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近期全球金融市场受新冠疫情、油价暴跌、避险情绪升温等多重因素影响，呈现大幅震荡，甚至一度传出了关于全球最大对冲基金桥水爆仓的猜测传闻。虽然达里奥在第一时间通过向投资者发送的《每日观察》报告给予反驳并就相关策略做出了解释，但是市场对对冲基金风险的担忧似乎并未完全平息。在此，小编特意汇编了相关公开资料，通过复盘上世纪90年代美国知名对冲基金公司LTCM从骄人业绩到陷入清算的风云历程，与读者共同分享该事件给我们的启示借鉴。 本文主要分四大部分：1. TLCM是一家什么公司？2. LTCM如何创造财富神话？3. LTCM为何快速陨落？4. LTCM给了我们哪些关于风险的启示？ 1LTCM是一家什么公司？ 美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM） 成立于1994年2月，是一家主要从事采用高杠杆的绝对收益交易策略(例如固定收益套利、统计套利和配对交易等)的对冲基金，活跃于国际债券和外汇市场。曾与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大'对冲基金'。掌门人Meriwehter，被誉为能'点石成金'的华尔街债务套利之父。LTCM聚集了一批出众的华尔街金融精英，例如1997年因期权定价公式而获得诺贝尔经济学奖的Robert Merton和Myron Scholes；前财政部副部长及联储副主席David Mullis；前所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld等。这个精英团队被称之为“每平方英寸智商密度高于地球上任何其他地方”。 LTCM自创立以来一直保持骄人的业绩。在1994年到1997年间，LTCM以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，年投资回报分别为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以1994年投资1美元派2.82美元红利的高回报率而名噪一时。 然而，LTCM却在1998年全球金融动荡中难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元的巨额亏损。9月23日，美联储出面组织安排，高盛、美林、德银、瑞银、瑞信、巴克莱等14家国际银行组成的财团注资37.25亿美元购买了LTCM高达90%的股权，共同接管了LTCM，避免了它倒闭的厄运。2000年初，LTCM破产清算。 2LTCM如何创造财富神话？ LTCM的核心交易策略是“收敛套利交易”（Convergence trades），利用两种相似金融工具之间价差的变化趋势来盈利。制定了'通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利'的投资策略。 2.1 高财务杠杆运作模式（High financial leverage）资管管理人的品牌声誉叠加过往的卓著绩效，使得LTCM获得了多家银行机构给予的最高等级贷款优惠（LTCM融资利率只有LIBOR+50BP，而普通基金通常为LIBOR+200BP）。同时，LTCM被容许免交保证金，只每日清算盈亏即可。理论上这几乎相当于LTCM可以无限制的使用杠杆。于是， LTCM以不到50亿美元的资产总值，向各银行、券商机构借贷了将近1250亿美元，负债与资产的比例高达20多倍，高峰时LTCM的财务杠杆比率甚至高达26倍。
依托庞大的杠杆资金，LTCM将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。简言之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。LTCM凭借该策略，在市场上一路高歌。 LTCM操作过的产品和策略主要有以下五类： （1）利差套利：LTCM从事的利率互换套利是利用国债、回购协议和利率互换协议的组合进行的。LTCM认为国债应当维持在某一水平之下。具体案例有买入俄罗斯、日本国债，使用美国国债对冲；买入意大利等欧洲国债，使用德国国债对冲等。 （2）流动性套利：LTCM认为某些资产因为流动性不同造成的窄幅价差会最终弥合。具体案例为买入发行一段时间的国债（Off-the-run securities）,同时向市场提供刚刚发售的高流动性国债（On-the-run securities）。 （3）配对股票交易：LTCM认为在多个交易所上市的股票价格应趋于一致。一个经典的案例为LTCM在Royal Dutch上投入23亿美金。但这类交易具有高风险性，最后LTCM在该类交易上亏损8亿，超过一半是在Royal Dutch上亏损的。 （4）波动率交易：LTCM认为波动率的均衡位置在19%以下，从而卖出了大量的SP500期权。