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（本文摘编自华泰证券研究所已对外发布的研究报告，具体内容请以研究报告原文为准） 《行业全景画像：宏观因子视角》为华泰中观基本面轮动系列研究第二篇，自这篇报告开始，华泰金工团队将从四个维度（宏观因子视角、风格因子视角、产业链视角、改进杜邦拆解视角）对各个行业、板块进行全景画像。本篇报告主要考察宏观风险与金融资产间的关系。本文将选取其中部分研究成果进行展示，详细研究过程请参见研究报告（点击“阅读原文”可获取报告全文）。 充分参考海外成熟做法后，华泰金工团队基于增长、通胀、利率、信用、汇率五个风险维度构建宏观因子体系（复合方案统一采用波动率倒数加权法）。 增长因子维度 1、对恒生指数和除黄金外的商品资产有显著的正向驱动，对债券资产有显著的负向影响； 2、对A股和黄金的回归结果虽不显著（以T值绝对值大于2为标准，后文同），但前者偏正面，后者偏负面，也符合直观预期； 3、当经济上行时，大类资产配置应该以股票和商品类进攻资产为主，当经济下行时，应该以债券和黄金类避险资产为主。 通胀因子维度 1、对商品资产有显著的正向驱动，对债券资产有显著的负向驱动（通胀隐含加息预期）； 2、对A股的影响偏负面，对港股的影响偏正面，说明前者偏流动性驱动（通胀上行隐含的加息预期对A股估值形成压力），后者偏基本面驱动（通胀上行隐含的景气度回升对盈利构成支撑）； 3、从拟合优度来看，黄金的解释度偏低，因为定价机制相对复杂，兼具商品属性（工业生产）、金融属性（保值增值）、货币属性（交易流通）。 利率因子维度 1、与增长因子较为类似，对港股、商品（除黄金）有显著的正向影响，对债券是显著的负向影响； 2、对A股的影响偏负面，也即利率上行时A股倾向于走弱，利率下行时A股倾向于走强，再次说明A股是一个流动性驱动较为明显的市场； 3、对黄金的影响偏负面，因为利率上行时黄金的保值增值吸引力相对减弱。 信用因子维度 1、各个资产在信用因子和利率因子上的暴露基本一致，因为信用因子和利率因子的走势趋同度较高； 2、从拟合优度来看，信用因子对信用债、企业债、中期票据的解释度较高。 汇率因子维度 1、对港股有显著的负向影响，而且解释度较高，这或许是因为资金能够跨市场自由流动所致，当汇率（美元兑人民币）上行时，美元升值，资金回流美国，导致港股市场流动性收紧； 2、对债券有显著的正向驱动，汇率是两国基本面相对强弱的反映，汇率因子上行时反映出我国基本面的相对走弱，因而对债券类避险资产有正向驱动作用。 总结而言：不同因子均是对系统状态的特定观测视角，如果把系统状态抽象为扩张、收缩两种形态，那么扩张时大概率能看到经济增长、物价攀升、利率收紧、信用走阔、本币升值；同理，系统收缩时大概率能看到经济衰退、物价回落、利率宽松、信用收窄、本币贬值；因此不同因子上的暴露系数或多或少能够相互印证。 增长因子维度 1、上游资源、中游材料、可选消费三个板块的回归系数最高，且经济上行时，这些板块相对更受益，弹性更大； 2、必须消费和大金融板块对增长因子的弹性最低，是典型的防御板块； 3、TMT和公共产业板块显著度偏低，属于弱周期风格。 通胀因子维度 1、通胀因子对A股市场的影响整体偏负面，而上游资源、中游材料、可选消费、必须消费这些产业链两端的板块受的负面影响相对较小，其中，上游资源和中游材料贴近生产资料端，而可选消费、必须消费贴近生活资料端，物价上行对其盈利有正向贡献； 2、中游制造板块位于产业链中游，成本转移能力较弱，物价上行时盈利空间被挤压，因而受到的负面影响更大； 3、大金融、TMT、公共产业则显著受到通胀因子的负向影响，主要是因为通胀上行会引发加息预期，而这些板块对流动性收紧比较敏感。 利率因子维度 1、利率因子对A股的影响整体偏负面，因为利率上行导致流动性收紧，从而对权益资产的估值形成压力； 2、上游资源、中游材料、中游制造、可选消费、必须消费受的负面影响相对较小，这可以从久期的角度解释，周期类公司的现金流主要集中在当下，消费类公司的现金流随时间轴分布相对平坦，都是偏短久期的风格，因此对折现率的变动相对不敏感； 3、大金融和公共产业板块受利率上行的负向影响最为显著，前者更多是因为流动性收紧会降低投资者风险偏好，后者则是典型高负债经营行业，利率上行会增大偿债压力，降低盈利水平。 