|
上周我介绍了万华化学的第一核心产品MDI，这也是万华化学的起家之本，从2002年第一次将MDI产能扩至10万吨，到今天的第六代装置单套产能达到110万吨（第七代单套150万吨技术正在研发），同时总产能跃居世界第一，靠的是万华人不断地开拓创新。但在商业世界中，任何单一产品都有局限性和周期性，为了保持公司一直以来的稳步增长，万华化学从单一的MDI生产商，逐渐发展为聚氨酯、石化、精细化学品及新材料供应商。 目前公司业务覆盖以 MDI、TDI、聚醚多元醇为主的聚氨酯产业集群，以丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷为主的石化产业集群，和包含 SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等的精细化学品及新材料产业集群。  图一 公司业务板块布局 根据公司规划，预计 5 年以后万华的营业收入中聚氨酯、石化、新材料的比例 4：4：2，那么我们从营收高到低分别介绍，以下部分涉及内容较上周复杂性有所加大，建议多次对照图文进行阅读，希望对大家全面理解万华化学有所帮助。 1、TDI——除MDI外聚氨酯的主要原料 TDI和MDI一样，也是一种异氰酸酯，以甲苯为原料经过硝化、氢化、光气化制得，生产技术复杂，装置要求较高。目前生产技术主要为巴斯夫、科思创、万华、三井、沧州大化等少数公司所有。  图二 聚氨酯产业链 经历过沧州大化2017年疯狂上涨的同志应该对TDI比较熟悉，目前这个领域科思创独家采用气相光气法专利生产技术，有一定的成本优势，单就国内企业情况而言，万华化学拥有55万吨产能，烟台巨力23万吨，沧州大化15万吨，甘肃银光10万吨，东南电化10万吨，而最近万华福建（万华化学持股80%）收购东南电化10万吨TDI也计划扩产至25万吨，将更进一步强化万华化学国内TDI的龙头地位，尽管 TDI 的行业集中度比MDI 略低，但依旧享有寡头垄断市场的特征。但值得注意的是，万华化学的30万吨TDI于2018年12月底才开始投产，市场接受度还在逐渐培养，正处于产能爬升阶段，需投资者密切关注2019年年度报告来推测其产能利用率。 2、石化产业C3/C4 化工企业的生产一体化、产品多元化业务全球化是未来的发展趋势，万华的一体化逻辑是以聚氨酯为中心出发，同步向上游原料端和下游产品端拓展，形成各平行产业链高度整合的结构。当前公司已完成C3/C4 原料端的布局详见图三。  图三 C3/C4产品列表 （这里也说下我在万华化学投资价值分析（一）中LPG洞库未写出计划新增产能，确实是放错图了又不能修改就在这里说下，因为这一点对万华很重要，我后面会讲到） C3/C4产业链对聚氨酯具有重要的意义。聚氨酯发泡料是由白料和黑料按比例混合后聚合而成的，其中黑料为异氰酸酯（主要为MDI+TDI），白料为聚醚多元醇，万华已享有异氰酸酯的龙头地位，打通聚醚多元醇产业链后，万华在聚氨酯行业的布局将更加完善。  图四 C3/C4至聚氨酯产业链 大家看图四最左端，LPG是聚醚多元醇的关键原料，同时也是石化产品的原材料，主要成分是丙烷和丁烷，万华采用丙烷脱氢（PDH）的方法制备丙烯，PDH 装置对原料丙烷的纯度要求极高，目前我国高纯度丙烷依赖美国和中东进口。由于采购量稳定且巨大，万华化学在2016年获得沙特阿美丙丁烷 CP（Contract Price）价格推荐权，成功进入中东 LPG 行业基准价格决策委员会，成为第一家获得 CP 价格推荐权的中国企业，通俗一点理解就是有了定价权。为降低采购成本及波动性，公司于2018年11月与阿布扎比国家石油公司(ADNOC)签署10年LPG供应协议，计划每年将采购100万吨 LPG。由于 LPG 价格存在季节性的波动，拥有庞大的储存容量有助于公司调节LPG的采购节奏，在低价时采购储存，一方面可以降低石化产品的生产成本，另一方面当LPG涨价时，还可以进行LPG的贸易业务，获取成本差价带来的利润。2019年7月公司又与ADNOC签署了价值高达120亿美元的合作框架协议，将在下游领域展开合作，包括炼油、销售和海运。万华化学一直有自行组建船队的打算，早在2014年就成立了万华海运(新加坡)有限公司，2019年11月27日，万华化学作为租船方，江南造船作为船舶的制造方，西南海运作为船东和船舶的拥有方，签署合同，约定建造3条LPG双燃料的VLGC船舶分别于2021年9月、11和12月份交付万华使用，期租时间为10年。有了自己的LPG船队，不仅可以降低运价，减小运价的波动，还能够最大程度上掌控原材料到厂时间。对于无法轻易停工的化工企业来说，保障原材料稳定持续的供应是至关重要的，从根本上提高万华化学石化业务的竞争力。 