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机场股连续暴跌!到底能不能抄底?本文请先认真阅读三遍

2020-03-31  仇宝廷图...

今年1月以来,在疫情蔓延的影响下,航空、旅游、影视等多行业收到剧烈冲击,部分股票股价距年初高点甚至近乎腰斩。

不过近日,随着国内疫情逐渐受控、行业全面复工,不少投资者蠢蠢欲动,准备伺机抄底。

机场行业天然具有垄断性大型的枢纽机场就是坐地收银的公司,有着较优的竞争格局,是不少投资者的抄底选择之一。那么A股目前12只机场民航股来说,到底适不适合抄底呢?本文将以上海机场为例,进行详细的公司分析,分析方法可适用于其他机场股。

作者:R妹子R

来源:雪球

01

上海机场公司简介

1主营业务

上海是国内同时拥有2个民用国际机场的城市一座是上海浦东国际机场一座是上海虹桥国际机场分别位于城市的东西两侧

上海机场的前身是虹桥国际机场股份有限公司为上海国际机场控股集团公司的全资子公司于 1998 年 2 月上市经营管理虹桥机场1999年浦东机场建成通航2002 年民航局和上海市政府共同决定将上海所有国际航班和港澳地区航班由虹桥机场转移到浦东国际机场起降保留部分虹桥机场的国际机场备降功能2004年1月上海机场与母公司通过资产置换其资产由虹桥机场变更为浦东机场自此转为经营管理浦东机场

上海机场的主要商业模式很好理解一种是硬核服务员收服务费一种是包租公收租金两种都是坐地收银的业务一句话可以概括为此路是我开此树是我栽要想从此过留下买路财

来看下它的主营业务收入2019年上海机场的航空性收入和非航空性收入分别为40.3亿元68.6亿元营收占比分别为37.3%和62.7%航空性业务指与飞机旅客及货物服务直接关联的基础性业务主要靠流量比如飞机的起降费旅客服务费安检费客桥费等等该部分业务具有公共事业属性价格受到国家政策的管制非航空性业务则是航空性业务的延伸是流量变现的能力比如机场内免税店等商店的租金收入场地出租费值机柜台办公室等广告餐饮收入等等其余类似延伸的商业办公室租赁值机柜台等定价根据市场调节

上海机场属于服务型企业不涉及向上游供应商采购2019年上海机场的成本结构中主要成本为运行成本人工成本摊销成本占比分别为51.44%34.82%16.41%

人工成本和摊销成本很好理解运行成本主要有向母公司机场集团支付的资产及场地租赁费还有维持日常运营的委托管理费维修维护费用等那么向老母亲支付的资产和场地租赁费是咋回事呢
机场的核心资产主要是飞行区跑道和航站楼但是这些并不完全属于公司的自有资产一部分是向集团租赁的资产公司要支付相应的租金

上海机场未单独披露分项业务的毛利率只有整体航空及相关服务收入与其他收入的毛利率2019年整体航空的毛利率约为52%其他A股上市的机场公司也都没有单独披露

事实上机场的盈利绝大部分都是由非航业务贡献的因为主要成本中的摊销成本运行成本绝大部分是归入航空性收入这部分的

我们可以粗略推算下毛利率从2019年报的成本分析表中我们可以知道运行成本摊销成本和人工成本分别为27.88.818.8亿元按80%20%的比例把绝大部分的运行成本和摊销成本归入航空业务的成本人工成本按两个业务的收入占比分配航空约40%非航约60%可以计算得到航空收入和非航收入的毛利率分别为9.9%83.6%如果把运行成本和摊销成本全部归入航空业务成本的话本期航空业务的毛利率为负数

下表是海通证券分析的首都机场航空收入和非航收入毛利率的数据可以做一个参考对比

2003年上海机场转为运营浦东机场时主要收入和利润都是由航空收入贡献的当机场跑道和航站楼达到满负荷时就需要投资扩建前期产能爬坡时由于折旧费的增加利润会有所下降随着新航站楼新跑道的负荷回升折旧费用降低利润又会逐渐回升所以航空业务这块具有周期属性