信用因子维度 1、信用因子对A股的影响整体偏负面，当信用因子走阔时，意味着融资环境收紧，企业违约风险加剧，投资者风险偏好降低，从而导致权益市场下行； 2、中游制造、必须消费、TMT板块受信用因子上行的负面影响更显著，因为这些板块以小公司居多，而小公司本就面临着更大的经营风险和更恶劣的融资环境，对信用利差走阔更敏感； 3、其他板块上的因子暴露与利率因子类似，影响逻辑也趋同，两者本就有较高的相关性。 汇率因子维度 1、汇率因子（美元兑人民币）对A股的影响偏负面，当美元兑人民币上行时，一方面说明中国的基本面处于相对弱势地位，另一方面也反映资金在流出，两者对股票都是利空影响； 2、 中游制造、必须消费板块中，多是出口导向型行业，汇率因子上行（人民币贬值）有利于扩大市场份额，而且赚取的美元还能获取汇兑收益，因此受到的负面影响相对较小； 3、上游资源、中游材料板块中多为进口导向性行业，汇率因子上行（美元升值）导致进口成本提升，盈利水平下降，因而受到的负面影响更显著。 增长因子维度 增长因子对行业的影响主要是从盈利端来考虑，当增长因子上行时，企业盈利回暖，此时盈利弹性更大的行业往往表现较好，通常包括上游资源、中游材料、可选消费等板块，其中，石油石化、家电、汽车三个行业与增长因子走势有显著的正相关性。对增长因子暴露为负的行业（一定程度上可以理解成逆周期行业）包括：消费者服务、农林牧渔、计算机、酒类、证券、房地产，主要集中在大金融、TMT、必须消费板块。 通胀因子维度 通胀因子会同时从DDM模型分子端和分母端影响权益资产。从分子端来看，通胀上行通常对上游生产资料端和下游生活资料端的盈利有提升作用，而中游加工制造端由于成本转移能力较弱，盈利空间容易受到挤压；从分母端来看，通胀上行会引发加息预期，对流动性比较敏感的板块容易受到冲击。 利率因子维度 利率因子会同时从DDM模型分子端和分母端影响权益资产。从分子端来看，利率上行会增加企业的融资成本和偿债压力，导致盈利水平下滑；从分母端来看，利率上行带动折现率提升，对股票估值形成压力，而且是久期越长（现金流主要在未来）的股票受损越严重。综合来看，利率上行对权益市场的影响偏负面。 信用因子维度 信用因子与利率因子的共线性较高，影响逻辑也较为类似，当信用因子走阔时，企业融资需要付出更高的风险补偿，意味着违约风险加剧，这会降低投资者风险偏好，因此对A股的影响偏负面。 汇率因子维度 汇率因子对A股可能存在两条影响路径，一方面，汇率本就是两国基本面相对强弱的反映，当一国的基本面更好，投资回报比更高时，资金会倾向于流入该国，该国货币也会升值，因此，美元对人民上行可能意味着我国基本面处于相对弱势，对权益市场影响偏利空；另一方面，从资金流向的角度，美元兑人民币升值意味着资金流出，导致金融市场流动性收紧。因此综合来看汇率对A股的影响偏负面。
-----构建投资时钟----- 宏观因子体系最直接的实务应用便是构建投资时钟，以增长和通胀维度为例：
-----挖掘主导因子----- 基于宏观因子体系，还可以挖掘目标区间市场上的主导逻辑是什么，比如是经济增长导致盈利弹性不同的行业间出现分化？又或是通货膨胀导致成本转移能力不同的行业间出现分化？亦或是利率下行导致对流动性宽松弹性不同的行业间出现分化？总而言之，可以通过观察行业间的分化程度反推目标区间主导的宏观因子是什么。具体而言，可采用哑变量回归的思路挖掘市场主导因子。（详见报告原文） -----宏观因子资产化----- 分别针对大类资产、八大板块、细分行业筛选得到的代理指标进行波动率倒数加权，构建资产化增长因子。结果表明，基于大类资产构建的增长因子在保留了原始增长因子平滑趋势的情况下，增添了更多细节信息，拟合度较高。华泰金工团队分析认为，基于大类资产构建增长因子是更好的选择。 将宏观因子资产化带来的最大好处便是因子可直接投资，而不再局限于定性分析，这对于宏观量化研究大有裨益，海外机构也越来越多采用该方案。后续报告中华泰金工团队将继续跟进这一块的研究。 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；模型结论基于统计工具得到，在极端情形下或存在解释力不足的风险。 金工《行业全景画像：宏观因子视角》20200326 分析师：林晓明 S0570516010001、李聪 S0570519080001、刘志成 S0570518080005 |
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