【论方法|乐正观】投资最重要的是建立适合自己的投资体系

爱银斯坦 2020-04-18

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每一个投资者都想走出独立于指数的走势，但是长期独立于股指的走势在主动投资中也许并不可取，因为意味着要抓住季度级别的热点，每次都能作对，那么很有可能面临一次犯大错误，这种的概率不如交给量化交易去做。主管投资的精髓也许是来自长期角度，“牛市跑赢指数，熊市不亏钱”，能做到这一步在A股的投资历史中也并不多见，但是我们每个人都因为各种事情想去在短期内战胜指数，但是长期下来也许并不是那么优秀。

我们在不同的道路上用不同的方式作死，只是希望能走出一个长期漂亮的曲线。

【引言】本文旨在讨论A股市场上主要投资策略的底层逻辑、方法和预期目标，以期帮助投资人更好的理解不同管理人的风格和预期目标，从而选择适合自身的产品。作为管理人而言，最重要的事是为客户提供风险收益特征清晰且稳定的产品或服务，清晰表达出每个产品的预期风险收益特征（投资目标）并与渠道和客户达成共识，再通过可验证、可复制、可持续的投资体系确保目标的达成，从而构建投资人/渠道/管理人三方共赢的局面。

投资江湖中有各种各样的门派，比如价值派、宏观派、博弈派、量化派等等，每个门派又可以进一步划分为不同的支派，比如价值派又可以细分为成长派（更关注成长性而弱化估值）和低估值派（更关注估值而弱化成长性），量化派也可以细分成多因子派和量价派等等，每个派系都有自己独特的底层逻辑、方法和工具，能够实现的投资目标也是不一样的。

笔者曾从事过行业研究、宏观策略研究、权益投资、量化投资研究等多种岗位，在自己管理的产品中曾经尝试过各种策略，本文无意讨论这些派系孰优孰劣，只是从自身多年的经验出发讨论各种派系的底层逻辑、方法和能够实现的投资目标，以期帮助投资人更好的理解不同管理人的风格和预期目标，从而选择适合自身的产品。

无论是哪种派系，一个完整的投资体系至少包括3个要素，即：（1）设定投资目标；（2）制定投资策略，即从认知层面解决如何实现目标；（3）制定交易策略，从知行合一的角度确保投资目标的实现。好的投资体系必须做到实事求是，结合市场的客观环境和投资团队的主观优势，制定合理的投资目标以及相匹配的投资策略和交易策略。

作为管理人而言，最重要的事是为客户提供风险收益特征清晰且稳定的产品或服务。清晰表达出每个产品的预期风险收益特征（投资目标）并与渠道和客户达成共识，再通过可验证、可复制、可持续的投资体系确保目标的达成，从而构建投资人/渠道/管理人三方共赢的局面。

对于投资目标，市场上经常简化成单纯以收益率或排名为主要考核标准，甚至经常以短期高收益或排名（经常是过去一年的表现）为主要宣传手段，笔者并不赞成这一现象，因为收益高和收益稳定是很难兼容的，没有人能以百米奔跑的速度去跑马拉松，投资人最终需要的是短期收益弹性还是长期累计收益是不言而喻的。因此，完整的投资目标除了预期年化收益、年化超额收益、夏普比率外，还应包括年化波动率、最大回撤、超额收益最大回撤、最大回撤最长持续期等衡量收益质量的指标。

以下我们主要谈谈股票投资策略的分类和其背后的基础逻辑。从底层逻辑而言，股票市场赚的钱无非是两种，一种是企业价值增长的钱，其二是股价波动的钱；如何赚股票的钱，无非也是两种方法，其一是研究基本面，其二是直接研究股票市场（包括量价关系、资金流向、市场估值等）。如下图所示：

图一：股票投资策略的底层分类

（一）研究行业/公司基本面赚企业价值增长的钱，即市场上最喜欢谈的价值投资，实际上价值投资是一个知易行难的活，真正践行价值投资的管理人是很少的；

（二）研究基本面赚股价波动的钱，是市场上实际使用最多的策略，从研究对象的不同大体上可以分为基本面趋势策略和宏观择时策略，基本面趋势策略主要是研究行业/公司基本面，预测行业/公司的波动实现赚钱的目标，实际上是在做事件驱动；而宏观择时策略主要是研究宏观经济周期和大类资产波动规律，通过做多或做空某类大类资产实现赚钱的目的。