而从近5年的数据来看上海机场的非航收入在营收占比越来越高2017年开始超过航空收入2019年已经高达62.7%且非航收入的利润率要远高于航空收入可以说非航收入是上海机场的主要利润增长的来源非航业务收入和利润占比的变化使得公司收入和利润的周期属性弱化逐渐向消费股性质靠近其盈利将更加稳定

2股权结构

上海机场的股权结构非常清楚和稳定本姓是一家国企公司控股股东为上海机场集团有限公司持股比例为 53.25%实际控制人为上海市国资委其余股东中沪港通外资持股及国内核心公募基金持股比例较高

参控股公司方面比较重要的有2家一家是浦东机场航空油料有限责任公司主要为起降浦东机场的航空公司提供飞机加油服务上市公司持股40%这是2003年和母公司置换资产时大家长送的壕礼18年上市公司从航油公司获取的投资收益约为5.29亿元约占当年利润总额的9%另外一家是上海机场德高动量广告有限公司主要负责浦东机场和虹桥机场的广告媒体上市公司通过上海机场广告有限公司间接控股50%18年德高动量的投资收益约为4亿元约占当年利润总额的7%

02

机场是好行业吗

1整体情况

2009年~2018年的十年间除2012年之外我国航空出行人数几乎每年均维持着双位数的增长且航空旅客周转量占全部出行方式的比例持续提升

根据民航总局统计2009年~2018年机场行业总收入从 340 亿元增长至 1104 亿元平均年复合增长率为 13.98%机场行业总利润从 30 亿元增长至 173 亿元平均年复合增长率为 21.51%高于收入增速

从国内人均乘机次数与发达国家对比来看2018年我国人均乘机次数为0.43人次而美国日本的人均乘机次数分别为2.540.93我国仍存在较大提升空间未来经济还会继续发展老百姓的收入水平还将持续提高带来的是商务出行和休闲旅游的航空出行需求的不断提升想想看这些年我们想出去浪的心不对看看世界的心躁动的次数是不是越来越多了而按照民航局的目标2020-2035年我国的人均乘机次数的年均复合增速为4.7%民航总局更是放话2025年中国将成为全球最大的航空市场强劲的航空需求将支撑国内机场客流量持续提升

前面提过机场的收入来源主要是航空性业务收入和非航空性业务收入航空收入靠流量增长的基础是机场的航班起降架次旅客吞吐量以及货邮吞吐量的增长2009年~2018年我国航班起降架次增速一直保持8%以上而旅客吞吐量增速维持在10%以上货邮吞吐量增速最低在5%上下波动

机场商业模式的本质是流量经济即航空主业不断提升流量而非航业务则将流量转化为收入和利润所以从机场盈利模式来看三大流量指标按重要程度来排序的话旅客吞吐量>航班起降架次>货邮吞吐量

2019年我国机场全年旅客吞吐量超过13亿人次比上年增长6.9%完成飞机起降1166万架次比上年增长5.2%完成货邮吞吐量1710万吨比上年增长2.1%2019年上海浦东机场的旅客吞吐量为7615万人次同比上年增长2.9%完成飞机起降51.18万架次同比上年增长1.4%货邮吞吐量363.4万吨同比下降3.6%海机场的旅客吞吐量和飞机起降架次仅次于首都机场位居全国第二货邮吞吐量位居第一旅客吞吐量在全球排名第九位

2重资产行业

机场是重资产行业收入的增长需要不断投入资金来进行扩张前面提到过机场的核心资产主要是跑道和航站楼当流量超过跑道和航站楼设计负荷时需要投入巨额资金来扩建跑道和航站楼以提高机场产能进一步提高收入过去10年我国机场建设相关的固定资产投资每年都在 400 亿以上

