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结合实务经验，就私募基金参与上市公司定增（“私募定增基金”）需要关注的实操问题，我们整理了本文，以供参考。 私募定增基金对不同资金方的 募集逻辑以及注意事项 1. 银行理财 通常银行理财资金倾向于通过券商单一资管计划或基金专户投资定增项目，并且《商业银行理财业务监督管理办法》实施后，银行理财资金投资私募基金存在着明确的合规障碍[1]，因此，私募定增基金在向银行理财募资方面有着先天的劣势。 但是，绝不是说私募定增资金与银行理财资金绝缘——突破口在于“理财子公司 结构化安排”，具体而言： 首先，虽然商业银行直接管理的理财产品目前不得投向私募基金，但其理财子公司管理的理财产品投资私募基金符合合规要求[2]。更为重要的是，理财资金是低风险偏好，优先级投资对其更具有吸引力。单一券商资管当然不可能存在结构化安排，而集合券商资管又囿于单一投资标的不得超过25%的限制[3]，不适合作为定增项目的投资载体，私募基金的优势就凸显了。 此外，“理财子公司 结构化安排”的交易设计需要满足两个限制性条件：1）理财子公司发行的理财产品所投资的私募基金，管理人应是中基协登记满1年的会员且符合《商业银行理财子公司管理办法》第三十二条第三款所规定其他条件[4]；2）结构化基金通常只能通过竞价方式参与定增项目，无法参与预案披露前即确定发行对象的锁价定增项目。 2. 保险资金 保险资金通常可以接受较长的投资期限，是定增项目重要的资金参与方，在上一轮定增热潮中，有超过千亿的保险资金参与其中。 险资本身可以直接投资定增项目，投资权益类资产不得超过总资产的30%的比例限制[5]亦无法通过嵌套一层私募基金来规避，所以，私募基金作为险资投资定增项目的通道价值不高，缺乏制度优势。因此，管理人为私募定增基金向险资募集时，建议侧重展现自身的渠道资源或投研能力。 合规条件方面，险资所投资的股权类基金的管理人，应当符合注册资本不低于1亿元等《保险资金投资股权暂行办法》第十条所规定的条件[6]。此外，保险资产管理机构成立子公司发起并设立的保险私募基金亦可以参与定增项目投资[7]。 3. 券商资管 私募基金管理人的项目资源与投研能力相对于券商通常不会具有明显优势，但是，管理人可以通过发挥私募基金的通道价值寻求与券商资管的合作。前已述及，集合资管计划存在单一项目投资不得超过25%的限制，但如果在投资者与券商资管之间嵌套一层私募基金，便可以变集合为单一，其投向单一定增项目将不再存在合规障碍。不过，此时，上层投资者的类型受到限制，不能再是资管产品，否则违反了资管新规关于不得两层以上嵌套的要求[8]。 4. 信托 信托计划无法作为定增股票的直接发行对象[9]，信托资金参与定增项目多是通过嵌套SPV来操作。而且，对上市公司的投研往往也不是信托公司的强项，因此只要管理人展现令信托公司信服的竞争优势，与信托公司的合作往往就不存在技术层面的障碍了。实践中，信托公司通常更为倾向于选择私募证券类管理人开展此类合作。 5. 个人投资者 私募基金的合格投资者均可以通过私募基金间接投资于定增项目，不存在额外的资格限制。但管理人在募集过程中应当格外注意个人投资者的适当性问题——在以往的定增基金纠纷中，以自身风险承受能力与基金产品类型不配为由要求管理人承担责任是投资者在基金投资亏损后试图将全部亏损转嫁于管理人的常见套路之一。 管理人在向个人投资者募集推介定增基金时，有时会与第三方财富机构合作，此时如果合作方具有基金代销资质，则应督促其履行适当性匹配义务并留存备份底稿；如合作方不具有基金代销资质，则应委派管理人自有员工完成适当性匹配工作，不得由合作方代为执行，否则如定增基金发生亏损，管理人可能因未尽适当性匹配义务而承担赔偿责任。 此外，关于定增认购对象穿透核查后的投资者总人数是否超过200人的问题，尚未有统一的意见。不过考虑到发行人及承销商很可能对此采取谨慎态度，建议面向个人投资者募集的定增基金不要“顶格”向200人募集，在认购人数上为其他发行对象留有一定空间。 股权类基金管理人与证券类基金管理人 参与定增的优劣对比 虽然中基协在《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》中建议将定增基金按照私募股权类基金备案[10]，但实务中，无论是证券类还是股权类管理人，其备案定增基金均不存在实操障碍。 不过，结合目前实务一线的反馈意见以及2019年新版《私募投资基金备案须知》（下称“新版备案须知”），私募证券类的定增基金在运作上会比股权类更为灵活、便利，具体而言： 1. 开放期设置 根据新版备案须知的规定，私募股权类基金如果投资于单一项目，则备案完成后不得开放认购和赎回[11]。这就要求股权类专项定增资金，在提交备案前必须完成全部资金的募集。但证券类基金的开放期安排无此限制。 2. 存续期限制 新版备案须知规定股权类基金的存续期不得少于5年[12]，显然超过定增投资的一般期限。这意味着，股权类定增基金绝大部分需要进行提前清算。在此过程中，会增加向协会报备、与托管机构协商等沟通成本，而证券类定增基金不存在存续期最低限制，通常不会存在此类问题。 3. 退出期的灵活操作 鉴于股权类基金的固有属性，其仅能投资于上市公司非公开发行或交易的股票，也就是说，在股权类定增基金通过定增完成股票过户后，通常认为只能进行单向卖出操作以完成退出，而证券类定增基金则无此限制，可以执行更为灵活的多空策略。 