 全文字数：2778字 精读时间：8分钟 很多上市公司在上市前并没有特别关注股权结构的设计，而简单沿用了自然人直接持股这种在非上市公司中常见的持股结构。其实自然人持股尤其是控股股东通过自然人的方式持股除了在减持的税收方面相对公司制的主体持股有一定优势外，在上市后的资本运作如减持的数量、发行EB、贷款等都有诸多限制，并不适合作为上市公司的持股结构。 近年来，出现了越来越多的上市公司控制权转让，由于控股股东往往兼任董事长或总经理，受《公司法》每年减持不超过25%的限制，自然人直接持股这种股权结构的弊病也越来越被更多的人感受到。 佐力药业（300181.SZ）于3月25日公告实际控制人俞有强拟将控制权转让给浙江国资下属的浙江省医疗健康集团有限公司（以下简称“浙医健”）同样遇到了原实控人俞有强作为自然人直接持股每年减持不超过25%导致无法一次性将拟转让的目标股份转让给浙医健的问题。让我们来看看佐力药业的控制权转让方案及其带来的启示。 自然人直接持股的减持限制 在包括《公司法》在内的各项法律、法规及规则制度中对实控人及董监高都有诸多减持限制，具体见下表：  佐力药业的控制权转让方案 佐力药业作为一家创业板上市公司，主营中成药和中药饮片的生产和销售，市值约35亿左右，2019年前三季度实现营业收入91,116.40万元，归母净利润2,923.17万元。实控人俞有强以自然人直接持股的方式持有佐力药业17,318.73万股，占佐力药业总股本的28.46%。同时，俞有强也是佐力药业的董事长。 根据俞有强与浙医健签订的《股权转让协议》，浙医健拟通过协议转让的方式以8元/股的价格受让俞有强所持佐力药业43,296,821股股份（以下简称“标的股份”），占佐力药业总股本的7.11%，并约定拟通过协议转让的方式，在俞有强所持股份限售解除后再次受让俞有强持有的佐力药业47,996,906股股份（以下简称“预售股份”），占上市公司总股本的7.89%。转让价格拟定为8元/股，届时将根据深交所股份协议转让最低价格限制的相关规定进行调整，调整后的转让价格低于8元/股的，按照8元/股进行交易；如调整后的转让价格高于8元/股的，则按照调整后的价格进行交易。 同时，自标的股份完成过户登记之日起，俞有强承诺无偿且不可撤销的放弃其所持有的上市公司全部剩余股份（因转增、送股等新增的股份自动纳入委托范围）129,890,463股股份对应的表决权及提名、提案权等除收益权和股份转让等财产性权利之外的权利。 此外，佐力药业在《股权转让协议》签署同日也推出了《非公开发行预案》，按照4.47元/股的价格向浙医健锁价发行60,862,485股，融资金额27,205.53万元，全部用于偿还银行借款及补充流动资金。 No.1 限售股份的预售安排 俞有强作为佐力药业的董事长，受到每年转让不超过25%的限制，因此第一笔标的股份即佐力药业7.11%的股份正好是转让前俞有强持有全部佐力药业股份的25%。同时，本次《股权转让协议》直接约定限售股份的预售安排，即明年25%转让额度的转让安排。 限售股份能否在当前的《股权转让协议》中做预售或者远期交割的安排其实一直比较有争议。有观点认为，既然是限售股，如果允许预售或者远期交割相当于变相突破了锁定期，应当予以禁止。但这种禁止也可能滋生大量的抽屉协议，买卖双方有很大动力会私下约定限售股的远期交割安排。 其实，佐力药业并不是市场上第一单在《股权转让协议》中明确约定限售股预售安排的。慈文传媒（002343.SZ）在2019年2月公告的《股权转让协议》中也曾经约定控股股东持有的限售股在解禁后转让。由于根据交易所的相关规则，协议转让的价格下限比照大宗交易也即是九折，因此理论上来说远期交割的股份价格是无法锁定的。慈文传媒的控制权转让方案甚至更进一步，锁定了远期交割的价格与本次交易价格一致：“如本协议签署日至相应股份过户期间上市公司股票二级市场收盘价相较于本次定价时有重大变化，根据深圳证券交易所股份协议转让的相关规定，必须对股份协议转让价格做调高处理的，甲方承诺向乙方承担价格调高导致乙方受让成本增加（即每股超过13元）的部分，即甲方确保乙方受让前述股份的实际成本不增加。” 