（三）研究股票市场赚企业价值回归的钱，我们将其称为逆向价值策略，即研究股票市场估值变动规律，当龙头价格被低估时赚其价值回归的钱，后面我们会具体谈到逆向价值策略和传统价值投资的区别以及和宏观择时策略的区别。

（四）研究股票市场（主要是量价关系）赚股价波动的钱，即所谓的看图派或者是技术分析派，最底层的是看指标/形态预测价格波动的方向时空实现赚钱的目标，我们称其为技术派；更进一层会关注市场热点/资金流动，再加入一些消息面/基本面的信息，通过打板/跟庄/轮动的方法实现赚钱的目标，我们称其为博弈派。

上述分类主要是针对主动投资策略，市场上还有另外一个很大的派系即量化投资。笔者曾经管理过量化投资团队并自主开发了一些量化策略，但本身并非专业量化投资出身，对量化投资只是略懂一二，此处仅作粗浅的分析。在笔者看来，量化投资也大体可以分为基本面派和量价派，基本面派即用量化方法分析公司/行业/宏观等基本面信息，以期找到某些具有一定稳定性的规律并对其下注从而实现赚钱的目标，A股市场目前主流的多因子策略即属于这一派别，本质上是用量化的方法进行基本面研究；量价派从股票（或指数/期货）的量价关系出发，利用计算机技术对技术指标/形态/量价配合等进行大量统计分析以期找到可以实现稳定盈利的策略，本质上设计一套概率系统进行统计套利，大体可以分为趋势策略和反转策略，趋势策略有大体包括趋势跟踪和形态识别。

下面笔者展开谈谈市场上主要策略的核心逻辑、主要方法和风险收益特征。

（一）价值增长策略的核心逻辑、方法和风险收益特征

价值增长策略是A股市场上被讨论最多的策略，尽管不同的投资经理在选股逻辑上会有不同的侧重，但万变不离其宗，其底层逻辑都是“长期看股票价格最终将反映公司的内在价值，以低于内在价值的价格买入股票并在高估时卖出以实现获利”，在投资方法上最终都可以归结为寻找“三好”公司，即“好生意、好公司、好价格”。以上无疑都是无可辩驳的真理，但仔细琢磨会发现真正的价值投资是一个知易行难的活，主要的矛盾如下：

（1）内在价值评估是一项技术活。DCF是评估公司价值通用的底层方法，但做DCF模型需要几项重要的假设，包括收入增速、盈利能力和折现率等，而这些都依赖于对宏观/行业/公司有相对准确的预判，对于商业模式简单且稳定的公司（主要是一些传统的消费、公用事业、金融等）尚好分析，对于非线性发展的科技、周期尤其是科技类公司是很难用DCF评估内在价值的。

（2）公司价值回归的时间难以估计。一笔投资的预期收益率除了取决于价格对价值的偏离度，还取决于价值回归需要的时间，认知世界中我们一般用“长期”来描述，但现实世界中这个“长期”可能是一个月、一个季度、一年甚至是三五年，不同的回归期限下的预期收益率差别很大，一笔被认为预期收益很高的投资如果期限一旦被拉长预期收益率会大幅下降。

（3）价格偏离价值的区间是非稳态的。价格偏离内在价值的幅度是非稳态的，在历史的某些周期内可能是-20%~20%，新的周期偏离幅度可能会下探到-40%甚至更大，当你依据历史经验在-20%幅度的时候买入，可能需要忍受长时间更大幅度的偏离，期间会反复怀疑自己的判断是否出错，是一个非常熬人的过程，很多时候受制于考核压力不得不止损。

（4）估值是一门“艺术”活。很多时候寻找“三好”公司是一个伪命题，受过一定专业训练的人挑出“好生意、好公司”并不难，大家使用的分析方法和标准大体是相同的，大部分人都会认可贵州茅台、恒瑞医药是好公司，但是大部分人都没有赚过这两公司的钱，即使赚过钱很有可能也是其中一小段，其背后的主要原因是估值是一门“艺术”，大部分时候市场是相对有效的，所以大部分时候“好公司”都不便宜，等公司估值变便宜的时候往往是出现了瑕疵，这时候你又会担心是否会掉入“价值陷阱”。总之，找“三好”公司说起来容易，做起来难。