以上海机场为例到2019年上半年累积资本支出373亿元已经算是少的了

而未来浦东机场还规划了第二航站区在现有的航站区的东南方向以填海造地的建设方式规划建设浦东机场的第六第七第八跑道和两座新航站楼机场投资建设的资本支出可见一斑

目前我国机场可以分为三个成长阶段

1成长初期的机场中小机场表现为流量增长盈利依靠客流同步增长→容量饱和利润率达到最高→扩建利润下滑→流量增长

2成长中期的机场大型机场表现为流量增长客流商业共同推动盈利增长→容量饱和利润率达到最高→扩建利润下滑→流量增长

3成长后期机场枢纽机场表现为流量增长客流增速趋缓主要由非航推动盈利增长→容量逐渐饱和利润率高位徘徊

机场数量虽多但事实上国内 7-8 成机场处于亏损状态只有少数机场能够摆脱亏损或者微利的命运2018年机场行业的利润总额为173.2亿元6 家上市机场首都机场上海浦东机场白云机场深圳机场厦门机场海口美兰机场利润总额占到了机场全行业利润的68.55%

为什么大多数机场眼里常含泪水主要原因在于机场的客流量只有达到1000万以上才能盈利而当客流量达到3000万以上机场开始由依靠航空性业务推动业绩增长转为航空非航共同推动业绩增长机场商业出具规模此后机场规模越大对航空性收入的依赖性就越小非航空性收入和利润开始占据主导地位而机场免税业务发展的前提流量是客流量达到6000万以上国际吞吐量达到1500万以上而这样巨大的流量只有少数的枢纽机场才能独享行业的大蛋糕先吃为敬而上海机场作为国内三大枢纽机场之一行业蛋糕也是吃到满嘴奶油其2018年的利润总额为56.3亿元占到行业利润总额的33.5%

3天然的垄断优势

虽然机场属于重资产行业但行业天生具有强大的垄断优势垄断体现在

1行政垄断:机场建设由国务院审批航权和时刻由民航局审批航路由空军海军审批机场不是你想建想建就能建行政垄断可以如何强势呢比如从1995年开始征收的机场建设费就是以法规形式强制征收的无论多不合理消费者只能掏腰包买单

查看机场建设费历史时获得的一个小彩蛋是发现原来自己家乡的机场是征收机场建设费的始作俑者原因在于我们机场是自建的并非国家投资为了缓解经营压力才有了取之于旅客的机场建设费这一招

2自然垄断机场是一市一省乃至一国交通体系中极为重要的一环枢纽机场地位尤其特殊一般机场附近不会再修建其他机场而且政府会大量投资建设机场周边的配套设施比如修建高速公路轻轨高铁物流园区产业园区等为机场的发展提供了巨大帮助但机场无需为此出资妥妥的一个坐享其成何其舒爽

小结2009年~2018年我国机场行业总收入的平均年复合增长率为 13.98%机场行业总利润的平均年复合增长率为 21.51%远高于GDP的增速未来随着经济的发展和居民收入水平的提高我国有足够强劲的航空出行需求来支撑国内机场客流量的持续提升

虽然机场是重资产行业收入的增长需要不断投入资金扩建航站楼和跑道产能投放到利润增长呈现周期性但枢纽机场凭借其强大的流量优势收入和利润并不单纯依赖航空业务周期属性弱化经营更为稳定另外机场具有天然的垄断优势行政审批和巨额投资使得机场行业有很高的进入门槛且一般机场附近不会再修建其他机场极大程度规避了竞争可以说机场行业是一个好行业

03

上海机场是好公司吗

1主要指标表现

自1998年上市以来上海机场的股价最高达到84元最高累积上涨约23倍截至2020.3.20日年化复合收益率约为14%上市至今含IPO募资在内仅募资3次共计募资57.7亿元自2007起上海机场再未向市场做过任何融资累计分红21次共计约98亿元

近10年上海机场的营收平均增速为11.4%利润平均增速约为16.3%平均净利率为38.7%且近三年稳定在45%左右加权平均ROE的平均值为12.7%且呈现逐年上升平均负债率为12.7%自由现金流平均为18.4亿元

