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就在4月16日，贵州茅台以1197.1元/股的报价收盘，实现总市值1.5万亿元，成功超越“宇宙行”工商银行并登顶A股市值榜首，同时公司市值也超越可口可乐和百事公司，成为全球食品饮料行业的冠军。而作为A股中的明星标杆，贵州茅台的长期表现一直不负众望，而在超高的价值增值、稳定的发展速度的背后又是什么在为公司提供源源不断的发展动力？巴菲特的ROE投资原则或许能给出答案。股神巴菲特曾经说过：如果非要用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。而贵州茅台正是这样一家标准的“好公司”。拿到贵州茅台十年的数据我们可以看到，十年间公司平均ROE高达33.93%，且始终保持在20%以上，公司股价的涨幅与ROE的变动相契合，超高的ROE水平就是股价不断上涨的源泉。所以从公司长期的ROE水平上我们可以认为贵州茅台的确极具分析价值。 
而从ROE的长期变动中，我们可以按照趋势将公司的发展划分为三个阶段来看。阶段Ⅰ为2012年以前，公司处于向上发展期，ROE总体保持上涨；阶段Ⅱ为2012-2016年，公司发展受阻，ROE整体不断下滑，分别为45.00%、39.43%、31.96%、26.42%、24.44%；而阶段Ⅲ为2016年至今，在经过一段时期的滑落之后ROE重整旗鼓重新上涨，而公司股价也从此起飞。茅台为什么会经历这三个阶段？ROE的涨跌又是受什么驱动？对ROE拆解进行杜邦分析我们也许就会找到答案。
根据净资产收益率的定义，净资产收益率（ROE）=销售净利润率×总资产周转率×权益乘数。那么将贵州茅台近十年的ROE拆解成以上三个因素，我们就不难发现ROE变动背后的驱动因素。2009-2018年贵州茅台的销售净利润率水平较高，一直保持在50%左右，且净利率变动趋势与ROE变动趋势大体保持一致，所以我们可以认为，净利率是驱动ROE变动的主要因素。虽然公司资产周转率与ROE变动契合度较高，但整体水平较低维持在0.4-0.6左右，很显然资产周转率不是公司推高ROE的核心因素。而权益乘数在某些年份如2015-2016年变动幅度较大，可能是ROE上升的助推器。经过上述分解，我们大致了解了三因素对茅台ROE的贡献程度，那么净利率、资产周转率与杠杆比率又为什么会发生变动？就需要对这三者进一步拆解。
公司的净利率揭示了公司产品或服务的盈利水平，而影响净利率的主要因素有毛利率、销售费用、管理费用、财务费用等，将其分为以下两个方面进行研究：首先对毛利率进行研究，根据数据可以看出贵州茅台近十年毛利率基本在90%以上，在绝对值上始终维持高水平，产品盈利能力足够强劲。
如果分阶段来看，首先第Ⅰ阶段也就是2012年以前，公司整体稳步发展，产品毛利率逐渐上升推高净利率进而推高ROE。而毛利率的下降的直接原因是茅台酒售价的上涨与销量的提高。2009-2012年茅台酒的出厂价为499元、563元、619元、819元，四年增幅达到64.13%，而零售价也同样不断攀升，公司抓住了茅台消费属性之外的收藏属性大胆提价，尤其是2010年茅台零售价增长实现了跨越式增长88%，。而从茅台酒的产量数据中也可以看出其销量的变动趋势，在公司发展的Ⅰ阶段茅台酒产量逐年稳步提高，四年实现增幅43.48%。所以稳步增加的产量与大幅提高的售价直接导致贵州茅台Ⅰ阶段毛利率攀升，而逐步扩大的白酒市场需求则是重要的间接原因：2009-2012年中国GDP年均增幅达到了9.36%，经济增长进入快车道，而2004-2012也是白酒行业飞速发展的黄金时期，茅台正是凭借快速增长的市场需求提高售价进而拉高毛利率，可谓好风凭借力，送茅台直上青云。