尽管如此，价值增长策略仍是大部分投资者尤其是管理大资金的机构投资者最好的选择之一；下面就笔者的个人经验而言谈谈如何做好价值投资，仅供参考。

（1）确定资金的久期：价值投资必须要有长期思维，资金久期或考核周期小于3年是很难真正践行价值投资的。

（2）提高胜率：投资的本质是在不确定性中找相对确定性进行下注，提高确定性即胜率的主要方法包括：1）在能力圈范围内进行投资，看不懂的不投；2)尽量投资于高ROE且ROE波动小的行业/公司，可以有效降低犯错的概率，这也是好的价值投资主要集中大消费及服务型行业的原因之一。

（3)提高赔率：提高赔率也是好的价值投资重要法宝，提高赔率的主要方法是买的便宜，注重安全边际/逆向投资等，挖掘困境反转以及隐形冠军的机会是获得较好赔率主要方法。

（4）适当分散化规避黑天鹅事件：尽管很多价投大师都提倡集中持股，尤其是确定性高/盈亏比好的投资机会，但是任何投资都无法保证100%的胜率，适当分散化能有效规避黑天鹅事件的影响，尤其是当资金来自于客户且有时间限制或流动性要求时。

（5）避免过度的宏观择时。A股市场是一个波动非常大的市场，每隔几年就会出现30%以上的大幅回撤，这样的市场如果有效规避这种大的回撤无疑会大幅提高收益率以及收益质量，但宏观择时是一项非常难的工作，而价值投资者往往会偏重自下而上选股，很少兼具较强的宏观择时能力；第二，价值投资和宏观择时某种程度上是相悖的，好的价值投资者往往在熊市时有较好的表现牛市则未必；此外，一般人很难克服不愿追高的心理，当你因为担心系统性风险而卖掉某只暂时被高估的标的时，一系统性风险未必发生，二即使市场系统性回调你卖掉的标的未必跟随回调，而不追高的心理可能让你再也没机会买回来，“茅台”一去不复返，“恒瑞”千载空悠悠。当然，股票市场有时也会进入过度泡沫化阶段（2007年/2015年），适当降低仓位规避泡沫破裂的风险也是必要的。

（6）行业适度分散个股集中。A股市场以趋势投资为主导，经常会在较长时间内明显偏向某类风格，如果组合的风格也追求极致，很有可能出现组合的收益率在较长时间内大幅落后市场，造成资金的不稳定导致无法真正践行价值投资的长期理念，另外也可能会因为过大的短期压力对投资判断造成负面影响，采用行业适度分散个股集中的方式，组合收益大体呈现主动指数增强的特征，有效规避上述现象造成的负面影响。

综上，你会发现真正的价值增长策略注重自下而上选股、并轻易不做宏观择时，久期足够长的资金（如保险资金、养老金和个人投资者）持仓会相对集中于高ROE的稳定类行业，而资金相对不稳定的价值投资者（公募基金及股票多头私募基金）会采用类指数增强策略追求长期超额回报。因此，真正的价值投资其合理投资目标可以描述为：

（1）在相对长时间内（3年以上）以更低的波动率实现超越市场的超额回报

A股市场（以沪深300为基准）2002年以来任意时点未来连续3年的平均年化回报在9.24%左右（股票市场的潜在回报率大致相当于名义GDP增速），平均年化波动率在26%左右，夏普比率0.35左右，优秀的价值投资者在市场回报基础上获取5%~10%年化超额收益，波动率降低20%到20%左右。因此，优秀价值投资者合理投资目标是：在3年以上时间内实现5%~10%超额回报，即15%~20%左右年化绝对收益，夏普比率在0.75~1左右。下表给出了当前存续期在5年以上规模大于1亿的各种基金自成立以来的收益情况，5%超额回报（15%左右年化收益）处于市场前20%；10%超额回报（20%左右年化收益）处于市场前5%。

表一：成立5年以上不同类型基金的历史表现

图二：沪深300指数3年预期回报

（2）不以控制最大回撤为投资目标

因为轻易不会择时，而A股市场连续3年内基本都会出现30%以上的回撤，因此即使优秀的价值投资者在连续3年内也很难保证不出现20%以上的最大回撤，偏股型基金的历史最大回撤基本都在-40%以上。

