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年报点评 ■事件：金风科技公布2019年年报，报告期内公司实现营收382.45亿元（yoy 33.11%）；实现归母净利润22.10亿元（yoy-31.30%）；实现扣非后归母净利润16.21亿元（yoy-43.53%）。其中Q4，实现营业收入135.10亿元，同比增长23.77%，环比增长50.08%；实现归属母公司净利润6.19亿元，同比增长-22.39%，环比增长52.36%。公司全年经营业绩下滑幅度高于市场预期。 ■风场开发是业绩贡献主力，风机毛利率有望逐步回升：2019年，公司整体营收大幅增长，但业绩有所下滑：1）风机业务实现销售收入271.52亿元，同比增长29.20%，风机对外销售容量8,171MW，同比增长39.4%；风机综合毛利率12.3%，同比下降6.89pcts，主要是由于2018年招标价下滑，公司签订的低价订单在陆续消化；盈利方面，风机制造与销售盈利2.14亿元，同比下滑75.5%，净利率0.74%，同比下滑3.18pcts；2）风电场开发实现收入42.67亿元，同比增长8.98%，贡献净利润16.14亿元，同比下降19.25%，主要是受风资源影响，公司自营风电场平均利用小时数同比有所下降。预计随着低价订单的陆续处理以及招标价的回升，风机毛利率和净利率有望在今年上半年显著回升；3）销售费用大幅上升，主要是由于风机销量大幅提升导致质保金达到15.25亿元，同比大幅提升129%，运输费用2.76亿元，同比大幅增长101%。 ■招标量价齐升，订单量充足、结构合理：2019年，国内公开招标量为65.2GW，同比增长94.6%，招标量再创历史记录。投标均价方面，面对风电补贴退坡、行业进入加快建设期，自2018年四季度以来供需关系变化使各机组投标均价逐渐走高。2019年12月，2.5MW级别机组的投标均价为4,157元/千瓦，较上年同期价格上升20.5%；3.0MW级别机组的投标均价均为4,004元/千瓦，较7月上升7.7%。截至2019年底，公司在手外部订单合计达到20.3GW，维持历史高位水平，从结构来看，公司2.5S、3S、6S平台机组的外部在手订单占比均大幅提升，且6S平台机组毛利率大幅提升。行业层面，随着今年国内风电抢装旺季的到来，风电加速复苏的趋势将得以延续，风机有望迎来量利齐升。 ■“两海”战略持续推进，并取得良好成绩。“两海”战略是公司重要发展战略，旨在推动公司海外市场的拓展及海上业务的发展，为公司拓宽盈利渠道，扩大市场份额及巩固行业优势。海上风电方面，2019年，公司持续优化产品设计、保障供应链交付能力，全年交付156台海上机组，总容量超60万千瓦，其中GW6S平台的GW154-6.7MW和GW171-6.45MW机组实现批量交付，引领国内海上风电走向大容量时代。海外拓展方面，2019年，公司在多个海外市场及国际客户拓展方面实现业务突破，国际业务新增销售订单1.4GW,创历史新高；越南近海项目签订297MW订单，实现近海业务突破，加拿大、意大利、越南三个市场实现首单突破。2019年，公司国际业务实现销售收入34.36亿元，较上年同期增长67.73%。 ■现金流大幅好转，营运资金周转加快。2019年公司加强了对应收账款的管理，销售回款增多，导致销售商品提供劳务收到的现金增加，2019年度经营性现金流净流入59.3亿元，同比增加89.7%。另外，2019年公司经营性资产周转速度同比有所改善，现金循环周期同比减少29天至61天；应收账款周转天数同比减少67天，回款节奏加快；若剔除变现能力和流通性较高的票据，公司短期应收账款的周转天数为145天，同比减少44天。 ■投资建议：我们预计公司2020-2022年营收分别为590亿元、609亿元和640亿元，归母净利分别为40.43亿元、46.10亿元、47.52亿元。维持公司买入-A 的投资评级，目标价11.52元。 ■风险提示：国内风电装机量低于预期；弃风限电改善低于预期；海外市场经营风险、政策风险等。 目录  1 受低价订单影响，风机毛利率下滑拖累业绩 1.1. 销量营收大幅增长，但业绩有所下滑 金风科技公布2019年年报，报告期内公司实现营收382.45亿元（yoy 33.11%）；实现归母净利润22.10亿元（yoy-31.30%）；实现扣非后归母净利润16.21亿元（yoy-43.53%）。其中Q4，实现营业收入135.10亿元，同比增长23.77%，环比增长50.08%；实现归属母公司净利润6.19亿元，同比增长-22.39%，环比增长52.36%。公司全年经营业绩下滑幅度高于市场预期。 1.2. 风机毛利率下滑，风场开发稳步推进 公司拥有风机研发、生产与制造、风电服务、风电场投资与开发三大主要业务以及水务等其他业务，为公司提供多元化盈利渠道。金风科技凭借在研发、制造风机及建设风电场所取得的丰富经验，不仅能为客户提供高质量的风机，还开发出包括风电服务及风电场开发的整体解决方案，能满足客户在风电行业价值链多个环节的需要；在市场拓展方面，公司在巩固国内市场的同时积极拓展全球风电市场，发展足迹已遍布全球六大洲。 1.2.1. 风机毛利率下滑，但销量大幅增长，招标价企稳回升 2019年，风机业务实现销售收入271.52亿元，同比增长29.20%；零部件销售17.17亿元，同比增长40.33%。风机对外销售容量8,171MW，同比增长39.4%，其中2S平台机型销量4,733MW，同比增长8.6%，是销售的主力机型。另外，值得注意的是，由于中东部和南方等低风速地区快速发展、分散式风电和海上风电的快速推进，高功率机型销量明显增加，上半年，公司3S平台机型实现销售701MW，同比增长105%；2.5S平台机组的销售容量快速增长至2,353MW，同比大幅增长215.8%；6S平台机组实现销售容量253MW，同比提升369.1%。 根据彭博新能源数据，2019年公司国内市场份额为28%，连续第九年保持国内第一，根据公司目前中标情况来看，预计今年公司国内市场份额将超过30%，继续维持国内风机龙头地位。 价格方面，2019年风机销售均价3323元/kw，同比下滑7.33%，其中销量最高的2.0MW机型销售均价3129元/kw，同比下滑5.24%；2.5MW机型销售均价3310元/kw，同比下滑14.74%，但占比明显提升；3.0MW机型销售均价3689元/kw，同比下滑33.84%。毛利率方面，风机综合毛利率12.3%，同比下降6.89pcts，主要是由于2018年招标价下滑，公司签订的低价订单在陆续消化。重点机型2.0MW机型毛利率11.92%，下滑7.37pcts；2.5MW机型毛利率10.93%，下滑7.11pcts；3.0MW机型毛利率13.98%，下滑5.4pcts；6.0MW机型毛利率15.80%，同比大幅提升22.81pcts。 盈利方面，2019年风机制造与销售盈利2.14亿元，同比下滑75.5%，净利率0.74%，同比下滑3.18pcts。预计随着低价订单的陆续处理以及招标价的回升，风机毛利率和净利率有望在今年上半年显著回升。 招标量创历史记录，投标均价企稳回升。2019年，国内公开招标量达65.2GW，同比增长94.6%，刷新历史记录，其中，陆上市场共计招标49.6GW，集中在华北地区；海上招标15.6GW；2.5MW及以上级别机组的招标量占比超过74%。 投标均价方面，面对风电补贴退坡、行业进入加快建设期，自2018年四季度以来供需关系变化使各机组投标均价逐渐走高。2019年12月，2.5MW级别机组的投标均价为4,157元/千瓦，较上年同期价格上升20.5%；3.0MW级别机组的投标均价均为4,004元/千瓦，较7月上升7.7%。
