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前几节我在智库精品谈了苏泊尔的必需度和快耐消属性，咱们本节聊下苏泊尔财务模式之roe。 这个话题基本上很轻松，但是要完全理解却不简单，咱们主要是透过财务模式挖掘出企业背后的一些玄机或企业背后的心酸，这是我个人通常分析财务模式的主要目的。前几节咱们透过大量的论证，其实只为打紧两个逻辑螺丝帽：①苏泊尔必需度模式是导致其跟空调三大件体量差距10倍之多的主因，这点没什么好争论的。 
②快耐消模式对苏泊尔的发展在当下去看，还没到真正影响其估值标准的地步。 把这两点看透，我们再谈财务模式就能够理解企业的财务表现了。关于对第二点的理解，我再重述几句，弱重消模式是对估值的减分，这点我们要看到，更要承认，但同时，这减去的分是主还是次，取决于企业的发展前景和我们的理解 比如你的渗透率还很低，那么在本质上，这个减分项是可以透过未来的发展去消化掉，也就是说，我们可以允许并认可像格力初期这种几十倍的市盈的存在。我的逻辑就是用确定前景消化快耐消属性上的减分项，格力自始至终这个快耐消球星都没变过，而这个模式减分项就是靠前景的一步步兑现而消化，如果已经接近饱和，那么减分项就会成为主，我们买在几十倍就是大错特错。 而苏泊尔就是这样的逻辑，也是我长期持有的逻辑，这里跟每个人的商业理解直接挂钩，我觉得未来下一波升级浪潮将包括厨房小家电领域，只不过空调在这升级浪潮中变成了必选项，只是厨房小家电由于必需度原因，还没有达到必选项的地步 说白了，你消费升级得一波一波来，收音机走了，电视来了，传呼机走了，手机来了，传统炊具走了，智能厨电来了，这都是一波一波来的，我们要认清这个现实。至于为何会这样，底层逻辑我在前几节也阐述的很清楚，它跟人们必需方便度直接挂钩，说白了，这属于人们的消费心理学范畴，你没见过谁家，没买空调，先买个几千烤箱的，但凡有烤箱的，家里基本上一定有空调 ，对于用户而言，就是先升级空调，后升级烤箱，最后是洗碗机什么的，别急，面包牛奶都会一步步有的，人的物质欲望只会越来越深。好了说说财务模式，咱们一个个来说，边说边打通背后的基本面逻辑 先说咱们价投者最看重的指标，那就是roe，苏泊尔的roe绝对值是不错的，趋势也很漂亮，从14年的20%，涨到如今的29%，好了，要知道roe上涨可是件很不容易的的事，它代表着企业用平均资产赚钱能力越来越强，而且还是在资产不断增多的情况下，那么问题来了，它的roe是如何做到持续上涨的呢？ 
咱们挨个来捋，是不是由于借债导致的呢？你会发现苏泊尔长期借款，短期借款都没有，那就说明它并不是靠杠杆拉动的。 
那是由于产品提价的原因？毛利率净利率增加了？透过财报咱们看到，也并不是，其毛利率和净利率仅变动了1%左右。 
也就是说，如果按照营收和净资产不变的情况下，那么roe也只会变动1%左右，而不会增加45%，这说明跟它们也没关系。那么是不是资产减少了呢，财报告诉咱们，它的净资产由42亿涨到59亿，这说明，这说明它的净资产增加了40%，也就是说净资产增加40%的情况下，roe居然也增加了45%，那我们可以推断它的利润必然增加了更多，而且主要以销量来推动。 
我们再来看利润，从6.9增加到16.7，利润增加了1.42倍。 如此咱们就明白了两点：①公司扩展了新业务，这跟其公司品类扩展的战略是吻合的。②公司新上的业务的销量比之前要更好。这两点可以推出一个结论：公司在近五年的品类扩展战略是成功有效的 正是因为如此，这个因子导致它的估值标准比格力要高，为何这样讲呢？格力的估值只有十几倍，为何会这样，因为格力的耐消属性模式和市场对其未来空间的担忧导致，市场不敢给的太高，因为你增长的逻辑简直太透明了，就是不断的卖空调，技术品牌都不是问题，问题是市场空间，你未来每年是否还能卖出1500多亿空调，这件事在谁那都得打个问号，我将这个问题凝结为增长的预期难点。 
而苏泊尔有一点是不同的，它的增长逻辑跟格力还不太一样，它的增长逻辑并不是说我要卖更多的炊具，电压力锅，其他的我都不搞，就想一心一意扩展炊具市场，是这样的吗？不是，否则就和格力一样了，它的增长逻辑并不是单兵直入，而是品类扩展也就是说，只要市场看到你这个战略是奏效的，那么市场的增长预期就会打开，想象空间也就会打开，如此，你的什么小厨电预期，家庭健康电器预期等等这个逻辑就算打开了，只要你持续品类扩展有效，那么天花板就会很远，至少市场会这么认为，这就是增长逻辑的不同。 