另外从计划新增产能来看，PO与聚醚均为聚氨酯产业链重要组成部分，虽然万华化学在异氰酸酯领域是全球最大的供应商，但在聚醚领域，公司产能较海外竞争对手还有较大的距离，通过上文我们了解到下游终端产品是通过黑白料混合后聚合而成的，如果白料不足会直接制约下游终端产品的发展。所以我推测未来万华会继续对聚醚进行扩产。 3、石化C2乙烯一体化 万华化学涉足石化业务的目的主要是为了跟聚氨酯业务相配套，前述丙烯项目及其下游产品不但给万华带来了新的利润增长点，而且实现了跟聚氨酯板块的协同效应，今年下半年，乙烯一体化建成之后，不但可以实现跟丙烯业务板块的内协同（比如丙烷脱氢副产乙烷可用作蒸汽裂解原料、乙烯副产丙烯可用作环氧丙烷原料），而且乙烯项目出产的 EO、MMA 等化学品也会跟聚氨酯板块、功能化学品和先进材料板块实现协同，进一步加强一体化协同。  图五 两个石化项目产业协同关系 该项目一方面可以通过 PVC解决 MDI 副产盐酸出路问题，一方面可以为聚醚多元醇提供必要的原料（EO）。PO 方面，公司前期已通过C3C4项目，引进亨斯迈 PO/MTBE 工艺包，完成了 PO 的产能布局，并在此基础上消化吸收，实现了副产物价值更高的 PO/SM 法技术突破。乙苯是 PO/SM 的主要原料，需要由乙烯和纯苯经烷基化制得，乙烯作为原料尤为关键。 EO 方面，全球 90%以上的 EO 由乙烯直接氧化法制成，公司目前 20 万吨/年软泡聚醚及其他产品每年需消耗 3 万吨 EO，未来随着聚醚的扩产，长期EO消耗量将达到 10-15 万吨/年。公司EO目前从天津、滕州等地购买，运输距离超过600公里，而EO由于性质活泼、易爆炸，运输的成本和风险都很高。 因此布局大乙烯项目，将同时打通公司PO和EO的原料供应。 4、精细化学及新材料 万华化学通过持续不断地进行产品研发，上市以来相继在 MDA、TPU、SAP、PC、HDI、MMA等系列产品领域形成了技术突破，并逐步开始量产。2013 年公司将 IP-IPN-IPDA-IPDI 全产业链工艺流程全部贯通，成为全球第二家完全掌握异佛尔酮全产业链制造核心技术的企业。多年来万华不断丰富下游精细化工产品种类，结合多年的研发积淀，逐步实现终端产品的量化生产，在特种胺、HDI 等产品领域已经实现了良好的业绩突破，带动精细化工板块持续发展。  图六 精细化学品及新材料业务分布 目前精细化学及新材料板块营收复合增长率详见图七。  图七 精细化学及新材料板块营收情况 万华化学一方面在不断投入研发，新材料产品的专利申请约达到总量的40%，另一方面，开始加强销售体系，万华到目前还是以销售大宗品为主，大宗品由于产品同质化程度高，对销售能力要求不算高，而新材料的特色是产品差异化程度很高，客户大多是非化工行业的企业，经常需要供应商提供完整的解决方案，在这方面万华化学与国际巨头巴斯夫、科思创等差距很。2018年，万华的销售人员突然翻倍增加到552人，如果仅是为了国内MDI扩产和TDI项目，那完全没有必要将销售人员翻倍，因此我预计万华已经开始为新材料业务储备销售人才。 随着下游产品种类的不断丰富，万华借助原有产品的下游客户基础，有望推进新产品下游应用持续渗透，实现产品市场的协同布局，终端产品线的效率也将进一步提升，由于每种材料的价格相关性差异，随着销售产品的拓宽，将不断降低周期波动性。 总结：综上所述，万华化学通过理性的多元化布局，目标明确，不仅要强化核心产品的竞争力，同时还要围绕核心产业链上下游进行延伸与裂变，意在形成多核驱动型化工巨头。作为价值投资者，未来我们还需要持续跟踪其各产品投产销售情况来判断企业经营状态。通过两期产品介绍，我们大致勾勒出了万华化学产品线全貌，下周我将从企业优劣势及估值等问题进行分析，欢迎关注交流。 另外欢迎大家引用，但请注明出处，不要无脑抄袭且不要在后面添加任何加群广告等信息，上周在雪球已举报两篇抄袭来做广告文的，希望大家不要上当受骗。 参考文献： [1]万华化学历年年度财务报告 [2]国金证券.荆棘开路积累优势,多维布局谋求长远发展[R].公司深度研究.2019(12) [2]东方证券.化工龙头价值分析系列[R].公司▪证券研究报告.2019(06) [3]中泰证券.万华化学深度报告2019[R].证券研究报告/公司深度报告.2019(12) [4]平安证券.万华的战略三板斧：自主创新、产业延伸、走向国际[R].万华化学▪公司首次覆盖报告.2020(02) [5]赵镇.TDI,六巨头的江湖[J].摩贝视野.2017(07) [6]周大虎.万华化学是何方神圣,为何自建LPG船队[OL].船舶行业观察(微信公众号).2019(07) [7]赵辰看周期,新材料成长性分析[OL].东方证券·赵辰看周期(微信公众号).2019-09-11  |
|
|