毋庸置疑上海机场是一家营收和利润增速稳定盈利能力又强又持久负债率低现金流充足投资收益率良好的好公司

2竞争优势

1亚太世界级枢纽机场定位带来高比例的国际旅客

我国的航空业受政府高度管制机场定位由中央指导目前三大枢纽机场分别为北京首都机场上海机场广州白云机场所处的机场群分别为京津冀机场群长三角机场群和珠三角机场群

一般来说枢纽机场服务的腹地经济发达仅靠本地客源就能保证需求而且还有完善的交通配套支撑除了利用本地资源枢纽机场还为全球旅客提供中转服务其需求增长空间远大于非枢纽机场受到政策的倾斜枢纽机场支持优先发展国际航线而一个国际航班的航空性收入是一个国内航班的 2.5 倍一个国际旅客的非航收入贡献是一个国内旅客的 3.7 倍枢纽机场的收入质量远高于非枢纽机场

而相较首都机场和白云机场上海机场的定位更具有价值竞争格局对上海机场最有利上海市浦东国际机场总体规划表明以浦东机场为主构建国际航线网络运营的国际枢纽机场以虹桥机场为辅构建点对点运营的国内枢纽机场这一政策使得浦东机场在上海两场中居于核心地位虹桥机场的存在实为浦东机场疏散了部分低附加值的国内旅客在长三角的16个民用机场中上海机场拥有最高的机场等级最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班波是长三角机场的核心区域垄断优势霸气侧漏

而对于北京首都机场来说19年通航的大兴国际机场的定位也是国际航空枢纽机场双枢纽机场格局是分流是降低首都机场的价值广州白云机场则面临着来自深圳香港机场的竞争粤港澳龙头之争是减少广州的价值

受益于一市两场的定位浦东机场在国内机场中拥有最高的国际旅客占比2019年国际旅客占比已达到50%2019 年上海机场国际旅客吞吐量 3851 万人次超过首都机场约 1040 万人次从19年半年报的数据来看首都机场的收入与上海机场相当但是利润却比上海机场少了一半白云机场的利润规模同样相形见拙上海机场的盈利能力就一个大写的所谓没有对比就没有伤害没有伤害其他机场就不会扎心……

2服务长三角地区腹地经济强劲

上海是我国最大的经济中心城市其经济实力和所处的地理位置重要程度其实无需多费口水沫子其位于亚北美大三角航线端点飞行 2~5小时可覆盖大部分亚洲主要城市飞往欧洲和北美西海岸的航行时间也就约 10 小时的时间

直接服务区长三角地区是我国目前经济发展速度最快经济总量规模最大最具有发展潜力的经济板块2016年~2018年长三角地区GDP年化增速约为9.7%2018年以占全国 2.2%的面积11%的人口贡献了全国近 23%的GDP可谓是我国第一大经济引擎有着超强马力同时也是世界上第6大城市群全球财富 500 强中有 400 多家企业在此投资

上海作为该区域核心大量国内外企业的总部或亚太中心设立在上海为其带来了充足的商务航空需求上海自身以及背靠腹地强劲的经济发展实力无论是居民个人的出行需求还是商旅出行需求都将支撑上海继续成为我国最大的航空市场长期来看不愁没有流量

小结上海机场凭借一市两场的核心国际枢纽定位有着最优的竞争格局依靠自身以及全国最强的长三角腹地经济优势和优越的地理位置拥有充沛优质且持续的流量支撑其具有极高的区域垄断壁垒优势其他机场望尘莫及

3未来收入的驱动力

近10年来除2012年之外上海机场的收入增速保持稳定增长从近5年的数据来看机场的流量是在逐渐放缓的2019年飞机起降架次和旅客吞吐量的增速分别仅为1.4%和29%但是营业收入的增速反而持续上升2019年的营收增速将近18%究其原因是为非航收入在保持快速增长近三年的同比增速都在20%以上在营业收入占比也在不断提升2019年占比达到62.7%可以看到非航收入对于上海机场来说已是举足轻重的地位了

过去好不代表未来好同样地上海机场我们也需要明确了解它未来收入的驱动力无论是航空收入和非航收入流量都是基础是王道影响流量增长主要是2方面一是需求端是否还会增长二是给机场作为供给方产能能否提升