此外，还有一个非常细节的问题，按照新版备案须知的规定，股权类基金的年度财报应当经会计师事务所审计，而证券类基金无此要求。总体上看，股权类基金存在的一些劣势，在实务中也存在相应的应对方式，不构成实质性障碍。 综上，我们建议，如果公司旗下同时拥有两类管理人牌照，可以优先考虑通过证券类管理人来设立定增基金；如果只有股权类管理人牌照，建议直接发产品，不要错过交易机会，申请一个牌照通常也不是一朝一夕可以完成的。不过，如果公司希望长期开展定增市场以及二级市场投资管理业务，则恰好得此为契机，组建相应的管理团队，申请新设证券类管理人，而在证券类管理人登记完成前，可以先通过既有的股权类管理人开展定增基金业务。 1. “锁价认购”与“竞价认购”的主要差异 所谓“锁价认购”即以前的“3年期定增”，新规调整为18个月；“竞价认购”即“1年期定增”，新规调整为6个月。关于两种认购方式的主要差异，实施细则的规定已较为明确，核心要点如下表： 2. 普通的私募基金不具有锁价认购的资质？ 根据前述关于锁价认购主体资格的要求，如果私募基金的投资者不存在发行人的股东或实际控制人，那么，基金只能以“战略投资者”的身份参与锁价认购，但大部分私募基金为纯财务投资，似乎与“战略投资者”的特征并不相符。 不过，此前证监会在锁价定增项目的审核中，并未深究这一问题，似乎只要董事会认可，任何主体均可为“战略投资者”，因此此前与发行人无任何关联关系或业务合作关系的私募基金作为锁价定增的认购对象并未遇到障碍。 但这一情况于2020年03月20日随着《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（“《战投要求》”）的发布发生了重大转变。 《战投要求》全面地规定了定增中引入战略投资者的资质要求、程序要求、信披要求以及核查要求。这意味着，监管机构开始收紧对于“战略投资者”的认定口径，纯财务投资性质的定增基金参与锁价定增项目将存在一定的障碍。可以预见，未来在锁价定增项目的审核中，诸如“请发行人说明将XX基金认定为战略投资者的原因及合理性”的反馈意见将频繁出现。 但另一方面，《战投要求》规定的资质条件中，除“最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任”属于绝对红线外，其他如“具有战略资源”、“协调互补”、“愿意参与公司治理”等要求，均存在着较大的解释空间，拟参与锁价定增的基金如何针对相应要点提前设计应对未来反馈的解释方案，便显得尤为重要。 参与锁价发行的优势显是可以得到更低的认购价，但也要考虑到锁价发行的几个问题： （1）会存在较长时间的资金闲置期 锁价发行存在私募基金的，证监会会在私募基金全部备案完成后方发放批文[13]。而中基协近期严控“先备后募”，在私募基金备案阶段，均需要实缴一定的资金，尤其是对于契约型股权类基金，在备案通过后不得新增申购，这意味着，契约型股权类定增基金需要在备案时即实缴全部资金，而自备案时至定增股票发行完成，通常会存在几个月的资金闲置期，管理人需充分考虑基金结构设计对资金成本的影响。 （2）整体运作期限较长 私募基金参与锁价发行运作的时长远不止锁定期多出的12个月，管理人需要在预案筹备阶段便与发行人接洽，签署相应的交易文件，此后需要等待发行人公布预案、提交审核以及上市发行，整体运作时间甚至可能会达到3年以上。 为规避基金备案的不确定性及节省时间成本，基金管理人可以用已存续的基金参与定增项目，而并不一定必须成立新基金，不过要注意： 1. 不得按不同项目分别进行盈亏结算 新版备案须知明确禁止划分投资单元，即，如果既存基金投资定增项目，则基金的全体投资者应按照基金所投资的各个项目的总盈亏情况核算应分配的收益，不得约定原有投资者按先前所投资的项目的盈亏情况核算收益，而新晋投资者仅按照定增项目的盈亏情况核算收益。因此，如果针对定增项目投资，管理人需要另行募集资金，且对应投资者的收益分配情况仅指向该定增项目，则管理人应当新设基金进行投资运作。 2. 检视基金合同条款，避免构成违约 管理人应当重点关注既存基金《基金合同》中的“投资范围”以及“申购和赎回”的条款，审查基金投资定增项目以及扩募资金是否违背相应基金合同的约定，如果违反现有的合同条款，则可以履行基金合同约定的决策程序进行修改。 1. 参与锁价定增的基金不得存在结构化安排 证监会此前在锁价定增项目的审核过程中，已通过窗口指导、保代培训、反馈意见多次表明了锁价定增认购对象中的资管产品不得存在结构化安排，而对竞价定增的认购对象未作此限制。 2. 开放式基金不得存在结构化安排 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十一条禁止了开放式私募产品的结构化设置，具体到私募基金领域，新版备案须知也作出了相同的要求。以证券类基金参与定增，如设置为开放式基金，建议在基金合同设置相应的赎回锁定期，且不得设置结构化。而股权类基金本身就属于封闭式产品，可以设置结构化安排，值得注意的是，虽然属于封闭式产品，但并不禁止投资退出所产生的分红。 3. 证券类基金已无设置结构化安排的实益？ 自《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》[14]关于结构化资管产品“同亏同盈同比例”[15]的要求出台后，市场上普遍认为证券类基金的优先劣后分级已无实际意义。但实际上，通过按照最终受益/亏损比例设置多段分配规则，仍可实现近似股权类基金结构化安排的效果。 4. 结构化定增基金杠杆比例最高为多少？ 