（3）超额收益呈现不连续性

优秀的价值投资者往往会基于自身的优势专注于某一类具有长期阿法的行业/风格，而A股市场经常出现长期的风格大幅漂移，优秀的价值投资者很难保证年年跑赢市场。

（二）逆向价值策略的核心逻辑、方法和风险收益特征

逆向价值策略是股票市场另外一种以获取企业价值为目标的投资策略，其核心逻辑是：由于周期（包括经济周期、行业景气周期、公司经营周期等）的存在以及市场交易者经常在恐惧和贪婪之间摇摆，股票价格经常出现非理性波动，并在一定时间内呈现明显的均值回归特征，在价格相对低估时买入龙头价值股，并在相对高估时卖出，利用市场的非理性波动获取龙头价值企业价值回归的钱。与传统的价值增长策略不同的是，逆向价值策略并不注重自下而上选股，主要关注市场共识度高的龙头白马股，这样可以规避选股带来的不确定性，专注于市场非理性波动带来的机会。

逆向价值机会主要出现在如下两种情况：

（1）在周期性因素影响下，市场估值严重偏离估值中枢时（如1倍标准差以外）；

（2）特殊事件影响下，白马龙头公司或稳定类行业陷入困境导致其估值严重偏离估值中枢，此种情况下，需要谨慎评估特殊事件的影响，谨防价值陷阱（ROE长期不能恢复）。

逆向价值策略的主要方法如下：

（1）动态跟踪市场或主要白马龙头股估值变化（通常长期国债收益率-PE倒数衡量），并确定买入/卖出标准（可以依据历史数据进行适度优化）；

（2）制定好交易策略，包括交易数量、分步交易规则等，当机会出现按规则交易；

（3）动态评估以谨防价值陷阱，此外即是耐心持有等待卖出机会。

逆向价值策略是一种看似简单实际要求很高的投资方法：

首先，对资金的久期和稳定性有很高要求，价值回归往往是一个长期的过程，至少需要做好3年以上的准备；

其次，管理人对回撤必须有较高的忍耐度，价格非理性下跌程度是难以准确估计的，很可能会因为买早不得不忍受较大回撤，当然可以通过好的交易策略进行适当的弥补；

第三，对管理人的耐心是一个极大的考验，一方面价值回归的过程可能是非常复杂的，时间、空间和节奏都难以准确把握，另一方面，非理性繁荣很可能持续比较长的时间，早已兑现的管理人还需要耐得住寂寞。

综上，逆向价值策略适合那些久期长、流动性要求相对低同时又不具备较强选股能力的机构资金或个人投资者，代客理财的一般公募/私募基金很难真正践行逆向价值策略，除非管理上述机构的资金或者经过长期的投资者教育。

逆向价值策略的风险收益特征很难准确描述，但大体会类似于价值增长策略及体现如下特征：

（1）长期来看（3年以上）战胜市场，好的逆向价值策略获取15%左右年化收益，即5%左右的年化超额收益，超额收益更多主要来自于逆向（即择时）而非选股；

（2）波动率和最大回撤小于市场，相对沪深300指数有更好的夏普比率；

（3）超额收益呈现出明显的不连续性。

（三）基本面趋势策略的核心逻辑、方法和风险收益特征

基本面趋势策略是当前A股市场上基金管理人实际上使用最多的策略，其核心逻辑是股价反应的是基本面的边际变化，当边际变化向好且未被市场充分预期时股价会上涨，边际变化变差且未被市场预期时股价会下跌。

因此，基本面趋势投资需要做的就是动态评估各种信息（包括行业/公司基本面、宏观、估值、股票市场等），综合分析基本面的边际变化以及评估这种变化是否被市场预期，以此来决策股票仓位、行业配置和个股买卖。尽管大部分基本面趋势交易者会强调自己也是在做价值投资，实际上赚取的是股价波动的钱；与价值增长策略相比，其持股周期会短很多（通常不会超过一年），年换手率一般会在2倍以上。

