哏都地产人经历过合作项目的朋友应该都认同，地产合作开发费心费力，尤其联合操盘，碰撞与摩擦更是不可避免，各股东方制度的冲突、企业文化的碰撞、合作协议未明确争议的解决，真是内耗极大。伴随着合作开发越来越普遍，情况逐步改善，各种经验教训会在谈判时明确，为日后合作扫清部分障碍，但合作项目还是会存在各种问题去沟通解决。既然合作开发内耗不可避免，各大房企为何乐此不疲？合作开发两个10亿投入项目和单独开发一块20亿投入的项目有什么区别吗？以下谈谈个人浅见。 合作开发主要分两种：联合拿地和股权并购。 一、先说联合拿地，主要动机如下： 1. 取得或者低价取得土地 市场上行期，土地溢价率居高不下，诸强争霸抢夺面粉，最终摘地方也是利润微薄，未能取地方，徒劳一场，而联合拿地，一场土拍就可以有多个获胜方。在资产荒的年代，在那个跑马圈地的时代，能够联合取得相对便宜土地，大大缓解了投拓人员工作压力； 市场下行期，有些土地变成了鸡肋，部分开发商为了维持规模又不得不拿地，当报名方较少时，底价联合获取成了最优选择； 2．做大销售规模 没有规模就没有排名，没有排名就拿不到金融机构资金或者便宜资金，加上某些排行榜的规则刺激，很多地产商联合拿地加杠杆，迅速做大所谓的流量规模。对于大股东而言，不影响控制权和财务报告收入规模，获取了股权融资，对于小股东而言，没有太大投入，获取了所谓的流量销售额，可谓皆大欢喜。感兴趣的朋友可以看看各大开发商商，尤其是迅猛增长的开发商，营业收入与两年前（一般地产项目预售到结转周期）销售额的差距有多大，就知道这家公司真实的并表销售额和非并表销售额（大部分应该不是主操盘）了，靠此做大规模的千亿房企真的不在少数。不做数据对比，避免误伤他人，有兴趣的朋友可以去看地产公司财务报告。 3. 优势互补，降低风险 近期北京某些成交总价50亿以上地块，经常被联合拿下，第一，大家手里资金有限，资金投入集中度过高会增加企业风险，减少每块地投入，把鸡蛋放入几个篮子以降低风险；第二，确实各家房企各有所长，虽然磨合存在痛苦，但多少还是能利用彼此优点，博采众长，提升效益。比如国企的融资成本优势与部分民企的运营能力的有效融合。 二、再说股权并购，情况不尽相同 1. 大鱼吃小鱼 房企进入白银时代，拼的是运营能力，不少小的开发商甚至在市场上行周期撑不住卖地。这种收并购，很多情况是全资收购，但也存在部分收购房企为了项目的连贯性，让原有股东保留小部分股权，利用原有股东熟悉项目的优势进行合作开发。 2. 规模房企资金紧张 个别规模房企，因为自身运营原因，导致出现无法如期归还到期债务风险，不得已出售项目股权，过去几年这种情况不止一家，但是我们发现他们都只是出售项目部分股权同时保留部分股权，原因何在？还是为了流量销售额。 3. 为了销售数据相互并购 这是为了提升流量销售额，赤裸裸的没有底线的手段。一切为了冲击所谓的流量销售额，有些甚至在签订抽屉协议保障双方各自项目利益基础上进行，只为销售额。 三、关于合作销售额的思考 有朋友会说，你一直在抨击流量销售额是为什么？主要在于这个数据真的不能反应地产公司规模。A和B联合开发一个项目，销售额十亿，A持股80%，B持股20%，大家都确认十个亿销售额，这显然是有问题的。极端情况，B公司完全不管公司日常运营，只是作为财务投资者，也确认10亿销售额，更是毫无依据。 细心的朋友早已发现，部分城市销售额前20名开发商销售额合计大于该城市当年销售总额，原因很简单，就是因为数据进行了“你中有我，我中有你”的注水。 那么什么口径的销售额更能说明问题呢？其实排行的机构很清楚，只是不愿意去排，在此，提两个销售额，供参考，也希望日后能看到这两个排行榜。 1. 权益销售额：地产公司所投资项目销售额乘以股权比例之和。这个数据最能反应公司的资金投入所带来的真实产出规模。要获得更大比例的股权必然伴随着更大投入，所以这个数据更能体现企业综合投入产出实力。 2. 操盘权益销售额：地产公司所操盘项目签约额乘以股权比例之和。排行榜单本身是有个操盘销售额的，但是因为各开发商为了冲击规模，纷纷联合操盘，各自掌控几个条线，导致这个操盘销售额又是被重复计算，乘以股权比例以后，更能反应房企自己操盘运营的真实产出规模。