油价暴跌与沙特的伎俩

看懂经济专栏作家（TA已经入驻看懂App小程序)

题记：先引起恐慌使油价暴跌，增加自身谈判筹码，再去联合非OPEC成员国减产，维护油价在合理均衡水平，这是沙特惯用的伎俩。

2020年3月9日，注定要在“风云诡秘”的原油市场留下令人难以磨灭的印象。早上七点醒来，满屏都是原油市场暴跌的新闻，WTI连续合约暴跌27%，布伦特连续合约暴跌26%，九点半A股开盘，受原油市场恐慌情绪影响，大盘一片下跌，大部分原油类股票一字跌停。

这样的波动，对于加了杠杆的期货市场来讲，实在太刺激了，让金融市场投资者再次感受到原油作为大宗商品之王的魅力。

回过头来看，“历史总是惊人相似”，每一次油价大跌，除了对应的经济衰落预期之外，沙特都起到了推波助澜作用。当沙特过去采用的“限产保价”策略独木难支时，面对失去的市场份额，往往采取“增产保额”策略，同时寻找新的联盟来实现新的市场平衡，1986年、1997年、2014年莫不如此。

本篇回顾，在每一轮的油价下跌中，当时所处的背景，以及沙特起到了怎样的推波助澜，以史为鉴，更好的理解当下，就像Ray·Dalio所言，研究历史，以期更好的预判未来。

1985-1986年，从“限产保价”到“低价保额”，油价3个月跌幅67%

 

此次油价暴跌，源于2020年3月5日-3月6日维也纳OPEC+会议，俄罗斯没有同意沙特联合减产提议，随后3月8日，沙特下调4月至远东、美国与欧洲的原油价格，开启维护市场份额的“价格战”。

同样的场景发生在1986年9月，沙特不顾回落的经济形势，放弃OPEC制定的原油基准价，采用净回值计价法打开“价格战”大门。

第二次石油危机结束后不久，1981年6月，石油价格开始回落，国际石油市场对OPEC“剩余需求”迅速减少主要四方面原因：

1）经合组织（OECD）国家经济衰退导致石油需求减少；

2）能源安全忧虑刺激石油进口国替代能源发展；

3）高油价带来非OPEC国家的产能扩张；

4）石油消费国和石油公司释放库存。为应对油价下跌，1981-1985年，OPEC开始实施“限产保价”战略。

1981-1985年的OPEC“限产保价”都是沙特在卖力，承担了主要减产任务。1984年10月OPEC第71次会议，将配额总量调低至1600万桶/天，其中沙特隐含配额435万桶/天，不到1981年一半，占OPEC市场份额从1981年的44%下滑到1985年20%。

图：1980-1985年，为稳定油价，沙特市场份额逐渐下降

图：经济1983年以来持续回落，1986年逐渐企稳

 

面对沙特市场份额逐年下降，同时OPEC市场份额也逐年下降的压力，1985年2月，沙特发出通牒，如果其他成员国不减产，油价将大幅下跌。9月，沙特改为净回值方式签订供油合同，意味着沙特放弃了基准油价、抛弃了“限产保价”战略。

随后，1985年12月OPEC第76次会议，公布了新的“低价保额”战略——维护欧佩克在国际石油市场上的合理份额。至此，OPEC与非OPEC之间的争夺市场份额的“价格战”开启。虽然1986年初，非欧佩克产油国也开始通过降价销售来争取市场份额，但终敌不过OPEC产油国低成本油价和产量快速上涨，其中1986年中沙特出口收入比前些年稳中有升。

财政方面的巨大压力迫使非欧佩克产油国以及欧佩克产油国中的强硬派妥协。1986 年底，在得到非欧佩克产油国的减产承诺后 (英国并没有承诺减产)，欧佩克在当年12月举办的第80次会议上重新实行配额制度，欧佩克新设定的配额是1660万桶/日，比欧佩克1986年的实际产量削减约 100 万桶/日。至此，持续一年的价格战才最终宣告结束。