很多时候，基本面的边际变化既有利多因素又有利空因素，此时需要综合判断，是一个依赖于经验的“技巧活”；更难的是还需要评估边际变化是否已经被市场预期，只有存在“预期差”才有交易机会。正因如此，基本面趋势投资者非常强调信息优势，包括更早获得信息和获得更深度的信息；当然，大部分时候大家获得的信息是差不多的，此时，基本面趋势交易者会进入一种博弈状态，随着这种博弈不断进化，一些相对明确的边际变化越来越早被提前反应（比如2019Q1的养殖板块、2020Q1的新能源车等等），什么时候买和什么时候卖都变成了艰难决策。

当然，以上过程会被适度的简化，一般的做法是当基本面趋势即将变好时买入，继续向好时就持有，预期变差时会卖出（即使这样，实际操作中这也是个“知易行难”的活），这也是“基本面趋势”这种叫法的来源。

A股市场上很流行的“行业猎手”或“主题投资”便是典型的基本面趋势交易，一般的做法是综合分析各种行业/主题的基本面，包括景气度变化、即将发生的事件（如行业政策、行业会议、新产品发布等等）、机构持仓、市场风险偏好等等，预测下一阶段市场的热点，以此来集中布局一个或几个行业/主题。

基本面趋势策略另外一个重要的分支叫事件驱动交易（实际上是简化版的基本面趋势策略），其核心逻辑是：公司的股价会对各种基本面信息的变化（即事件）做出反应，信息的传播需要一个过程，股价对信息的反应也需要过程，如果能够早于市场了解到信息或者信息存在“预期差”时，交易机会也就产生了，捕捉这种信息变化（事件）带来的股价波动即是事件驱动策略。

引起股价波动的“事件”通常包括：（1）公司类：财报业绩类、分红、新订单、新产品、新客户、管理层变动类、公司治理类等等；（2）行业类：产业政策、景气度、供需格局、产品价格等等；（3）宏观类：货币政策、财政政策、区域政策、领导讲话、政局变化等等。

事件驱动交易的核心假设是：（1）信息的传播需要一个过程，实际上信息的传播往往遵循着上市公司内部人-核心股东-核心卖方-大的买方-大部分中小买方卖方-散户这样一个传播规则；（2）市场会对事件做出反应但不会一步到位，不反应或者极速反应都没有交易机会，市场的确也是如此。

综上，无论是行业/主题投资还是事件驱动交易，基本面趋势投资都需要一个复杂的决策系统，包括收集/分析信息、“预期差”评估、制定交易策略等，做好基本面趋势策略需要如下条件：

（1）信息获取优势：包括更早获取信息和获得更深度的信息，不考虑获取内部信息这种非法方式，主要是1）构建大的买方团队；2）和主要卖方建立良好的合作；3）充分利用市场地位等等。

（2）高效且有效的信息评估：当前这个信息爆炸时代，很多信息是“冗余”的，如何建立高效且有效的信息评估系统才是成败的关键，就笔者的经验而言，以下几点供参考：1）统一思想和理念；2）建立共同的工作语言；3）建立高效的投研沟通体系（会议、流程）；4）有效合理的研究考核体系；5）高效的信息系统。（后续笔者撰文《“逻辑+变化”：基本面驱动的股票投资研究实践》专文讨论）

（3）训练“预期差”思维：“边际思维”和“预期思维”是基本面趋势策略的两种重要思维，充分训练这两种思维以更贴近市场的实际反应。

（4）制定好的交易策略：这也是难点所在，什么时候买，买多少，怎么买，什么时候卖，怎么卖，尤其是当交易没有如预期的时候如何处理。

基本面趋势策略的风险收益特征主要体现为高收益弹性和不稳定性。

（1）高收益弹性是基本面趋势策略成为A股主流的重要原因。

A股市场的高波动特征不仅体现在整体市场上，而且体现在对事件的局部反应上，各种主题或事件经常在短期内获得超高收益，使得基本面趋势策略有可能在短期内获得超高收益，正是这种特性使得大部分投资人对此趋之若鹜，而市场上有各种各样的基本面趋势交易者，不同时期内总有人会表现很好，进一步吸引更多的人采用这种策略。

