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2月27日，分众传媒发布了2019年度业绩快报，我看到的是分众的商业模式并不牢固，财务数据疑点重重。
主要内容
2019年分众营收121亿元，同比下降16.6%；净利润 18.75亿元，同比下降67.8%。分众传媒官方的解释，基本是归为两点：一个是外部经济环境，这个大家都知道。一个是分众正在大力投资扩张点位，而短期内还没实现盈利。这两点，都可以理解。作为长期投资者，我们甚至会视为机会。经济总会复苏，广告仍然是刚需。然而，作为普通投资者，我最关心的问题也有两个：一个关乎竞争优势，也就是护城河的问题，这个已被很多人谈到；另一个是公司本身是否是好公司？
单单从财务上看，分众传媒的表现可谓出色，长期的毛利率都高的令人艳羡。从历史数据看，2012-2017年，分众传媒的毛利率基本都在70%以上。2015-2017年收入分别为69.45亿元、78.47亿元和93.83亿元，毛利率分别为73.96%、74.5%和76.7%，明显的稳定向上。然而，我们经常能看到一些不大但是不够和谐的数据。比如，金逸影视是分众传媒的前十大客户。在金逸的2014年的财报中，说付给上海分众晶视广告有限公司（分众传媒的全资子公司）广告费是2557万，但是在分众传媒借壳重组报告书中，这个数额是3240万。分众传媒披露的采购金额与金逸影视公布的收入数额相差近700万。我觉得关心分众传媒的朋友们可以找一些这样的线索，就是对比一下分众传媒客户（大客户很多是上市公司）和公司披露数据之间的差异，常识上应该要一致的。
分众传媒的几家主要子公司包揽了上市公司大部分利润。2016年，分众传媒8家全资子公司合计实现收入79亿，净利润112亿，是分众传媒净利润的两倍有余。为什么这8家子公司净利润之和比他们加起来的收入多33亿之多？因为他们有两家子公司贡献了巨额利润却几乎没有收入！为什么会有公司能在没有收入的情况下贡献利润？这个很奇怪吧。这两家公司分别是分众多媒体技术（上海）有限公司和上海分众数码信息技术有限公司，他们分别实现净利润32.5亿和31.3亿，但前者的收入只有2202万，后者的收入是零！如果再往回看几年，一家重要的全资子公司分众德峰在2015年和2016年分别贡献净利润11.6亿和27亿，有趣的是这家公司2016年后直接被注销不见了。
最关键的还是竞争，商业模式不够牢固。电梯广告的价值，主要来自电梯这个载体。可是电梯在谁手里？不在分众或者新潮或者类似公司手里，在各大物业公司手中。那一旦有同行竞争的时候，物业一定是谁出价高位置给谁了。我掌握的数据是，楼宇单屏幕的租金年化涨幅已经在 8%-19%之间了。这就是竞争的结果。按2017年的数据，分众的租金占运营成本的75%以上，这就意味着只要有一些规模的竞争对手进来，都会很明显地影响已有公司的盈利能力。举一个例子。2018年4月新潮拿到20亿融资后， 公开表示要通过给物业更高的租金、 广告客户更优惠的价格和分众竞争。 结果就是分众传媒2019年（前三季度）利润的比去年下滑60%！我还可以贴一张网上被热议的图片给大家看。
从广告生意本身来说。广告分为品牌广告和效果广告，而分众传媒擅长的是品牌广告。和按点击付费的渠道不同，分众必须说服企业他们可以更高效地获客，否则生意很难持久的。为了能更精准地营销，分众引入阿里巴巴入股，希望能够通过数字化改造，协助品牌精准投放，提升销售转化率。然而，效果似乎一般。36kr曾经有篇文章讲过一家西装定制公司的例子，他们在百度竞价、头条和微信信息流等都尝试后，决定试一下投放分众。后来总结投放效果时，他们发现客源只有0.5%来自于分众，没有实际转化。这个在目前这个经济形势下，我想大部分公司是烧不起这个钱的。
分众传媒当年在美股被浑水做空后私有化重新在国内上市，退市时市值26.5亿美元，大概是180亿人民币，现在的市值是640亿人民币。但是A股上市后集体减持，从2017年至2018年两年时间，公司股东就套现了230多亿。然而，透过这些资本运作行为，当年浑水对分众传媒的三大质疑似乎依然是一个悬案。
参考资料
文章首发于众问估值app
官方公众号众问上市公司研究
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