4ROE分析

上海机场2019年的归母扣非ROE为16.7%从拆分项可以很明显看到上海机场的高ROE得益于其高利润率上海机场的商业模式是高利润率低周转率低杠杆率

再把时间线拉长来看2008年~2019年除2008年之外上海机场的ROE呈现稳步上升的趋势2018年ROE下降的原因在于T2航站楼及第三跑道投产后包括折旧成本运营成本在内整体营业成本从2007年的13.22亿元上升到20.51亿元上升幅度达到55%毛利率则从58%下降到38%净利率从55%下降到27%归母净利润同比下滑49%从16.9亿元下降到8.6亿元

机场属于重资产行业收入的增长需要不断扩充产能而新增产能短期利用率较低而折旧人工等成本相对刚性所以新产能的投产通常会导致机场短期业绩大幅下降以后随着业务量的增长产能利用率和利润率会随之回升然后再进入新一轮产能扩张除了08年之外99年T1航站楼及第一跑道投产时上海机场的盈利水平也是明显下滑

上海机场的高ROE主要是由高净利率贡献未来净利率的趋势影响ROE的趋势而影响利润水平的因素有收入和成本收入部分已经在前文做了分析所以这里我们重点来看下成本

成本主要分为营业成本和三费管理/销售/财务从历年的成本构成来看上海机场的主要成本为营业成本三费占比很低2019年上海机场的营业成本约为54.06亿元其中营业成本约为53.4亿元管理费用约为2.65亿元财务费用为-2.08亿元几乎没有销售费用

从成本构成项目来看主要分为人工成本摊销成本和运营维护成本2012年~2019年人工成本在总成本的占比基本维持在35%逐年增长平均增速约为6.4%摊销成本的绝对值基本维持在7~9亿之间在总成本的占比逐年下降从2012年的28%下降到了2019年的13%而运行成本增长最快平均增速达到25%在总成本的占比逐年上升从2012年的28%上升到了2019年的51%成为影响营业成本最重要的因素

2019年三项成本在营业总成本的占比分别为51.4%34.8%16.4%分别上涨了24.7%12.2%13.1%主要是由于浦东机场三期扩建工程项目主体工程投入运营导致租赁费折旧费人员增长等成本增加

1运营维护成本

运营维护成本的构成主要有委托管理费和场地及资产租赁费其中场地及资产租赁费主要是向集团公司支付的租金属于关联交易因为机场是重资产行业由于其扩建时需用的土地成本过高目前上市机场的扩建所需土地均向集团租赁此外由于机场航站楼跑道等扩建造价过高,为了缓解现金流一般采取政府将土地以作价入股方式把土地转给集团集团修建上市公司租赁的方式因此上市机场的资产均不完整上海机场的资产中基本只包含地面资产土地向集团租赁

2012年~2019年期间有三次租赁费同比大幅增长12年上涨的原因主要是增加第四跑道租赁费15年是增加三期扩建土地租赁费19年是增加了第四跑道南机坪东机坪三期扩建飞行区港湾站坪等场地租赁费可以说租赁费大幅上涨基本是因为新增向集团公司租赁场地或资产不过也有因为纯涨价的时候但幅度比较小目前三期扩建基本已经完成到下一轮新的产能扩张开始前预计租赁费将保持稳定或小幅上涨

而另一块委托管理费年报中没有特别披露但1819年除去租赁费后包括委托管理费在内的运行成本上涨幅度非常大仅在其他关联交易中提到了和集团公司工程建设委托协议除此之外还有和其他控股子公司的一些关联交易2019年与其他关联公司发生相关的委托费用约为9846万元预计2020年为1.6亿元这些关联交易应该是本着肥水不流外人田的原则具体的定价机制和细节不得而知多少还是让人存着一定的担心是否会进行相关的利润调节整体来看运营成本还是会上升如果根据往年正常年份的增速来预估的话估计增速会在15%左右