（2）高收益弹性的另外一面即是不稳定性。

基本面趋势策略本身是一个复杂决策：首先你要有获取信息的优势；其次，你要衡量信息是否已被市场充分预期；第三，不同的市场环境下对同样的信息反应是完全不一样的，你还得充分了解当期的市场偏好（包括风险偏好和风格偏好）。这种决策方式决定了基本面趋势策略很难连续稳定获利，现实世界也的确是花无百日红，公募基金中很少能连续3年处于前50%的基金，而连续5年处于前50%更是凤毛麟角。

实际上，基本面趋势策略是一个“美丽的陷阱”，难点不仅在于很难连续稳定获利，更在于不达预期甚至是大幅回撤后的应对，尤其是需要经常面对赎回压力的基金管理人。基本面趋势交易本质上是一种概率问题，概率问题一定需要通过大样本连续交易才能保证较好的稳定性（后面谈到的技术分析也面临同样问题），而A股市场的基本面趋势交易大部分是主动交易，主动交易是不可能处理好概率问题的，大幅回撤只是迟早的事。

（四）宏观择时策略的核心逻辑、方法和风险收益特征

与基本面趋势策略一样，宏观择时策略同样是希望从资产价格的波动中获利，不同的是宏观择时更关注宏观信息，希望通过对宏观经济周期、大类资产波动周期甚至是地缘政治周期的深度理解和分析，把握各种大类资产波动的规律以此来交易实现获利。

宏观择时策略的核心逻辑：资产价格是对宏观实体经济的反应，宏观经济呈现一定的周期性波动规律，通过综合分析各种宏观经济指标能够有效把握宏观经济运行的规律，从而预判各种大类资产运行的方向、时间甚至是空间、结构和节奏，以此来交易并实现获利。

宏观经济和大类资产呈现周期性波动的特征是显而易见的，大的资产管理机构也希望通过积极资产配置实现更好收益，这也是市场上存在各种各样的宏观策略分析的主要原因，但是宏观择时也是一项非常难的工作，背后的原因是宏观经济受到多种周期（库存周期、金融周期、产能周期、技术周期等等）的交织影响，其波动规律是动态演化的，很难通过简单的模型就能刻画；其次，资产价格对经济的映射也不是一成不变的，需要多种因素综合考虑，导致其变化规律经常飘忽不定。但这并不意味着宏观择时完全不可行，在把握模糊性正确这类原则的基础上配合上合适的交易策略也能收到很好的效果，笔者在宏观择时策略上有多年的积累，后面一篇将专门撰文分析积极资产配置在A股的实践。

至于宏观择时策略的风险收益特征，理论上而言，宏观择时策略能够在各类资产之间进行轮动甚至通过做空来赚取收益，因此做的好的宏观择时策略不仅能够实现高收益，而且还能有效控制回撤；更重要的是其风险收益特征和股票多头策略相关度不大，可以作为其重要补充。但也正是这样的原因，宏观择时策略的风险收益特征很难准确预期，只能通过历史业绩证明。

（五）博弈派/技术分析派的简要分析

技术分析派是市场散户投资者的典型策略，他们的基础逻辑是一切信息已经反映在历史价格中，历史会重复上演，通过构建各种指标或寻找各种技术形态来寻找交易机会，其背后的逻辑实际上是金融行为学所描绘的预期的自我实现，在没有增量信息的时候很多人按同样的方法进行交易会导致预期的自我实现，而一旦有增量信息，任何技术指标或技术形态都是可以打破的。

博弈派比技术分析派更进一步，不仅关注技术指标或形态，同时分析资金流动，通过寻找所谓的“主力”通过跟庄实现获利，更高级一些的会引入基本面信息（跟基本面趋势逻辑类似），然后利用资金优势、制度缺陷和人们的从众心理，主动创造波动吸引资金来跟庄从而实现获利，本质上也是在特定制度环境下的一种套利。

由于A股的特殊市场环境，有些技术分析派尤其是博弈派也能够实现很好的收益，甚至是持续的高收益，但由于其高换手的特征以及必须依赖于不可言传的交易能力，实际能够管理的资金是有限的，而且随着制度环境的变化和投资者结构的变化面临着策略失效的风险，笔者就不花篇幅深入分析。此外，笔者认为无论技术分析还是基于资金流动的博弈，本质上都可以视为概率问题，如果用量化的方法进行实证分析，并通过量化交易策略实现，可能是比较好的出路。