组合的Vega金额高达4000万美元，即波动率每上升1%，组合即亏损4000万。至破产清算时，LTCM在该类交易中亏损13亿美金。 （5）并购套利业务：通常并购价格宣告后等待正式完成前，股票价格与收购价格会有小幅度的差距。LTCM大量进入该市场，对赌股票价格最后会弥合到收购价格。该类交易有亏有赚，总收益基本持平，但带来很大的风险。 LTCM的骄人业绩： 1996年，LTCM大量持有意大利、丹麦 、希腊政府债券，而沽空德国债券，LTCM模型预测，随着欧元的启动上述国家的债券与德国债券的息差将缩减，市场表现与LTMC的预测惊人的一致，LTCM获得巨大收益。到1997年底，实现了约40%的年回报率，将投资人的资金翻了3倍，资本也达到了70亿美元。这一系列记录以及合伙人的声望都使得投资人十分看好LTCM。然而此时，Meriwehter认为当时的投资机会并没有足够的吸引力，于是返还了股东27亿美元的投资，将LTCM的资本缩减到48亿美元，同时将资金杠杆从原来的16倍提高至约25倍。至1998年初，LTCM控制下的投资组合价值已超过1000亿美元，净资产价值约40亿美元，已对投资银行的指数波动有着举足轻重的影响。 3LTCM为何快速陨落？ LTCM的数学模型建立在历史数据的基础上。在数据的统计过程中，一些小概率事件常常被忽略掉，因此，埋下了隐患——一旦这个小概率事件发生，其投资系统将产生难以预料的后果。 1998年初，LTCM管理的衍生商品达到约12000亿美元，其中利率交换为6970亿美元，其他期货为4710亿美元，利率互换占70%。在这种情况下，利率差距些微的缩小，都会给LTCM带来巨额的获利。同样的，利率差距些微的增加，也会让LTCM立即破产。当金融危机降临亚洲金融市场，LTCM模型认为：发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，LTCM预测的结果是：发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小。 同年8月，小概率事件真的发生了，由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化，俄政府宣布卢布贬值，停止国债交易，投资者纷纷从发展中市场退出，转而持有美国、德国等风险小，质量高的债券品种。LTCM所沽空的德国债券价格上涨，做多的意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相关，结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本可忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生品的运作规模。 到8月底，LTCM的资本降到了23亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。当时，LTCM的资产基数约为1070亿美元，杠杆比率已攀升至超过45倍。随着损失的不断增加，LTCM已越来越难满足保证金要求，需要更多抵押品来确保它能够偿还所有债务，但缺少高价值的资产用于抵押。不仅如此，它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏流通性，难以出售，因此LTCM还陷入了难于清算资产的困难境地。它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。 LTCM的巨额亏损，严重影响了许多金融机构，引发市场对流动性风险的担忧，之后美股大幅下跌，金融条件指数从-0.6急剧上升至0附近，所以美联储必需设法解决此问题。在资产管理的历史几乎没有任何一支基金能像LTCM一样，几乎亏损了所有的资本，其欠下的债务，甚至比很多国家的债务还多。该公司积欠的债务，高达800亿美元，并与银行及券商间有订立复杂合约，所以没有人能准确计算出其衍生债务之规模，甚至有估计可能累积达1万亿美元的债务。9月23日，高盛联合AIG、巴菲特出价2.5亿美金购买LTCM所有资产，并承诺注资40亿美金。巴菲特给了一个小时的响应时间，但遭拒绝。当天下午，为防止金融系统崩溃，以美林、摩根为首的14家银行在美联储的组织下，提出救助协议，注资37.25亿接收LTCM90%的权益以及控制权。9月28日，救助交易达成。LTCM合伙人丧失控制权，大部分人血本无归，某些人更是负债累累。
接下来一年里，LTCM已无实质性交易，只是将原有资产和负债逐步变现。2000年初，LTCM倒闭清算。但得益于市场好转，14家银行顺利取回救助款，外加大约10%的收益。 LTCM的同一帮人在LTCM清算之后，又募集了2.5亿美元，成立了一对冲基金JWM Partners。基金采取与LTCM同样的策略，但财务杠杆只有15倍左右。金融危机中，该对冲基金亏损44%后关门。这显示该类策略存在的巨大风险。 表1：因LTCM亏损而撇账的部分银行及款项
