估值 8.2.1. 估值方法探讨：市场SaaS厂商高PS估值的逻辑是什么？ 对于这个问题需要解答三点疑问，首先为什么用PS估值？ PS估值最早由菲利普·费雪提出，他认为即使是一家销售稳定的公司，它的利润也可能每年波动。比如公司某一年决定把资金投入技术研究以增加未来的盈利能力，或者把上一个季度的盈利部分转入下一个季度。这时候PE估值就会失真，而销售额代表了企业的市场扩张能力，同时不容易被操纵，此时PS相比PE更能反映企业的价值。 这个逻辑跟SaaS的模式十分契合，SaaS行业是一个成本先行、利润滞后属性极强的行业。企业需要在发展阶段不断加大销售、研发力度，去拓展客户、迭代产品；而收入端的订阅制，带来的是利润滞后显现。拓展速度越快的企业，利润显现的就越晚。这种情况下用PS估值是最合适的，而实际上市场是在以收入作为SaaS公司未来利润的先行指标。 第二点是为什么估值高？ 我们此前强调过，SaaS带来的变革：1.拓宽市场空间；2.平滑企业的周期性波动；3.长期能够提升企业净利率水平。这三点变革落在利润端，本质上是增强了企业的盈利能力和可预测性。相比传统的周期性、项目制、低利润率的模式，SaaS的确定性、订阅制、高净利率自然能够享有更高的估值倍数。 最后估值到底高了多少？ Adobe是转型成功的典型代表，那么其转型前后估值发生的哪些变化？转型前公司的平均PE估值稳定在20-30倍；转型后，公司近两年的PS稳定在12-15倍。2019财年公司的净利率为26.4%，也就是对应45-57倍PE。那么粗略测算，转型前后，市场给予了Adobe相比过去2倍以上的估值。
Autodesk转型前，2010-2014年平均PE估值约30-40倍；转型后，近两年的PS稳定在10-15之间。由于Autodesk的转型不及Adobe成熟，目前仍处于亏损状态。我们引用此前的结论：“一个转型成功的企业远期净利率提升的空间在10-20pct。”保守预计Autodesk转型成熟后，净利率由原来的10%提升至20%。则2020年14倍的PS对应的是远期70倍的PE。
我们仅以Adobe的案例来试图量化云与传统行业在估值上的差异，当然不同的行业、不同的企业转型前后的估值变化幅度是不同的。但不可否认的是，健康的商业模式确实让企业的估值更高了。 8.2.2. 金蝶国际估值 根据上述结论，我们可以从两个角度考虑金蝶云业务的估值： 一、从转型前后PE估值提升的角度，参考Adobe及Autodesk的估值提升幅度， 转型前金蝶的PE估值约为20-30倍，考虑到金蝶在国内ERP市场的领导地位、云ERP的产品成熟度以及转型的先发优势，我们长期看好转型后金蝶PE提升至45-60倍。 净利率方面，传统ERP业务净利率一直稳定在19%+，2019H1达到20.1%。我们认为转型成熟后，公司的净利率有望向30%趋近。 根据PE =P/S*销售净利率，我们认为，应给予金蝶云业务PS为15.75倍。 我们通过以上方式，试图从PE角度出发对金蝶转型带来的估值溢价进行判断。 二、市场上更常见的估值方式是直接对标美股的SaaS企业当前的估值水平，现阶段美国成熟SaaS企业的PS普遍处于10-15倍之间。故在对我国SaaS企业估值时，10-15倍似乎成了一种市场共识。我们认为，美国SaaS当前的发展历程与国内市场的可比性极低，单纯将其现阶段估值复用至国内市场准确性较低。 美国企业级服务市场发展多年，诞生了一批批以Salesforce、Adobe为首的成熟企业。经历多年发展，美股SaaS企业的收入增速已经普遍回落至30%左右的水平。Salesforce当前的PS估值仅有8-10倍，然而其高速成长期在2007年以前（增速50%+），彼时的PS曾触达过15-18倍的水平。而中国的SaaS市场正处在蓬勃发展的初期，企业级服务的市场空间以及SaaS行业的增速都远高于美国。 我们认为，在选择可比公司对标时，应复盘美国SaaS高速成长阶段市场给予的估值水平。我们对6家成熟SaaS企业高速成长（收入增速50%+）阶段的PS进行了统计，大部分企业的PS在20-30之间，6家企业的平均PS约28.7。 金蝶云业务当前的增速仍然保持在50%以上，保守处理，我们给予公司15-20倍PS，取中位数17.5倍。
综合上述两种可比估值方式（15.75倍、17.5倍），我们认为应给予金蝶云业务16.5倍PS。 我们采用分布估值法对金蝶国际进行估值： 传统ERP业务（P/E估值）：公司是国内ERP软件领导者，但受云转型影响，未来此业务成长性较差。我们预计2020年，公司ERP软件收入为20.18亿元，对应净利润3.94亿元。给予此部分业务15x PE，对应市值59.10亿元。 云服务（P/S估值）：我们预计2020年公司云收入为19.81亿元，给予此部分业务16.5x PS，对应市值326.87亿元。 根据分部估值法，我们认为公司合理市值385.97亿元，对合理股价为11.61元人民币、12.85元港币。
分析师简介： 安永平：东北证券计算机首席分析师，上海财经大学硕士，中国人民大学本科。曾就职于方正证券、安信证券、海通证券， 所在团队获得2015、2016年新财富分析师电子行业第一名，2014年新财富分析师计算机行业第四名，入围金牛奖计算机行 业最佳分析师等。2019年加入东北证券研究中心。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 |
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