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摘要：房地产行业是我国的基础性产业，对国民经济的稳定与发展会产生重大的影响。目前政府出于稳定房价的目的，对房地产行 业实施了严格的调控政策，对房地产行业的资金流动极为不利，因此本文以万科集团为案例进行研究，以期为房地产行业的资本结构合 理化提出客观的建议。本文研究资本结构与财务指标的波动，为万科集团资本结构的优化提出了建议。 关键词：资本结构；财务指标 20世纪70年代末，中国经济由计划经济体制向市场经济体制转型，标志着资本市场正式引入中国。资本市场经过三十多年的发 展，已经取得了较大的成就,但也存在着许多问题，例如投资主体结 构不合理、上市公司结构不合理、金融产品结构不合理、资本市场层 次结构不合理等，而产生这些问题的主要原因之一在于目前公司治 理结构的不完善。而企业资本结构的合理性会在很大程度上影响公司治理结构的有效性，资本结构的变动会影响到公司治理的质量，会影响治理结构效用的发挥.因而企业资本结构的合理完善与否对我国资本市场的发展健全与否起着十分重要的作用。因此我们有必要深入了解 研究企业资本结构的治理效应，以明确资本结构的重要性，引导上市公司寻找其最优的资本结构，使我国的资本市场环境能够得到完善和发展。 1 理论基础 早期有关公司资本结构的研究仅限于对事实的一般性描述，没 有使用经济学的方法和模型分析，缺乏严密的数学推导和逻辑推 论，一般是基于许多不切实际的假设，因此缺乏现实的借鉴意义。Modigliani 和 Miller (1958)第一次运用市场均衡理论来研究资本结 构，他们于 1958 年提出的 MM定理，标志着现代资本结构理论的开 端。 1.1 权衡理论 Bradley, Jarrell 和 Kim（1984）提出的权衡理论认为，通过在负 债的税收收益与破产成本现值之间进行权衡，可以找到最优资本结 构。企业的最佳资产负债率是当预期负债增加一单位带来的税收收 益等于成本时的资产负债率，此时负债带来的税收收益和破产成本 数额相等，刚好抵消，负债超过均衡点就会使债务融资成本高于收 益，损害企业的盈利水平，低于均衡点时，负债的税盾效应没有完全 发挥，企业还有盈利空间，也必然不是最佳的资产负债率，唯有均衡 点处的资产负债表率才是最佳选择。同时权衡理论打破了原 MM定 理的两个假设前提：无破产成本和次优决策成本，使对资本结构的 研究不再基于许多不切实际的假设条件，使研究结果更有现实意 义，更符合实际情况。 1.2 代理理论 Jensen 和 Meckling 在 1976 年提出了代理理论，代理理论认为 由于信息不对称导致股东与经理人员之间、债权人与所有者之间存 在着利益冲突，管理者有动力采取不最大化股东财富的次优杠杆。减少代理冲突的一个方法是通过增加债务融资的使用，有效替代股 权，企业缩小股权基础，从而提高管理层所有权所占比例；二是利用 债务增加破产的可能性，激励管理者减少在职消费并提高效率努力 工作。他们分析了债权融资对企业盈利能力的影响，认为只有当负 债融资的边际收益等于其边际成本时，企业资本结构才会实现最 优。 2 资本结构的理论分析 资本结构是指一定期间内，企业各项融资资金的来源构成，以 及通过各种融资渠道筹得资金的比例关系。广义资本结构认为资本 结构中的负债包括长期负债和短期负债；而狭义的资本结构认为资 本结构中的负债仅仅指长期负债，而不包括短期负债，将短期负债 作为营运资本进行管理。事实上在国内外各项研究工作中，对资本 结构概念的内涵不会进行严格的区分，在实际研究过程中可以根据 研究需要任意选取一种资本结构内涵。在本文的研究分析中，将主 要使用广义资本结构的概念内涵。公司治理，是研究企业剩余控制权和索取权的拥有者如何授权 并监督管理者行为的科学，是通过设计一套公司治理结构来保障企 业的高效运行。