1985年-1986年的价格战，油价从1985年11月最高31.72美元/桶一路下跌到10.42美元/桶，跌幅67%，时间仅用了3个月。

这一轮价格战，让市场感受到沙特对油价市场的掌控力——沙特虽然不能决定油价何时企稳能涨多高，但能够决定油价跌多深。市场深刻领会了在油价下跌过程中“兵败如山倒”的无奈。

图：1986年油价在崩盘后随经济复苏企稳

当然，如果从政治利益角度来看，1981年里根入主白宫，与苏联开展军备竞赛，油价的下跌有利于打击苏联，实现美国政治利益诉求，不排除美国向沙特施压调低油价的可能，从阴谋论角度来讲，并不完全排除这种可能，但并非我们讨论重点。

1997-1998年，沙特“发汗疗法”，油价跌幅54%

1997年底的雅加达会议，沙特让市场再次见识了，其决定能让下跌的油价受到多大“惊吓”。

1997年7月，不恰当的汇率制度，以及扩大的金融自由化，导致泰国不断的借入外债来弥补贸易逆差，给国际资本市场留下冲击泰铢汇率的“把柄”。泰国受国际资本冲击后引发的金融危机，逐渐席卷整个亚洲，并扩大到世界。1998年，美国经济掉头开启下行。

图：受1997年亚洲金融风暴影响，美国经济也受影响回落

然而，1997年11月的OPEC雅加达会议，沙特反对成员国减产提议，决定增产，以应对市场份额被逐渐削弱的事实，根本没有顾及亚洲金融危机带来的经济放缓变化。沙特给出理由是，“仅让我们部分成员国减产，而让另外一部分不遵守生产限额的成员国把原油消费客户夺走，那是妄想”，这一表述主要是针对委内瑞拉、尼日利亚等超限生产国，后者在1994-1998年通过超限增产抢夺了沙特市场份额。沙特将原油下跌时采取报复性增产措施称为“发汗疗法”，以警戒委内瑞拉、尼日利亚等超限增产国。

OPEC增产决议出来后，油价随后暴跌，从1997年10月初21.6美元/桶跌到1998年12月9.98美元/桶，历时一年，跌幅54%。至今“雅加达幽灵”依然让人记忆深刻。

图：1997年10月雅加达减产会议失败，油价开启下跌

1998年底油价逐渐企稳，跟沙特的强硬表态，逼迫“一桶也不减”的委内瑞拉加入减产有关，但并非主要原因。1998年12月查韦斯当选委内瑞拉总统后，逐渐收回外国投资者在委内瑞拉的原油开采权益，将原油开采收归国有，同时决定加入减产联盟。1999年3月，欧佩克与挪威、俄罗斯、墨西哥、阿曼等非欧佩克石油输出国进行联合减产促价，配合经济1999年开始逐渐复苏，油价止跌回升。

除了联合减产之外，推动1998年底油价回升更重要原因是经济的逐渐复苏。美国制造业PMI、工业总体产出指数、制造商销售额以及OECD综合领先指标都在1998年底逐渐复苏，这是推动油价回升的根本力量。

图：1998年底，全球经济逐渐复苏

2014-2016年，“追杀”页岩油，油价1年跌幅近65%

2014年，再次见证了沙特对油价下跌过程的影响力。由于未能说服包括俄罗斯在内的非欧佩克国家加入减产计划，沙特随后发起了价格战，启动“发汗疗法”，逼迫非OPEC国家就范。在2014年11月到2015年底，油价从73美元/桶跌到27美元/桶，跌幅63%。

当然2014年底的油价加速下跌，沙特只是起到推波助澜作用，真正推动油价下跌的是经济增速的回落与页岩油的横空出世。

图：2014年底美国及全球经济开始回落

2013年，中国加强对房地产市场调控，事后来看，导致经济周期下行。2013年，监管限制银行资金绕道“非标”通道对房地产、基建持续“输血”，同时2013年2月份，国务院发布《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（“国五条”），再次重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策，坚决打击投资投机性购房。2013-2014年，中国经济在房地产投资抑制中下行，到2014年底，GDP同比增速从2014年底的7.3%一下子降到2015年一季度的7%。