相对于权益销售额，该数据进一步体现了企业的管理运营能力。 最后说一个财务概念的口径：营业收入。因为曾经看到过部分文章质疑房地产企业的营业收入与销售额差异太大，个人认为这个对比是不太合理的。营业收入是并表项目结转销售额的代数和，无论股权比例多少都按100%计算，非并表项目，哪怕主操盘，其利润也只能进入投资收益，这是两个口径。比如某房企1000亿的签约，有600亿是并表项目完成的，股权比例40%，有400亿非并表项目完成的，股权比例30%，那么该房企结转时，营业收入就是600亿，而权益销售额就是360亿。但营业收入远小于流量销售额，也能部分说明该房非主操盘项目和小股运作项目比例较大；流量销售额远大于权益销售额，也说明利用股权合作杠杆迅速做大了所谓的规模，其真实资金投入和产出并没有如此大增长。 很久没总结，新年第一篇，思考总结下工作与大家分享交流，本文分析问题不针对任何企业，请勿对号入座。今天粗略揭开合作开发意图，后续会针对合作开发的问题进行进一步分析，敬请关注。合作项目那些事-摘牌及联合原创 哏都地产人 哏都地产人 3天前 如上篇文章所述，为了低价拿地，为了利用股权杠杆做大规模，为了优势互补分散风险，房企会选择联合拿地。联合拿地方式不尽相同，各地政策也不一样。常见的联合拿地报名形式主要有：联合体报名、合作公司报名、一方报名再转股（非专业表述，理解意思为主 三种形式各有优劣，简单分析如下： 联合体：事先无须成立公司，直接报名，摘牌后再成立公司；部分城市不接受，联合体拍中后，如超一方授权，一方需先成为项目公司股东，后期退出比较繁琐； 合作公司：各地国土均能接受，但也存在超一方授权后退出问题；公司需提升成立，日常工商税务均需维护； 一方报名股转：授权价最高一方摘牌，如果超出某合作方授权价，不合作，在授权价范围内的合作方继续合作，进行股权转让； 前两种方式，属于报名前联合，最后一种大多出现在报名后联合。简单对比可见，三种方式，都可能均会存在退出或者进入带来的股权转让问题，一旦涉及国有股权转让，就可能要进入产权交易所交易，进入产权交易所流程长，而且所有竞争对手均可以介入，存在合作方不能获取该股权的风险。同时因为拿地后马上进行股权转让，存在不符合《城市房地产管理法》规定的“完成开发投资总额的25%以上“的条件。如何避免这些问题发生呢？ 关于股权转让问题，既然进入产交所存在风险，投资不足25%存在风险，那就尽量不进产交所进行股权转让。区分报名前后联合，进行简单分析： 1. 报名前联合 A和B两方联合拿地，提前成立合作公司报名，同时授权价高的一方也单独报名，当拍卖价格在双方授权范围内时，由合作公司摘牌，价格超出较低一方授权价时，由授权价高的一方用自己的报名主体继续竞拍，避免出现后期股权转让问题。当ABC三方(授权价从高到底)联合拿地时，情况会复杂些，需要ABC、AB、A分别报名。一般来讲，报名前的联合拿地，不超过三家，所以三个报名主体够了。 2. 报名后沟通联合 这就是花钱报名获取联合资格，据说还有人报名不为拿地，与潜在摘牌方谈判，寻求劝退费。不说非常规操作，言归正传，这时候怎么处理才是最优选择呢？第一，民营企业优先摘牌，因为其股权转让没那么多限制，避免国有资产转让的漫长繁琐流程；第二，采用增资而非股权转让形式，二者实现的效果是一样的，但是从法律认定上却是不同行为，避免未完成开发投资总额的25%就转让；第三，拿地主体多为壳公司，股权设计时，上层多设置一层壳公司，采取“壳套壳”形式，增资时对上层壳公司进行增资，这样拿地主体不发生股权变化。二、三虽然从实质上讲都是转让了土地使用权，但是从形式上更合规也不易被发现，算是一个合理的擦边球吧；第四，签订合作开发协议，约定25%后股转，这是合规操作，但是各方出于种种目的一般不会等，一旦土地市场出现价格大幅上涨，能否平价转让存在较大不确定性。 如果国有企业联合拿地后股权转让，肯定要进产交所交易了吧？理论上应该是，但也未必是，这个不方便多说了，有兴趣朋友可以自己研究或者交流。 摘牌及联合方式就说这么多，本人毕竟是外行，都是道听途说后归纳总结，难免存在纰漏，望各位指正。实际联合拿地时，各方肯定不止确定联合方式，下一篇，和大家交流并表权，股东资金计息等商务谈判条件内容。