在手订单充足，结构合理。截至2019年底，公司在手外部订单合计达到20.3GW，其中，已中标订单共计5.8GW，已签合同待执行订单共计14.4GW。从结构来看，2.5MW机组取代2.0MW，成为最主要的细分机型。公司2.5S平台机组的外部在手订单容量为8.3GW，占比上升13pcts至41%；3S机组订单容量和占比均有明显增长，外部订单容量达5.8GW，同比增长310%，为增长速度最快的机型，占比从2018年的8%增至29%；6S平台机组订单容量1.7GW，容量同比增长291%，增长潜力较大。
两海战略持续推进，并取得良好成绩。“两海”战略是公司重要发展战略，旨在推动公司海外市场的拓展及海上业务的发展，为公司拓宽盈利渠道，扩大市场份额及巩固行业优势。海上风电方面，2019年，公司持续优化产品设计、保障供应链交付能力，全年交付156台海上机组，总容量超60万千瓦，其中GW6S平台的GW154-6.7MW和GW171-6.45MW机组实现批量交付，引领国内海上风电走向大容量时代。海外拓展方面，2019年，公司在多个海外市场及国际客户拓展方面实现业务突破，国际业务新增销售订单1.4GW,创历史新高；越南近海项目签订297MW订单，实现近海业务突破，加拿大、意大利、越南三个市场实现首单突破。2019年，公司国际业务实现销售收入34.36亿元，较上年同期增长67.73%。
1.2.2. 风场开发业务稳步推进，风电运营情况良好 风电场开发是业绩贡献主力。2019年公司风电场开发实现收入42.67亿元，同比增长8.98%，贡献净利润16.14亿元，同比下降19.25%，主要是受风资源影响，公司自营风电场平均利用小时数同比有所下降。 风场开发业务稳步推进。2019年，公司新增权益并网装机容量291MW，累计并网的自营风电场权益装机容量达到4687MW，其中34%位于华北地区，33%位于西北地区，22%位于华东及南方地区；公司国内外权益在建容量达到2922MW，主要分布在华北、南方和华东等消纳较好的地区，合计占比达到79%。 利用小时数方面，受风资源影响，全国风电平均利用小时数同比有所下降，但公司自营风电场的平均标准运行小时数为2,212小时，比行业平均水平高出130小时。发电量方面，2019年公司合并报表口径发电量78.07亿度，同比增长2%，参与直接电力交易量占子公司天润总发电量的38.4%。
1.3. 销售费用大幅上升，研发费用持续高投入 2019年，公司期间费用54.21亿元，同比增长28%，期间费用率16.65%，同比下滑1.79pcts，其中，销售费用26.02亿元，同比增长56.23%，销售费用率6.80%，同比提升1个pcts，主要是由于风机销量大幅提升导致质保金达到15.25亿元，同比大幅提升129%，运输费用2.76亿元，同比大幅增长101%；管理费用16.21亿元，同比基本持平，管理费用率6.71%，同比下滑2.59pcts；财务费用11.97亿元，同比增长25.14%，财务费用率3.13%，同比下滑0.2pcts。另外，公司研发费用达15.57亿元，同比基本持平。
1.4. 现金流大幅好转，营运资金周转加快 2019年公司加强了对应收账款的管理，销售回款增多，导致销售商品提供劳务收到的现金增加，2019年度经营性现金流净流入59.3亿元，同比增加89.7%。另外，2019年公司经营性资产周转速度同比有所改善，现金循环周期同比减少29天至61天；应收账款周转天数同比减少67天，回款节奏加快；若剔除变现能力和流通性较高的票据，公司短期应收账款的周转天数为145天，同比减少44天。
2 投资建议与风险因素 2.1. 投资建议 根据我们的经营假设和模型测算，我们预计公司2020-2022年营收分别为590亿元、609亿元和640亿元，归母净利分别为40.43亿元、46.10亿元、47.52亿元。维持公司买入-A 的投资评级，目标价11.52元。
2.2. 风险提示 国内风电装机量低于预期；弃风限电改善低于预期；海外市场经营风险、政策风险等。 财务预测表
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来自： xiaqiu2000 > 《能源电力》