2摊销成本和人工成本

2019年人工成本和摊销成本都有较高的增长主要是是因为三期扩建工程投产所致根据年报数据2019年员工数2018年增加了1151人人工成本增长了2.1亿元同比增加了约12%卫星厅投产后未来预计不会有大规模的增员但是薪酬还是会逐年上升2012年~2019年人工成本的平均增速为6.4%预计未来人工成本也将会继续上升

摊销成本主要是固定资产的折旧费用卫星厅投产后上海机场的固定资产增加了115.6亿元所以毫无疑问未来折旧费用也将较大幅度的上升

综合来看新增产能需要经历爬坡带来的收入有限加上2020年受疫情影响收入端下滑而成本端随着卫星厅的投产大幅上升所以可以判断2020年上海机场的ROE会较大幅度下降此后会再随着收入的恢复和增长ROE也会逐渐回升ROE回升的速度取决于上海机场收入的增长程度特别是非航收入的增长程度

对于2020年上海机场的营业成本可以做一个简单的测算2019年4季度单季度的营业成本为16.3亿元已经反映了卫星厅投产后新增的成本包括人工摊销运营成本在内从以往的数据来看每个季度的营业成本相近所以可以粗略测算2020年的营业成本≈16.3*4=65.2亿元较2019年的54.06亿元上涨约20.6%

假设收入投资收益等不变且不考虑其他成本占比较小那么营业利润=109.4-65.2+11.5=55.3净利润≈55.3-55.3*20%近年来有效税率基本维持在20%=44.24亿元较2019年的52.61亿元下降约15%ROE≈44.24/324.52019年净资产=13.6%较2019年的16.7%下降约3个点

而事实上疫情必然影响上海机场的收入所以可以预估2020年上海机场的净利润幅度下降大概率大于15%ROE下降幅度更多

04

上海机场的估值

目前上海机场的PE=24倍当前分位点在64%50%分位点PE≈21倍20%的分位点PE≈16最低值达到过12.5倍

当前PB=3.74倍分位点在76%50%分位点PB≈2.4倍20%的分位点PB≈1.6倍最低值1.37倍

机场行业目前各家的估值为白云机场PE约为35倍深圳机场PE约为26倍厦门空港约为10倍如果对比行业估值以上海机场的质地可以说是合理并且偏低的那是否意味着是时候骑上这匹白马了呢

1上海机场当前市值为1196亿元从短期考虑

①前面估算过2020年上海机场净利润下降幅度有可能大于15%如果下降15%那么净利润约为44亿元如果按中位值21倍来估值的话那么2020年的市值≈44*21=928亿元则当前价格买入有较大的概率下降22%

②如果按极其悲观的情况考虑的话假设利润较19年下降20%则净利润约为42亿元按20%分位点的PE来估算的话2020年市值≈42*16=672亿元则当前价格买入最大跌幅有可能达到43%如果疫情影响超过预期市场整体悲观的话这个可能性不能说没有

2以3年期考虑

近十年来上海机场的营收年化增速为10%净利润年化增速高于收入增速约为14%前面估算过2020年~2025年上海机场的营收年化增速约为13.7%,假设2020年净利润下降20%2021年2022年恢复正常后净利增速取15%相较2019年则2022年上海机场的利润约为69.58亿元以上海机场的质地和海外对标机场的估值来看PE可以给到25~30。

①取PE=25倍时2022年上海机场的市值≈1739亿元当前价格买入年化收益约为13%

②取PE=30倍时2022年上海机场的市值≈2087 亿元当前价格买入年化收益约为20%

综合以上的估值当前价格买入短期可能下跌22%~43%如果持有3年的话则年化收益约在13%~20%是否买入上海机场要看各位看官自己的决定了个人观点航空机场行业受疫情影响比较严重短期买入下跌的风险较大基于目前市场上有其他确定性更高且估值合理偏低的好公司可以选择上海机场可以暂缓出手事实上最近外资也在流出上海机场

不过以3年翻倍考虑如果当前市值下降到870亿元1739亿元/2,即当前股价下降27%约到45元的话那就非常具有吸引力了

主要风险宏观经济风险和政策风险新冠疫情扩散超预期市内免税冲击超预期。

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