（待续） 合作项目那些事-并表权之争原创 哏都地产人 哏都地产人 昨天 合作已确定，从今天开始，谈下合作协议具体商务条款对合作方的影响。先谈并表权，顾名思义，把合作项目财务数据纳入合并范围的权力，这对上市公司具有重要意义。 首先，谈谈并表权的影响 我国会计准则逐步与国际趋同，侧重“实体理论”编制合并财报，少数股东享有的收入、利润、权益等份额都纳入合并报表，提升并表主体的收入、利润规模，合理安排能够利用少数股东方权益（后期会详谈）改善并表方资本结构、偿债能力指标，影响公司信用评级。如合作动机一文中提到，很多利用权益杠杆做大签约规模的开发商的营业收入并无相应增幅，这一点饱受争议，所以近几年并表权也成了合作方必争之地，借此提升营业收入。 但并表影响也并非全部有利，比如：项目结转收入前，并无营业收入，会有亏损并入，影响经营业绩；房地产预收账款属于负债，并表可能提升并表主体的资产负债率；项目公司的融资不但占用并表方授信额度还会增加合并主体有息负债，造成企业资产负债率和净负债率的提升…… 基于上述情况，并表需酌情处理，趋利避害，实现改善经营成果、资本结构和偿债能力的目的。 再谈，并表权的实现 根据企业会计准则相关规定，“合并报表的合并范围应当以控制为基础加以确定。母公司直接或通过子公司间接拥有被投资单位半数以上的表决权，表明母公司能够控制被投资单位，纳入合并财务报表范围，但是母公司不能控制被投资单位的除外。母公司拥有被投资单位半数或以下的表决权，满足以下条件之一的，视为母公司能够控制被投资单位，应当将该被投资单位认定为子公司，纳入合并财务报表的合并范围：（1）通过与被投资单位其他投资者之间的协议，拥有被投资单位半数以上的表决权;（2）根据公司章程或协议，有权决定被投资单位的财务和经营政策；（3）有权任免被投资单位的董事会或类似机构的多数成员；（4）在被投资单位的董事会或类似机构占多数表决权”。 当两方联合开发时，实现股权比例过半比较容易（51：49），一旦三方以上合作，股权比例就难以满足了，必须通过“实质”认定为控制来实现。事实上，无论是两方还是多方合作，由于地产项目的资金密集型特点，一方想单独控制合作项目是较难实现的，所有重大财务及经营事项一般都会要求“一致同意”方可执行，不满足并表条件。如何才能实现并表呢？可能很多朋友说，这个就不要细说了……好吧，那我点到为止，能否并表看协议，是否认可看审计，审计最大的难点是“真实性”容易审核，“完整性”难以取证。通过2能查到2等于“1+1”，通过1很难查到“1+1”等于2，点位为止，自己揣摩吧。 最后，谈下并表时点的选择 如前所述，并表的影响体现在对经营业绩、资本结构影响，何时并表需要根据项目具体情况进行分析决策，下面针对这两个因素做简要分析。 经营业绩： 结转收入利润前，项目公司一般为亏损状态，此时不建议纳入合并范围，对改善公司经营成果并无好处，这时候可以约定公司经营和财务事项必须各方一致同意方可执行，否认大股东的控制权，待公司结转利润年度，再签订补充协议，实现大股东并表的目的。为改善各股东方的经营业绩，股东借款可适当收取利息，项目公司一般对该利息采取资本化，短期可以提升各股东经营业绩。 资本结构： 反应上市地产公司资本结构的指标一般主要是资产负债率和净负债率，前者国内应用较多，后者联交所上市公司应用较多。结转利润前，如果合作项目公司资产负债率低于合并主体资产负债率，这时候并入会降低资产负债率，一般项目很难满足，需要对注册资本金做提前安排（后文会详谈），如未做安排，结转前合并对并表主体资产负债率不利；如项目公司“（有息负债-货币资金）/少数股东权益”小于合并主体净负债率，那么并入后会降低并表主体净负债率，一般项目公司货币资金余额大于有息负债即可考虑纳入合并范围。 关于纳入合并范围影响、实现方式、及合并时点选择均与项目公司具体情况息息相关，这部分需提前筹划，确保合并后能改善公司财务状况及经营成果，关于具体影响因素，后文将会做进一步分析，敬请关注。（待续） |
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