同时，2014年美国页岩油革命的成功推动原油产量快速上升，从2014年1月初800万桶/天，上升到2014年的底的960万桶/天，同比增长21%。

图：2014年美国页岩油产量增速持续维持高位

经济衰退叠加美国增产，推动了2014年油价下跌。如果经济增速预期回落是油价下跌的导火索，那沙特就是往导火索上洒炸药的人。2014年11月以沙特为首的OPEC并未应对油价下跌而减产，执掌世界能源局势20年的沙特重臣阿里·纳伊米，面对页岩油的崛起和华尔街风险投资不计成本的投入，其策略是：开闸放水！试图以低油价让页岩油厂商被动减产，以夺回市场份额。

2015年，两次OPEC会议都没有减产。2015年12月OPEC非但没有减产，反而上调了原油产出上限，其中很大的原因，俄罗斯和美国都在增产，在没有联合减产的情况下，OPEC减产就是让出市场份额。作为成本最低最高效生产国，沙特自然不愿无条件让出市场份额，其战略就是“低价增产保份额”，引起恐慌以逼迫非OPEC成员国回到谈判桌前。

先引起恐慌使油价暴跌，增加自身谈判筹码，再去联合非OPEC成员国减产，维护油价在合理均衡水平，这是沙特惯用的伎俩。2014-2015年的暴跌后，2016年5月法利赫接替纳伊米出任沙特能源部长，并着手推进与俄罗斯的谈判合作，推进与俄罗斯的为首的OPEC+在2016年底结束8年冻产协议，达成15年来首个联合减产协议——同意减产120万桶/日，减产基准线是2016年10月实际产量，减产期限2017年1-6月，其中，俄罗斯为首的非OPEC国家同意减产55.8万桶/日。

图：2014-2018年联合减产和经济复苏，是油价回升主逻辑

回顾2014年底，再次发现，在经济上行或下行期间，油价跟随国债利率走势，但OPEC会议能够影响油价随国债利率下跌，能够跌多深，亦或随着国债利率上涨，能够涨多高（2018年上半年例子）。

以史为鉴，油价均值回归是必然，当前已逐渐趋近底部

回顾过去三轮原油价格战，共同特点在于沙特在需求回落期间“落井下石”。不管沙特是基于“低价保额”的商业目的，或是积累更多谈判筹码的战略目标，共同特点在于沙特在原油价格下跌途中表现出的惊人影响力。

本次原油价格下跌，沙特同样起到了在需求回落油价下跌背景下“推波助澜”作用。本轮油价从1月初以来的下跌，刚开始只是普通的冲高回落，到1月20日左右开始受中国疫情影响而逐渐被看空，到2月10日，油价已经从高点跌去20%，而3月6日未达成减产协议，油价当天跌去10%，随后沙特开启价格战增产，油价当天又跌去近30%，这样“史诗级”的波动，可谓前所未有，但沙特在油价下跌中的助推作用，却“有迹可循”。

从2020年1月6日布伦特连续合约期货价格68.91美元/桶到2020年3月12日33.22美元/桶，三个月油价跌去52%，而过去三轮价格战跌幅在54%-67%，从这个角度来看，油价继续下跌的空间并不大。

另外，过去三轮油价下跌经验表明，沙特能够决定油价下跌的深度，但不能够决定油价拐点的到来，拐点到来往往与全球经济的同步复苏有关，1986年4月、1999年2月、2016年2月，油价随着经济企稳而出现拐点，而新的减产联盟在1986年12月、1998年12月、2016年11月形成，往往滞后油价企稳半年到一年。

从过去经验看，这轮新的协议达成可能要到2020年底或者甚至2021年底，但油价底部的形成可能随着疫情得到控制后，以10年期国债收益率为代表的潜在需求企稳而企稳，这个时间点可能会来的比我们预期的要早。2季度还要过一个需求淡季，随着全球PMI、全球出口增速、美国PMI、私人投资总额、销售额的回升，最快可能在3季度随着疫情趋稳，油价向均值回归。

以史为鉴，油价企稳向均值回归是必然，这次暴跌给了一个中长期投资的机会，当前价格越来越具备吸引力。

图片：网络

数据来源：Wind