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》将资管产品分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品，分别设置了不同的杠杆比例。在私募基金领域，通过新版备案须知第十八条规定明确了私募基金杠杆比例需适用资管新规的口径。所以，无论是股权类基金还是证券类基金，其通过定增取得的股票均属权益类资产，属于权益类产品，其杠杆比例不得超过1:1。 1. 认购失败的后续处理 管理人应当在《风险揭示书》将定增项目可能无法通过证监会的核准而导致投资最终无法实现（锁价方式）或基金可能在竞价认购中未能成功认购拟投项目的定增份额（竞价方式）作为特殊风险提示。并且，基金合同中应当明确约定未能投资预定项目的后续处理方案，具体可以有：1）无条件清盘；2）通过份额持有人大会决议；3）由管理人转投约定的投资范围内的其他项目。 2. 锁定期内触及止损线的责任豁免 考虑到定增基金在锁定期内无法减持标的股票，如果基金合同中约定了止损线，则应附加关于锁定期内触及止损线管理人未采取平仓措施的责任豁免条款；同样，需要注意的是，开放式证券类定增基金也要注意基金开放期的设置，在标的股票锁定期内，不接受份额赎回申请，以避免不必要的争议。 3. 锁定期后的减持安排 在我们近期办理的一起案件中，基金在锁定期满后未立即减持，不幸的是，在此之后，标的公司股价狂泄千里，基金遭受亏损。为此，投资者起诉管理人称管理人在锁定期满后未及时减持，属于未尽勤勉义务，而管理人辩称基金未减持股票系基于投资人的指示，双方相持不下。可见，定增基金的基金合同中预先明确约定锁定期后的减持安排，并向投资者充分揭露定增投资的风险，对防范管理人的自身风险有着重要意义。 鉴于不同投资者对于减持时点的判断很可能持不同观点，此前，部分定增基金的操作方式，是为各投资者设置虚拟单元，以其所持份额比例核算股票数量，并由各投资者自行决定减持时点，并分别核算对应收益。不过，新版备案须知明确了私募基金禁止划分投资单元的操作。 合规前提下，仍可考虑的方式是设置非现金分配条款——在基金清算过程中征求投资者的意见，对于希望持有股票的投资者，以非现金资产形式向其直接分配股票，而对其他投资者进行统一的现金分配。 4. 提前清算 如前所述，股权类定增基金很大概率将需要在存续期届满前提前清算，因此对于相关交易安排，基金合同、托管合同中应进行事先约定，具体包括：1）提前清算下管理费、托管费的计算方式；2）触发提前清算的情形；3）提前清算应履行的程序；4）清算的分配规则；5）基金投资者对提前清算的配合义务。 1. “保底定增”被明令禁止 在以前的定增项目中，上市公司实际控制人与投资人签署对赌协议，约定定增完成后如股价下跌则实控人对投资者进行补偿，如股价上涨则投资者向实控人分配部分超额收益，为惯常的交易安排。此次修订后的实施细则明确禁止实控人为发行对象提供保底承诺[16]。 2. 违规进行保底定增的民事责任 实施细则明确禁止保底定增，但仍有很多管理人认为，这仅是对上市公司实控人的合规性要求，与基金无关。 事实并非如此。 基金管理人在定增交易中因接受实控人的兜底承诺而受到证券监管部门的处罚的风险的确较低。但是，从九民纪要第三十一条传递的审判规则来看[17]，实施细则修订后，实控人兜底的协议安排很可能会被法院认定为无效。如果基金发生亏损，而兜底协议又被认定为无效，则投资者可能将兜底协议未能实际发挥增信作用归咎于管理人，以管理人未勤勉尽责为由要求赔偿基金投资者的投资损失。若真如此，管理人很可能最终被判按过错程度承担相应的赔偿责任。 3. 下有对策？ 实施细则仅明确禁止实控人为发行对象提供保底承诺或财务补偿，那么实控人直接向定增基金的最终投资人提供保底承诺是否便不违反前述规定？ 不得不承认，此种安排乃至于更为复杂的通过嵌入股票收益权转让、业绩对赌、交叉担保等表象掩盖兜底实质的协议安排，有可能一定程度上会起到缓释协议无效风险的作用。 但需要强调的是，根据证监会此前对锁价定增项目出具的反馈意见，实控人或其相关方不得直接或间接对认购对象或认购对象的实际出资人提供财务资助或补偿，因此无论相应的抽屉协议做何种“精巧”之设计，总归无法洗脱“变相规避监管”的嫌疑。 特别感谢 兴业证券资产托管部对本文的技术支持 注： [1]《商业银行理财业务监督管理办法》第三十六条第三款 商业银行理财产品不得直接或间接投资于本办法第三十五条所列示资产之外，由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产，金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。 [2]《商业银行理财子公司管理办法》第三十二条第三款 银行理财子公司可以选择符合以下条件的私募投资基金管理人担任理财投资合作机构：（一）在中国证券投资基金业协会登记满1年、无重大违法违规记录的会员；（二）担任银行理财子公司投资顾问的，应当为私募证券投资基金管理人，其具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员应当不少于3人；（三）金融监督管理部门规定的其他条件。 [3]《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第十五条 一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%。 [4]同注[2] [5]《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》第二条 投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产。账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股权。 [6]《保险资金投资股权暂行办法》第十条 保险公司投资股权投资基金，发起设立并管理该基金的投资机构，应当符合下列条件：（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；（二）注册资本不低于1亿元，已建立风险准备金制度；（三）投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；（四）具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；（六）具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；（七）建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；（八）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；（九）最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；（十）中国保监会规定的其他审慎性条件。 [7]保险私募基金的注册及合规实务 可关注我们此前编写的《保险系私募基金管理人设立保险私募基金注册备案及合规运营若干事项之实务指南》。点击“阅读原文”，输入“beef”可免费下载。 [8]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十二条第二款 资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。 [9]《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条第三款 信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。 [10]《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》 私募证券投资基金的投资范围主要包括：“公开交易的股份有限公司股票、债券、期货、期权、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种”；私募股权投资基金的投资范围主要包括“未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易、协议转让等），可转换为普通股的优先股和可转换债等的私募基金”。 [11]新版备案须知第十一条 私募股权投资基金（含创业投资基金，下同）和私募资产配置基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。 已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件，可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：1.基金的组织形式为公司型或合伙型；2.基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；3.基金处在合同约定的投资期内；4.基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；5.经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。 [12]新版备案须知第十七条 私募投资基金应当约定明确的存续期。私募股权投资基金和私募资产配置基金约定的存续期不得少于5年,鼓励管理人设立存续期在7年及以上的私募股权投资基金。 [13]此前的“三年期定增”均如此，新规适用后，很可能会保持这一审核口径，具体情况也需要持续跟踪观察。 [14]证券类私募基金应参照适用此规定，而股权类管理人无须适用。 [15]《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》第一条 优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。 [16]《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条 上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。 [17]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第三十一条 违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。 孙名琦 融孚律师事务所 高级合伙人 |
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来自： 风中的兰陵 > 《金融法律&新政解读》