（六）量化投资的简要分析

量化策略中的多因子策略本质是把基本面分析的逻辑用量化方法实现，当然大部分量化投资经理不是主动选股出身，其使用的方法不是先有逻辑再找规律，而是先通过量化分析找到某些具有稳定性的规律再寻找背后的逻辑，无论怎样，多因子策略都可以理解为用量化分析方法做基本面研究。

笔者认为，在基本面研究方面量化策略是比不上主动策略的，原因很简单，简单的多因子模型基本是对历史数据的分析，很难把对未来的预期进行量化，而股票价格更多体现的是对未来的预期。但这也并非说多因子策略无可取之处，笔者认为多因子策略实际上是一种分散化的指数增强策略，通过暴露于一些长期有效的因子（如质量因子、低估值因子等）获得长期的超额收益，因其行业分散度和个股分散度高于传统的价值投资，因此其超额收益的稳定性更好，但年化超额收益率会低于好的价值增长策略，笔者认为5%~10%年化超额收益是对相对好的多因子策略的合理预期。

此外，多因子策略需要面临的一个问题是，A股市场经常会出现长时间的风格偏移，期间又会出现大幅的反向偏移，比如2013-2015年期间小市值因子表现优异，但是2014年四季度金融股的大涨导致多因子策略出现了大幅回撤；2016年以后，价值因子和大市值因子表现优异，而2019年Q4以来小市值忽然又异军突出，同样会使多因子策略出现较大回撤。很多量化投资经理寄希望于通过因子择时或者加入基本面分析来解决这个问题，笔者认为这是不现实的，择时模型一定是个概率系统，必须通过大样本连续交易才能表现出稳定性，因子择时这种小样本系统是无法解决这个问题的；希望借助于基本面分析解决这个问题则更不现实。

与多因子量化策略不同，基于量价的量化投资实际上利用计算机技术把技术分析用概率系统实现，笔者认为这反而更能发挥量化投资的优势。无论是趋势跟踪还是模式识别，本质上都是一个概率问题，即统计某种条件下价格会往某个方向变动预期概率和预期赔率，依此设计交易策略，并通过计算机技术确保交易的执行。

笔者自主开发了一些基于量价的量化趋势择时策略，整体的感觉是当资产价格有趋势时，策略效果表现良好；当资产价格长期窄幅震荡时会出现比较大的回撤，但量化策略本身无法判断资产价格是否有趋势，这也是单纯的量化择时策略面临的困境。（笔者后期会撰文分析把主动选股和量化择时相结合能够比较好的解决该问题）

总结篇

综上，我们简要分析了市场上主要策略的一些特点，在实际的投资过程中，投资经理很少单纯使用某种策略，而是综合应用多种策略。笔者在管理券商集合计划过程中，就是把股票仓位分为核心仓位和交易性仓位，现在想来核心仓位其实是按照价值增长策略进行管理，而交易性仓位用的是宏观择时和基本面趋势策略，只是那时只是一种模糊的认知。无论使用哪种策略，或者综合多种策略，好的管理人都必须依据实事求是的原则，综合考虑资金属性、内外部考核机制、团队优劣势、自身的个性特点等设计适合自身的投资体系，搞清楚投资目标（目标风险收益特征）、投资策略和交易策略。

最后，笔者简要介绍目前的团队构建的投资体系。综合私募管理人的定位、团队过往的经验、A股市场的现状以及我们可能面临的投资人的特点，乐正资本当前的投资体系为：基于MVCRT宏观择时和主动量化指数增强两大核心策略倾力打造宏观对冲、指数增强、有限敞口择时对冲、市场中性等不同风险收益特征的产品系列（如下图所示）。我们建立了基于修正投资时钟的六阶段资产配置模型（Macro，后续撰文专门讨论），以此为基础结合估值（Value）、流动性（Cash）、风险偏好（Risk）和技术分析（Technical）等建立MVCRT大类资产配置模型，解决短周期（3、4年）积极资产配置问题，即大类资产配置的时间/方向、结构、节奏和空间问题；此外，基于主动选股（挖掘价值）和量化择时（捕捉趋势）开发了各类指数增强策略。笔者认为宏观择时和指数增强是两种能够很好互补的底层策略，相互配合之下可以打造出各种风险收益特征的产品，满足不同风险偏好客户的需求。