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中兴通讯事件作为中美贸易摩擦的焦点，市场对于5G的认知曾一度受到冲击。 中兴事件早在2016年开始发酵，在2017年3月8日还受到8.92亿美元的处罚，但中兴通讯和5G指数在2017年全年的涨幅分别为+127.96%和+20.65%。 对于市场真正的冲击，在于与贸易摩擦升级的共振——2018年4月中兴通讯遭遇贸易禁运。 中兴事件逐步酝酿 并伴随贸易摩擦升级成为市场焦点 数据来源：搜狐网，国泰君安证券研究 我们发现，中兴通讯和5G指数自年初至今为-50.08%和-28.59%，剔除中兴通讯后的5G指数仍然明显跑输市场。 我们认为，这背后的逻辑是中兴通讯事件导致了市场对于整个5G的风险偏好在明显的降低，市场认为在2020年之前由于该事件导致5G建设的不确定性加大。 5G板块在中兴通讯事件下 风险偏好快速下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 预期悲观，5G商用化进程却在提速 基本面来看，5G加速的脚步从未停歇。 我国在商用化进程方面不断积累经验，并大有赶上发达国家的趋势。6月14日，5G第一版技术标准R15冻结，成为商用化的标志。我国于2017年11月开始由工信部明确频段以来，各大运营商之间的博弈初步成型，预计在10月前就可以完成频段划分。这意味着进度并未比预期延后，反而可能提前，最乐观预计可以在2019年上半年向运营商颁布5G牌照。相比于3G的9年和4G的3年，我国5G的商用进程其实是在大大提速。 从标准确定到到工信部发牌，我国不断提速 数据来源：3GPP、运营商公告、工信部，国泰君安证券研究 我国5G发展 在技术和实施环节仍在提速 数据来源：3GPP、运营商公告，国泰君安证券研究 相比于3G/4G时代，到了5G，我国运营商真正参与到了通信标准的制定当中，在商用化的三个子进程中都动作迅速。高额的研发投入也直接推动我国专利申请数量大幅增加：2017世界PCT专利申请量，华为、中兴领跑全球。在5G 技术研发和专利持有领域，全球涉及5G 新技术的1600 余件专利申请中，我国专利申请数量排名第一。在3GPP相关标准提案数量中，华为共计234 份，高于排在第二位的爱立信的214 份。 5G商用进程并未慢于预期。早在2016年底，工信部、中国IMT-2020（5G）推进组的工作部署中就确认了2017年展开5G网络第二阶段测试，2018年进行大规模试验组网，2019年启动5G网络建设，最早2020年正式商用5G网络的时间表，三大运营商也在此时公布了相同的5G商用时间表。之后的近两年内，我国5G各项工作均能按照计划顺利开展。截至2018年九月，各系统厂家非独立组网试验顺利完成，独立组网试验也即将于年底结束，5G商用进程进展顺利。 目前，我国处在规模试验阶段和预商用阶段的过渡期。2018年2月26日中国移动选择5城进行规模实验，每个城市100个5G基站，预计2018年底到2019年Q1将完成相关测试。我们预计，在2019年Q1-Q2随着牌照的下发，中国将进入预商用阶段，而三大运营商将在2019年中进行招标，开启5G的建设期。2020年是确定的5G商用的最晚期限，而我们认为5G正式商用有可能较为提前。 02 新型基建：5G背后的宏观周期驱动 5G此时的提速，其背后深层次的逻辑正是是我国 '基建——地产——新兴行业投资' 的产业政策周期。 从整个新兴制造业[1]的固定资产投资完成额来看，与传统的基建+地产组合形成对冲。从投资占比上看，新兴制造业的投资占比自2010年之后逐步提升（2017年12月为5.04%），而基建+地产的投资占比相比于之前则有所回落（尽管2012年之后有所提升，但从绝对值上看远不如从前）。 新兴制造业投资占比 自2010年之后逐步提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 [1]：这里的新兴制造业主要指：医药生物、计算机通信电子、信息科研服务等行业。 从二者之间的关系上看，新兴制造业投资往往在基建+地产投资回落时开始提速，二者形成互补。 因此站在当下来看，基建+地产投资正处于回落区间，因此可以预见的是新兴制造业的投资增速将开始回升，以对冲传统投资下滑带来的负面影响。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2018年以来，5G建设的政策地位明显提升。2018年8月，工信部提出确保5G在2020年商用，明显提升5G的实际实施的战略地位。同月召开的智博会上，中国信通院副院长王志勤表示8月底目前我国5G技术研发第二阶段测试已顺利完成，目前正推进第三阶段测试，将确保5G按期实现商用。今年年底，系统设备会实现预商用。 5G从政策预备进入加速期，印证了当下产业政策周期的必然。 数据来源：国务院、工信部、IMT-2020推进组，国泰君安证券研究 此外，根据以往信息基建的投资规律，商用落地前2年是计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资额累计同比的峰值，2017年以来新兴制造业固定资产投资的加速，预示5G的商用落地时间将更快，而2018/2019年正是信息基建发展的关键时期。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