慈文传媒的案例出现后，市场上也有很多交易想要复制类似的条款，即在《股权转让协议》中加入限售股的预售安排，但未在正式的公告中再见类似的安排，很有可能争议太大，交易所后续未再放行。 而此次深交所放行了佐力药业《股权转让协议》中限售股的预售安排，作为市场第二单，很有可能有较强的代表意义和可复制性。佐力药业的预售安排与慈文传媒最大的区别是并未锁定预售股份的价格，由于收购方浙医健作为国有企业会有强烈的偏好锁定价格，因此这一敞口安排很可能并非交易双方谈判的结果而是为了争取深交所对限售股份预售安排的放行。换言之，限售股预售安排中是否锁定远期交割的价格很有可能是深交所判断预售安排是否涉嫌变相突破限售股锁定期的分界线。 No.2 锁价定增摊薄收购成本 浙医健取得佐力药业股权分为存量股和新增股份两部分，其中，第一步收购俞有强持有佐力药业4,329.68万股即7.11%股份的价格较高，达到8元/股，较佐力药业3月25日收盘价5.99元/股溢价33.56%。 而新增股份部分浙医健全额认购佐力药业的向其发行的锁价定增，共计6086.25万股，价格只有4.47元/股，较3月25日收盘价5.99元/股折价25.38%。 加权平均后浙医健合计的收购成本为5.94元/股，接近佐力药业3月25日的收盘价，相当于市价收购。 由于收购前佐力药业的总股本为60,862.48万股，本次锁价定增新增股份数量只有发行前总股本的10%，并没有为了摊薄总体收购成本而顶着上限30%去做方案，总体还是比较克制。 佐力药业实控人俞有强所持有的股份在本次交易前已有接近80%被质押，出售佐力药业的控制权可能是迫于债务压力。因此，为了达成交易，本次佐力药业的控制权转让方案在收购存量股部分给予原实际控制人可观的溢价，同时充分利用定增新规，通过折价认购新增股份摊薄了成本，最终实现了类似市价收购控股权的效果。此外，新增股份的数量较为克制，并没有为了摊薄成本过度稀释中小股东的股权，新的实控人入主后也能为上市公司带来新的发展机会，中小股东应能接受幅度不大的摊薄安排。 No.3 彩蛋 在佐力药业的《非公开发行预案》中提到，收购人浙医健子公司浙江仁馨医药有限公司主要从事中药饮片及中成药、化学药制剂及化学原料药、抗生素制剂及原料药等产品的销售与佐力药业存在同业竞争。而浙医健也承诺在五年内通过资产注入等方式解决同业竞争。 本次发行前佐力药业的资产负债率只有31.90%，募集资金27,205.53万元到账后将进一步强化佐力药业的现金支付能力。强大的现金支付能力将使得新控股股东浙医健的优质资产得以灵活地注入上市公司。 佐力药业作为第二单在《股权转让协议》中做出限售股预售安排的案例，并未锁定预售股份的价格，很有可能有较强的代表意义和可复制性。这将大大提高很多存在控股股东是自然人持股的股权结构的上市公司在控制权转让时制定方案的可行性，辅之以定增新规的锁价定增安排，将能大幅降低收购人的收购成本。当然，很多事过犹不及，应注意平衡摊薄收购成本与摊薄中小股东权益的尺度。  关于文艺馥欣 (Renaissance M&A Advisory) 文艺馥欣是一家创立于2019年9月的精品投行，专注于长三角地区的并购交易服务。我们在过往逾百单A股市场并购重组交易经验的基础上向客户提供全市场顶尖的并购咨询服务。 文艺馥欣的创始人阮超先生为华泰联合并购团队早期成员之一，于2007年开始从事A股并购重组业务，参与了逾百家A股上市公司并购重组交易，曾任华泰联合投资银行业务华东区域股权综合组联席负责人。在华泰联合任职期间，阮超先生在中国化工集团、网易、恒大集团、物产中大集团、华友钴业等明星企业的大型并购重组交易中作为主导交易的财务顾问带领团队提供顾问服务。 |
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