而格力当然未来也会搞品类扩展，但也有几个问题困扰着市场： ①你的体量基础如此之大，每年你1500多亿的营收呢，闹着玩呢，你切入什么市场才能抵得上你之前空调的体量呢？搞小家电？洗衣机？洗碗机？不好意思，对于这些，市场想象力根本打不开，你搞个豆浆机给我弄1000亿试试，别说你可能搞不出来，你就是未来能搞出来，当下市场又有几人愿意为你这种预期付出高溢价呢？不会的。 ②格力可不可以打品类扩展这张牌，当然可以至少美的已经做出了很好的榜样，问题是你做空调的确是一把好手，但搞品类扩展，你又能否玩的转么，有木有像苏泊尔这样很好的历史给市场吃个定心丸，也给你个高预期，我只能说即便我相信，市场也只会看当下行事。这就是苏泊尔跟格力估值标准上不同的根本：增长逻辑完全不同，这点我在智库精品中谈的更详细，把这点搞清，咱们再来对标下老板电器的增长逻辑。对于电器类，可以说市场是很聪明的，只是经常也会犯傻，电器类能有高估值的原因无非两个： ①要么你股本足够小，比如小熊电器35倍市盈，只有一两亿的利润，日出东方等都是如此，它股本小，就注定了你的想象空间被打开，中国这么大市场，随便来个爆发，你业绩立马就翻倍了，但格力2000多亿营收，它不是说翻番就立马翻番的，它有个定性的时间在这卡着，由此预期就很透明化。②就是你的增长逻辑一定要打开，比如品类扩展，这些都是提升估值的重要因子。 ③就是市场庄家强行爆炒了，这玩意不是咱们研究的对象，它就是要炒你没商量。除此之外，你很难享有持续的高估值，于是这也是咱们看到，那些搞多元化失败、品类扩展失败、市场体量很大的企业很难享有高估值，什么海信，tcl，奥马，九阳等都是这个原因。这就是我们起码要对市场的高低估值做一个定性分析，而不是简单的说它体量大所以估值不高，那茅台体量更大，你怎么说，所以对于电器类的相对估值对比，咱们知道其底层逻辑就可以，这样在买卖上不至于犯方向性的错误。咱们再对标老板电器，说实话我之前并不是没有考虑过老板电器，但综合评分上，我觉得苏泊尔要更符合我的几点大要求，我综合考虑了诸多方面的因素，包括市场估值情绪方面。 咱们来看，老板电器三季报10个亿，估值300个亿，而苏泊尔三季报12.48亿，估值620个亿，它们的股本体量说实话差不多，但为何在估值上差一截呢。你会发现它们基本上都没有长短期负债，roe也都差不多，在增长率方面，老板三季报只有个位数增长，它20%的增长率就让市场给它卡卡杀估值了，但你认为苏泊尔增长率能好到哪去呢？它的三季报也只增长了13%，说实话都差不多，但为什么一个杀估值，一个却很坚挺，市场背后的逻辑是什么呢，答案就是它们是完全不同的增长逻辑预期。 为何这样讲呢，要知道苏泊尔过去几十年展现出一个很好的品类扩展战略，也就是我之前说过，天花板不够，品类战略来凑，它的八大品类市占率第二名，但再看老板，多少年过去了，他还是老两件，吸油烟机燃气灶，其他的洗碗机，消毒柜，蒸箱，集成灶，净水器，事实上在细分品类上是不及苏泊尔的厨电心智的，而且过去几年做的差强人意。这些扩展的品类中，最大的就是一消毒柜，个位数营收而已，其他更不用提，所以它们两家品类扩展的历史证明度是完全不同的，市场暂时没有看到老板在品类扩展上的作为，但在苏泊尔身上看到了，这是其一。 其二就是增长模式，刚才说的是增长逻辑的不同，这里说的是增长模式，试问你家油烟机多久换一次，煤气灶多久换一次呢？由此，老板的这两大件过于依赖新房增量，而小厨电不同，我即便不是新房，我想换个智能电饭煲，我可以直接就换了，但油烟机不同，我调研的情况去看，它们很多都是很少换油烟机的，但豆浆机，榨汁机坏了重新换都是常事，所以这是它们的增长模式不同。而老板之前的40倍市盈其实是市场的博傻行为，看谁刚好接在增长率下滑的时候，由于没有增长模式和增长逻辑在背后撑着估值标准 由此，单纯的以增长率来博傻，那么增长率一旦下滑，你市场就慌了，所以我之前写过一篇关于老板的文章，提出的要点就是老板的命根在后期转型上，而不是当下怎么继续啃硬骨头，但即便如此，10几倍市盈支撑这个股本问题也不大，但一旦让市场看到你油烟机市场的衰退，那么市场怎么做就可想而知了。 那么苏泊尔当下这个估值合理吗？就当下去看过去，当然有些过分，但如果看未来，这个估值我觉得可以被时间去消化，苏泊尔04年达到近90倍市盈，11年也有30多倍，当下我将着重点放到对前景确定性一个逻辑打磨上，具体的还要进一步在细分品类上进行追踪。 
所以，这是由苏泊尔roe及其估值，推导出的背后的一些故事，一节只打牢一个螺丝帽，下节在智库精品继续剖析苏泊尔财报及估值模式。@今日话题 $苏泊尔(SZ002032)$ $老板电器(SZ002508)$ $格力电器(SZ000651)$
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