在前两次技术换代周期中，申万通信板块在预商用期跑赢上证综指，而申万电子的印制电路板和电子零部件制造子行业则在建设期具有明显的超额收益。 通信技术换代期内 SW通信板块在预商用期有超额收益
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 目前，我国5G发展正处于预商用期的前期，在未来半年到一年的预商用期后期中，随着频段划分、牌照下发以及各个运营商进行招标等利好信号持续释放，通信板块，特别是5G概念股将迎来上涨。 而对于电子板块而言，由于印制电路板（PCB、覆铜板）和电子零部件制造（天线滤波器等）在5G基础设施建设期拥有大量的市场需求，因此板块标的在技术换代的建设期具有明显的超额收益。 通信技术换代期内SW电子的印制电路板子行业 在建设期有明显超额收益
当下从估值和交易结构的角度上看，申万通信板块、申万印制电路板和申万电子零部件制造的估值均位于历史均值下方；申万通信基金持股市值占比为5年最低（0.19%），而申万印制电路板和申万电子零部件制造基金持股市值近两年也有所下降，反弹空间可期。 SW通信基金持股市值占比为5年最低
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 SW电子5G相关子行业 近两年基金持股市值占比有所下降
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 04 从总量到边际：把握5G投资机会 5G对经济的拉动随着商用进程的深化而相继转换。在5G商用初期，运营商大规模投资网络建设，设备制造产业链将率先获益，相应的 5G设备制造的整个产业链包括 5G 系统、芯片、电子元器件等高端制造业，也将迎来高速发展。 目前我国正处在规划期和建设期的过渡阶段，在完成网络规划后，三大运营商即将完成独立组网试验，而5G频段也将在9月划分。三大运营商即将步入建设期，催生万亿市场。 相比4G市场增长50%，小基站或为最大超预期 根据5G基站的覆盖面积和需求，我们预计中国 5G宏基站数量将是4G 的1.3倍左右，约430万站。但是，5G投资最大的超预期点在小基站。 目前，4G广覆盖接近尾声，深度覆盖、网络优化成运营商下一步重点，小基站在此领域有独特优势，未来5G高频部站更是不可缺少，因此小基站需求或将迎来快速增长。 根据HIS的报告，全球小基站数量将以每年8.5%的数量增长，而我国在4G时期小基站建设不足，存在的热点区域不稳定、建筑物内覆盖差的问题将在5G时代得以解决。按照5G小基站50m覆盖范围，宏基站500m覆盖范围，预计5G小基站将覆盖宏基站区域内约20%的面积，我们估算小基站的需求将会达到400万站，按照小基站1.5万元的单价计算，预计小基站的投资将会达到600亿元，相比于4G有超10倍的增长。 5G投资的时间线和产业链 5G建设期中，产业链可以分为上中下游三个部分： 5G产业链结构图
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1. 上游：器材、芯片、材料行业为设备提供电子元器件等 目前中国处在5G规模实验期和预商用期的过渡阶段，即将进入信息基建的环节。市场调研公司Mobile Experts发布一份报告“Semiconductors for RRH 2018”（《用于射频拉远单元的半导体：2018年》），指出监测到射频拉远单元（RRHs）半导体元器件ASIC、FPGA、ADC、DAC、LDMOS、GaN、PLL以及RF部件的采购量突然呈现出“激增”态势，预测上游的器件、芯片、材料产业已经进入了5G建设期，开始生产未来将用于5G的产品。 2. 中游：设备、传输、网络产业将进行基站和5G网络各个部件进行生产 目前5G基站建设采用的是招投标制，三大运营商在试验阶段已经通过招标建设了数百5G基站。“大单”的招标还需要频段划分，发牌等确认后才可以进行，市场目前预期19年发牌，发牌后各大厂商将在半年到1年进行万级基站建设的招标事宜。 3. 下游：运营商、终端等在基建完成的基础上，深耕5G网络服务领域 三大运营商和终端厂商目前都在积极推广5G并着力于技术研发。从主营收入增长率来看，3G/4G时期三大运营商表现有差异，但总体来讲在建设期内表现较好。 三大运营商在3G、4G建设期内 盈利表现较好
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 |
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