目前，对公司治理的内涵还存在不同的看法。但已经 达到共识的是现代公司治理的核心不仅仅局限于要确保股东的利 益，而是应该将所有利益相关者的利益置于与股东利益同等的地位 上，因此，公司治理的内容包括股东在内的利益相关者之间的关系 以及规定他们之间关系的制度安排。公司治理效应则是指公司治理结构所发挥得作用，难以量化分 析，因此在本文的研究中，将公司治理效应量化为能够反映企业经 营的盈利能力、经营效率、风险的财务指标，有利于直观的分析资本 结构对公司治理效应的影响。经过比较分析，本文以管理费用率、净 资产收益率、Z 得分模型等指标来综合评价公司治理效应。 3 万科集团的资本结构及其治理效应 3.1 万科集团简介 万科集团于 1984 年 5 月成立，是国内最大的专业住宅开发企 业之一。于 1988 年进入我国房地产行业，1991 年在深圳市证券交 易所上市，1993 年将大众住宅开发确定为公司核心业务，此后一直 处于发展扩张之中，曾连续八年位居我国房地产行业综合实力之 首。2016 年由于国家对热点城市的房价调控不断升级，导致万科集 团在一线城市的新房成交量急剧下滑，营业利润也受到不小的冲 击，但仍在 2017 年房地产行业综合实力排名中位于第二名。 3.2 万科集团资本结构变动趋势 3.2.1 万科集团资本结构概况 万科集团在 1993 年确立了以房地产为核心业务的发展战略， 所以以 1993 年为研究起点研究万科集团资本结构的发展趋势，可 以更好的反映万科集团作为房地产行业的代表所体现的资本结构 变动趋势，对房地产行业而言更具可比性和代表性。 3.2.2 万科集团现行资本结构特点 万科集团自上市以来资产负债率就不断的提高，流动负债比也 整体呈上升态势。由于上市初期，我国的资本市场发展的还很不完 善，企业的融资方式还比较单一，国家对上市公司的配股规定还有 很多不完善之处，企业上市前期的资本结构也比较不稳定、不完善， 因此本文选取了 2008- 2016 年的期间来分析在较为完善的资本市 场上万科集团的资本结构特征。 (1)资产负债率稳中有升 从表 1中我们可以看出，近几年万科公司的资产负债率从 2008 年的 67.44%稳步上升至 2016 年的 80.54%，其中 2013- 2014 年呈现轻微回落现象，2014 年后又呈现持续增长的倾向，于 2016 年达到 近几年最高值，80.54%。综上所述，万科集团的资产负债率大致在 70%- 80%这一范围内变化，负债比率在逐步提高，但提高的比较平 缓，没有出现太大幅度的调整。对比同期房地产行业资产负债率的 均值，万科集团近 9 年的资产负债率均高于行业均值，且变动趋势 与行业均值的变动均值保持一致。这说明万科集团一直比较重视债 权融资，近几年正在逐渐加大力度利用财务杠杆的作用增强企业的 规模和盈利能力。 (2)流动负债比例偏高，且居高不下 万科地产集团在 2008- 2016 年这九年间，流动负债的比例一直 偏高，自 2010 年后便一直高于行业的平均水平，且一直保持着一定 的差距。从 2008 年的 80.27%到 2016 年的 86.70%，流动负债占总负 债的比例整体呈上升态势，其中 2009 年到 2011 年间，流动负债比 率从 73.82%猛增到 87.89%，而后又趋于平稳提升，于 2015 年达到 近九年最大值，88.44%，2016 年回落至 86.70%。可见万科集团近九 年来的流动负债比率一直在 80%- 90%的范围内变化，个别年份变 化十分显年份变化十分显著，这说明万科集团在债权融资方式中， 更倾向于短期借款的形式，虽然短期借款的融资成本较长期借款 低，但也会对企业产生不小的潜在风险，一旦万科某一条资金链出 现问题，巨额的应付短期借款将增加企业资金周转不灵的风险。 (3)流动股本比例偏高，呈逐年上升的趋势 从表 1 中我们可以看到，万科集团的流通股占总股本的比例从 2008 年的 79.2%，持续增长到 2016 年的 99.86%，为近九年来的最 高值，接近于 100%，说明万科集团流动股本比例严重偏高，国家股 和法人股之和占了不到 20%，远超过上市公司的平均水平，万科集 团的股本相对分散，流通性强。股权的分散是万科集团公司治理结 构比较规范的原因之一，使得万科集团没有面临国有股东实质性缺 位所带来的内部控制失效问题，但若股权过分分散也会带来小股东 “搭便车”的风险。 4 优化万科地产集团资本结构的建议 4.1 增强短期偿债能力 在前文万科地产集团资本结构现状的分析中，我们得出万科的 流动负债占总负债的比例过高，且居高不下，一旦企业的现金流出 现问题，就会导致企业无法偿还到期的巨额负债，从而走向破产。因 此对于资金周转周期较长的房地产行业来说，资金链出现问题的话 很可能是致命的威胁。因此万科房地产集团要做好充分的准备。 4.1.1 加强存货管理 万科集团可以通过降低库存量来加速资金的周转，缩短资金的 周转周期，来降低无法偿还到期负债的风险。对于房地产企业来说， 它们建造的商品房就是他们的存货，要想降低库存量，万科集团首 先要控制生产量，根据当地的市场需求建造数量适宜的房屋，以免 出现大量的空置房。其次可以采取科学的存货管理方法，根据不同 库存商品的重要程度不同，或者价值的大小，采取不同的管理方法， 投入不同的管理费用，对于价值高、比较重要的少数库存和价值相 对较低也不太重要的库存有所区别，分类管理。 4.1.2 加强应收账款的管理 对于房地产行业，在销售商品房的时候，往往客户会采取先付 定金的方式预购商品房，这样会产生大量的应收账款，若发生坏账， 将对企业造成巨大的损失，因此应该加强应收账款的管理。万科应 建立专门的信用管理机构，对赊销进行严谨科学规范的管理；建立 应收帐款的内控制度，将坏账风险控制到最小；密切关注资金的动 向，对应收帐款的运行过程进行追踪调查；重视分析应收帐款的帐 龄，对过期债权款项按适当的比例提取坏帐准备。 4.2 调整负债结构 从前文万科地产集团资本结构现状的分析中我们得出了万科 集团短期负债比率很高，从资本结构的公司治理效应来看，短期负 债比率过高，会增大破产的风险，不利于公司治理效应的发挥，所以 万科集团要调整企业的负债结构，适当减少短期负债，采取多元化 的融资方式。万科集团一直以短期借款为主要的债务融资工具。由于万科集 团的经营状况良好，银行对其信用评级高，可以比较容易得获得大 额贷款，但过多短期借款不利企业的稳定发展，因此万科集团除了 借助银行借款外，还应运用更加多元化的债务融资工具，比如长期 负债融资、债券融资、发行可转换债券以及和房产信托机构合作，采 取信托方式融资。 参考文献 [1]李义超.中国上市公司资本结构研究[M].北京：中国社会科学出版 社，2003.5. [2]张兆国，何威风，阎炳乾.资本结构与代理成本———来自中国国有 控股上市公司和民营上市公司的经验证据[J].中国会计学会学术年 会，2007:39- 47. [3]杨华，杨琼.我国房地产上市公司资本结构的实证研究[J].福建经 济管理干部学院.2004（2):145- 146. [4]陈晓红.战略型资本运营[M].长沙.湖南人民出版社.2003(6):10- 18. 另：大量粉丝还没有养成点赞的习惯，希望大家在阅读后在右下方“在看”处点个赞，以示鼓励！长期坚持发文真的很不容易，多次想放弃。坚持是一种信仰，专注是一种态度！ 本文来源：本公号标明转载文章的出处，版权归原作者所有，转载仅作分享之用。如有侵权，请与我们联系，将于24小时内删除。 |
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