4LTCM给了我们哪些关于风险的启示？ 1）模型风险
LTCM的数学模型的假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象。LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上，但历史上存在正相关性在未来不一定一直存在。德国债券和意大利债券的正相关性就是统计了大量历史数据的结果，引出它预期多个市场将按同一方向发展。但是历史数据的统计过程往往会忽略一个概率很小的事件，亦即上述两种债券的负相关性。这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不像统计数据反映的那样小。如果一旦发生，将会改变这个系统的风险，造成致命打击，这在统计学上称之为“肥尾事件”。而这也成了LTCM濒临破产的重要原因。
LTCM对自已组合的超级自信来源于它是一个足够分散的组合。基金分散投资在欧洲、美洲、俄罗斯、南美洲、日本等几乎世界上所有市场，风险因子包括利率、利差、权益、波动率等。 但实际情况并非如此。组合虽然投资在无数的套利因子上，但这些套利因子有几个隐含的共同因子，即投资者信心和流动性。无论是信用债券利差、互换利差等，它们都是跟这两个因子正相关联。从这个角度上说，LTCM一直在大规模做多投资者信心和流动性，根本没有进行对冲。 从计量上来看，当市场平稳时，不同市场和产品之间的相关性较弱，风险模型会得到一个很高的分散化效应。使得计算出一个较小的风险值。但是当市场风险真正爆发时，投资者信心和流动性下降，这些套利因子呈现出高度的关联性，它们会几乎同时下跌，使得实际损失远比风险模型计算出来的数据大。
LTCM主要使用VaR模型和压力测试计量风险。LTCM所用的压力测试模型只考虑最大的12笔交易，计算出来最坏情况下的损失为30亿美元。其他诸如流动性较差的交易并没有考虑进去。VaR模型没有考虑流动性风险、主权债券违约风险等因素，所用的历史数据时间又比较短，大大低估了风险。 多数定价模型和VaR计量体系都基于两个重要的假设：一、市场是连续的；二、不同时间段的市场行为是独立或近似独立的。连续的市场意味着我们可以动态调整持仓来控制风险，这也是很多定价模型的基本假设。但事实并非如此。主要囿于三方面因素：一是多数VaR计量模型并未正确处理市场的跳变现象；二是VaR风险评估体系并未考虑时间因素；三是VaR计量模型未考虑顺周期性。 2）高杠杆比率 LTCM借助电脑模型分析常人难以发现的利润机会，这些交易的利润率都非常小，如果只从事数量很小的衍生工具交易，则回报只能勉强达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模杠杆交易，才能提高权益资本回报率。但高杠杆是把双刃剑，当市场向不利方向变动时，高杠杆交易要求LTCM有足够的现金支持保证金要求。这正是LTCM失败的主因。 1998年8月市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但是管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原来的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生交易补足保证金来支持庞大的意大利债券和德国债券仓位。但这场暴风雨来的太猛烈了，持续时间太长了，超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪商开始下最后通牒，LTCM已经没有足够的现金，他们面临着被赶出赌场的威胁。 3）流动性风险 市场上的流动性问题可以反映在两个方面：一个是买卖价差的扩大，另一个是市场的单边交易。LTCM的大部分交易策略是为市场提供流动性，从而获得一定程度的流动性溢价，因而其组合中持有大量流动性较低、信用等级较差的债券。LTCM实则是利用其融资优势赚取流动性的溢价，是一个流动性的出售者。当俄罗斯风暴发生之后，人们倾向于持有流动性高、信用状况良好的债券，而抛售那些流动性不好、信用等级较差的债券。对LTCM而言，这就意味着他们所持有的组合大幅贬值或亏损。更为糟糕的是，其他交易者为了保护自己，大幅减少市场交易活动，致使整个市场流动性降低。LTCM面临的是找不到买家或大大增加的减持成本，正是这种市场恐慌下的流动性丧失，最终导致LTCM的崩盘。 主要参考资料： 1.《LMCM破产案例分析|帷幄》——雨非林，原文链接：https://www./2017/11/ltcm/ 2.《长期资本管理公司的兴衰及启示》——张陶伟等 3.《LTCM的破产分析及启示》——刘妍珂 |
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