肖志刚 2020-04-01 16:33:35对于A股投资者来说，可能经常会疑惑的一个问题是，中国经历了这么多年的GDP高增长，2000年的时候中国GDP刚刚突破10万亿元，2019年已经99万亿元了，上市公司利润也节节高。而上证综指在2000年就已经到2000点了，2020年了，依然还在为守住3000点而奋斗，10倍的GDP与50%的股市涨幅，反差如此之大，这些年的经济成果为什么就没在股市得到应有的反映呢？这应该是A股的一大悬案吧。 其实，从上证综指的总市值来看，是反映了经济总量的增长的。2000年的时候上证总市值大概是3万亿左右，2019年底达到了35万亿左右，同期GDP从10万亿到99万亿，两者都是10倍左右的增长，幅度相当。也就是说，随着经济总量的增长，企业利润也实现了增长，毕竟我们进入世界500强的企业也越来越多了，A股也成长出了万科、格力、茅台等一大批大市值企业。  总市值的增加，除了企业长大以外，还一个原因是越来越多的企业上市，也带来了总市值的额外增加，逻辑有点类似于企业靠收购兼并带来的外延式成长。然而疑问还是没有解决，为什么总市值增加了，指数却不涨？或者说在指数不涨的情况下，总市值是如何增加的？ 这就需要从指数与总市值的关系来剖析了，由于不同指数的计算方法不一样，有的是流通市值加权，有的是总市值加权。就拿最熟悉的上证综指来看，用的是总市值加权，其计算公式为：  这里的容数，是在编制上证综指的时候，初始化设置为100点时，被动设定的一个常数。1990年12月18日设定上证起点为100点，假如那一天的总市值是800亿元，那容数倒算出来就是8亿元/点，即上证综指的每一个点，容纳的总市值是8亿元，以后总市值每增加8个亿，上证指数涨1点。 初始化之后，每天的大盘涨跌，尤其是盘中的上下涨跌，是根据所有上交所A股的实时股价计算出总市值，再除以这个固定不变的容数，得出实时的指数。这个时候的容数，可以视为一个常数，这样才有可能精确算出每天的涨跌幅。如果指数的成分股不变的话，这个容数就不变，这样指数的涨跌就能完全反映成分股价格的涨跌。 但是有的时候容数是会变化的，主要是有新股上市的时候，或者有上市公司进行了增发、配股等融资导致股本增加，也会使得容数被动增加，即扩大指数每个点的市值容量，这就是扩容。比如2007年11月17日中国石油需要纳入指数统计了，而11月16日上证收盘是5316点，如果17日早盘所有股票都平开，包括中国石油，那么，指数也应该平开，即开盘涨幅0.00%，但上证的总市值又因为纳入中国石油而增加了6.6万亿元。按照公式：指数=总市值/容数，指数必须保持5316点不变，而总市值又增加了6.6万亿元，那就只能相应增加容数了。这就是容数会因为新股上市、老股增发等而上升的原因。  根据上证综指的历史数值，以及上交所A股总市值的历史数据，可以倒算出上证容数的历史变化。 上证综指的容数从2001年5月份的14.1亿元/点开始，持续上升到了2020年2月份的120.8亿元/点，8.56倍的增幅，对应年化增速正好12%，其实这个增速要高于同期9.04%的实际GDP平均增速了。也就是说，过去20年时间，中国GDP的高速增长，在股市中体现的不是指数的上涨，而体现在了扩容上面，也就是新发或增发股本融资上了，容数的上升速度就代表了扩容的速度，从2009年至今，容数平均增速7.2%左右。  只看2009年之后的扩容速度，是因为上证综指的容数上升最陡峭是发生在2007年11月份，因为中国石油上市纳入指数，导致容数异常上升了一次。当时上证综指从2007年10月底的5954点下跌到了11月底的4,871点，跌幅达18.2%。10月底的上证总市值是22.5万亿，18.2%的跌幅对应的市值缩水应该是4万亿，结果到了11月底上证总市值增加到了24.3万亿，反倒比10月底增加了将近2万亿，里外6万亿的差值就是因为中国石油纳入了指数统计。因为中国石油当时总市值一直是6万多亿，单此一项，就将上证容数从37.8拉升到了49.8。现在中国石油总市值不足1万亿，纳入指数以来市值缩水了5万亿左右，严重拖累了上证指数点位。 对于如何计算中国石油对指数的拖累，一种算法是，计算2007年11月16日开始纳入指数时，中国石油在当天5316点上证指数中，大概占了1325点，权重达到了24.9%。到了2020年2月底，中国石油总市值只有9200亿元，按照120.8亿元/点的最新容数，中国石油的市值只贡献了上证2880点中的77点，权重仅剩下了2.7%。 虽然中国石油只从股市融过一次资，即IPO时的668亿元，但对过去这些年指数的影响是明显的，造成了容数的快速上升，也造成了指数的失真。 指数失真在2007年之前是一件市场比较关切的问题，因为2002年之后市场进入熊市，指数跌幅较大。于是一个妙招被想出来了，改动指数的计算方法，主要改的是新股到底哪一天开始纳入指数统计。最开始1990年上交所采取的是新股上市1个月后纳入股票指数计算，1991年11月8日，上交所提出新股于上市交易后第二日纳入股票指数计算。2002年9月23日，上交所又修改为新股上市首日即纳入股票指数计算，这样每次有新股上市，都能提振一次指数。直到2007年市场已经明显牛市，才放弃这种简单的救市手段。最终上交所于2007年1月6日开始，新股于上市第十一个交易日开始计入指数，延续至今。  最明显的2006年7月5日中国银行上市，中国银行开盘涨幅30%多，导致上证综指直接高开了4.38%，而深证指数平开，拉抬效果显著。正是在那4年多的时间里，每一次新股上市就提振一次指数，使得那一轮熊市中，上证综指从最高点2245跌到最低998点，如果没有新股首日的拉抬，最低点应该在700点左右，也就是大概跌了2/3，这与当时个股实际跌幅更为接近。 容数是一个可以简单直接分析指数的工具，比如可以快速计算具体个股、板块对应的点数。这个容数平时稳定不变，只有在新股上市、老股增发时才会随之扩容。扩容的速度虽然过去20年时间里年化上升12%，比GDP还高了3%。但在中石油之后的十来年时间里，扩容速度其实跟目前的GDP增速相当，按照2020年2月份120.8的水平，投资者可以在这个基础上自行估算。还有更简单了解最新容数的办法是，登录上交所网站www.sse.com.cn，每天收盘后会在首页右下角公布当天的总市值，拿这个总市值除以当天上证综指收盘点位，即可得出最新容数。 创业板指数是根据100只成分股的流通市值加权计算的，而且成分股会定期更换，因此根据创业板指数的容数，会因为每次更换成分股而发生变动，其变化反映的就不是IPO、定增等融资扩容行为了，因此创业板容数的研究意义不大。 最后再看一下上证B股的容数，因为B股很多年都没有新增股票了，反倒有些公司退市或回购，使得B股的股本一直在缩水，体现出来的就是上证B指的容数在持续下降，这也是少有的容数下降的案例。  |
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