向浑水学尽职调查——再读浑水做空瑞幸咖啡的报告

风自由609 2020-04-15

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编辑：审计劳动委员

2月1日做空机构浑水公司（其自称为收到的一份匿名报告）发布题为《欺诈和不可行的商业模式》的做空报告，质疑瑞幸咖啡财务造假和商业模式，最初1个月该做空报告竟然对瑞幸咖啡毫发无损，股价长期稳定在40美元左右，只是到3月初随着美股多次熔断，股价才回落到25美元左右，和其他腾讯、阿里巴巴、百度等表现相当。正当人们认为浑水公司又一次失手之时，谁知瑞幸咖啡自己向SEC自陈财务造假，故事就这样逆转了。笔者再读浑水报告，对其尽职调查的逻辑思路叹为观止，遂撰文如下。

抽丝剥茧的分析

按照常理来说，既然题目已经定为“欺诈”，那就直奔主题收入或者利润而去不就行了，谁知报告兜个大圈子，绕开收入、利润这些财务术语，首先爆料店铺日访客量有问题。雇佣了92名兼职人员和1,418名兼职人员日夜不停地对着瑞幸店铺录像，获取一手成交量。这证据太震撼了，报告称其总共采集了620家门店共计1,832天的录像，其中有851份记录因为覆盖时间不足（有10分钟未覆盖）而不采用，仅采用其中的981份记录，总时长达到11,260小时，仅用于展示的表格就长达8页，虽然单店覆盖的时间不是很长，但是也足以让阅读者感受到了调查者的基础工作非常扎实。自己做的分析还不算，还摆出瑞幸咖啡内部不按照连续编号的提货单规定，直接挑明瑞幸咖啡虚构交易量的手段。

接下来，再剥一层茧。日访量有了，每个访客购买的商品数量成为下一个质疑的对象。浑水又一次展现了他的可怕，竟然收集到10,119个客户25,843份收据，从这两万多份收据中硬生生提取出每个订单的性质和商品数量，直接指出每个顾客的订货量也是在下降的，自提客户通常就是1个商品，外卖客户为了凑单免运费会多一点，但是也就不到两个。

最后一层茧剥到单商品价值，还是用收集到的2万多份收据，从中提取每份商品的净价值。为什么要提取单商品的净价值？因为（单商品价值）乘以（订单商品量）X（日到访客户量），这不就是日销售额吗？至此这个“欺诈”质疑形成闭环，每个环节都在虚增，毫无疑问总数肯定是有问题的。

财务逻辑闭环

收入造假这可以通过实际调查印证，但毕竟获取的样本有限，虽然用统计学原理推理可以达到95%甚至更高的置信区间，但是财务的角度上讲，人家瑞幸咖啡的财务报表是要平衡的，收入这边虚增了，总得有个对应的科目给“接上”，要不然财务专业人士就表示不能接受你的质疑了。浑水当然知道要满足财务专业人士的质疑，立刻就拿出了新的佐证——瑞幸咖啡的广告费用存在虚构。这次浑水没有自己调查，而是拿出了央视研究股份有限公司的数据，用专业第三方公司的数据表明瑞幸咖啡的广告费支出实际并没有那么多。这样以来逻辑就将圆了，单店营业额实际没有那么多，要虚构怎么弄？找人刷单需要成本，成本从哪出？从材料成本出，拉低了毛利率不好看；轻资产模式注定了也不好虚构资产，虚构的资产应对盘点也是麻烦事；B3C的业务只有预收款没有应收款，往来也没法弄；只有虚构一个费用比较合适，扩张期加大营销费用投入投资者也是喜欢的，于是就这么定了。

合理的动机分析

人做事都是要有个动机，这是人的主观意志。动机是人的心理活动，外人怎么能够知道。浑水也不瞎琢磨人的动机，而是列举几个事实。1、瑞幸咖啡的大股东们早就把股票质押融资变现了，潜台词是公司好坏跟他们关系都不大了，人家已经甩锅了；2、瑞幸咖啡的大股东们曾经是甩锅大王，神州租车和优车科技就是前车之鉴，潜台词是人家是割韭菜的熟练工；3、瑞幸咖啡的大股东碰巧有笔交易需要巨额资金，潜台词是这次必须要收割；4、董事会成员竟然在多家有欺诈行为的公司任职过，潜台词是人家欺诈也是专业的；5、还有联合创始人曾经因为从事有偿删除信息服务被判过刑，潜台词是我们这报告被洗白人家也可能是专业的。

商业模式分析

从微观上浑水已经征服了所有财务专业人士，不过投资专业人士看的是未来，看的是行业发展的趋势，区区几个亿、几十个亿的短期亏损算的了什么，这都是奔向伟大路上的必经之路。浑水当然还要说服这些看长远的投资专业人士。第一击是针对市场容量，瑞幸咖啡的市场容量定义有误，中国人消费的不是咖啡而是咖啡因，而咖啡因茶饮料就能提供，不用非得咖啡来满足，因此你的市场容量是有问题的；第二击是针对增长率，首先肯定了瑞幸咖啡的快速增长，但是指出了瑞幸咖啡增长的致命弱点，需要用低价来维持，客户对价格极其敏感，而且客户的重购率非常低，基本上就是奔着“薅羊毛”来的，也就是说其增长是带毒的；第三击是针对目前发展阶段，瑞幸咖啡自称已经进入商业运行的拐点，也就是市场扩张虽然开始放缓，但是盈利能力提升，这个假设已经通过“欺诈”分析进行了驳斥；第四击是缺乏核心竞争力，公司赖以成长的商业模式是竞争对手已经玩过的1.0版本，高级玩家都已进化到3.0版本了，如果竞争对手搞降维打击，恐怕没有招架之力。