然而好景不长，公司发展的第Ⅱ阶段毛利率开始下滑，4年间公司毛利率负增长1.80%，直接原因是茅台酒的售价与销量的下降：2013-2016年茅台酒零售价从1980元的高点断崖式下跌55.56%，而销量增速也迅速放缓。那么刚经历黄金发展期的茅台为什么突然卖不动货了？2012年中央出台八项规定，严格控制“三公消费”、次年发改委对茅台、五粮液等开出4.49亿元的反垄断罚单，高端白酒市场进入寒冬期、面临产能过剩等问题。收缩的市场需求影响了售价与销量，拉低了公司毛利率进而造成ROE的下滑。对比同行业我们也能看出这点，五粮液2016年ROE较2012年同比下跌59.23%、泸州老窖同比下跌62.05%。有的酒跌下去就再也没起来，但贵州茅台却挺住了。2016年后公司发展进入第Ⅲ阶段，率先走出了调整期，根据中国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯定位“酿造高品位的生活”，降低对公费消费的依赖，茅台酒出厂价零售价均开始提高、销量持续上涨带领公司毛利率开始走上回升路。从公司费用整体来看，三大费用的变动趋势正好与净利率变动趋势相反，说明费用的变化也是影响公司净利率的重要因素。而拆开三大费用我们会发现，作为一个产品销售公司，贵州茅台的管理费用居然始终高于销售费用，在某些年份管理费用高达销售费用的200%。而营收占比最高的管理费用也自然成为了影响公司净利率的关键因素。职工薪酬是造成茅台管理费用高企的主要原因。作为贵州最具知名度的国企，茅台的管理费用很有看头，我们可以专门拿出一篇文章来介绍茅台的管理费用。
除了白酒行业遇冷的阶段Ⅱ，公司加大广告及市场促销费用投入使得销售费用率略有反弹之外，在公司不断发展的阶段Ⅰ和阶段Ⅲ公司的三费管控均表现优异，从这一点就可以看出贵州茅台强悍的品牌认可度。巴菲特曾说过：“我要的就是那种不需要怎么管理也能赚钱的公司”，相较于销售费用和管理费用占比59%的可口可乐、61%的宝洁，贵州茅台的20%可以说是十分优秀了。
除管理费用和销售费用之外，公司的财务费用也保持较低水平且始终为负。打开财务附注中的财务费用明细可以看到，利息支出是公司财务费用为负的主因，公司将大部分现金存入自家财务公司、贵州银行等收得的利息超过了相关费用。而大笔资金的投入也使得贵州银行得到了“含茅量”最高的名号并被助推上市。在企业为银行打工的大环境下，公司百亿现金养起一家银行足可以看出贵州茅台的“不差钱”。
综上，三大费用的有效管控可谓是净利率成长的助推器。
总资产周转率是对公司营运能力的衡量，在公司发展的阶段Ⅰ与阶段Ⅲ总资产周转率均呈现上升趋势，公司营运能力逐渐向好；而在阶段Ⅱ周转率则与ROE一起不断下滑，所以尽管总资产周转率绝对值水平不高，但其对于贵州茅台ROE变动的影响也具有一定的分析价值。根据定义，总资产周转率=营业总收入/（流动资产+非流动资产）。2009-2018年贵州茅台的流动资产与非流动资产整体呈现上升趋势，且流动资产占比越来越大。公司发展的Ⅰ、Ⅲ阶段，在流动资产迅速攀升的条件下，总资产周转率仍保持上涨的趋势说明了公司高水平的营收、强悍的营运能力，而在阶段Ⅱ，受行业政策影响，市场需求下降导致企业营收增速极低，在营收不变的条件下，流动资产的增加是总资产周转率下滑的主因。
通过继续拆解年报中流动资产的详细构成我们可以发现两个值得关注的部分：第一就是贵州茅台源源不断增加的货币资金，而从财务报表附注又能找到，增加的货币资金中银行存款的占比巨大，银行存款主要来自公司盈利所得并存入“自家银行”茅台财务公司，这也反映了茅台营收状况的优异以及现金流的充沛，账上大量现金沉淀，品牌实力不言而喻。第二就是公司流动资产中逐渐“消失”的应收账款。2016-2018年也就是茅台发展的Ⅲ阶段，公司流动资产中应收账款均为空，这与公司的“预付费”经营模式有关，简单来说就是“先交钱再交货”，强大的议价能力源自于茅台酒在市场上的强势地位与话语权。
权益乘数对ROE的影响主要是2016年左右的快速攀升，权益乘数大小主要受资产负债率的影响，2015年与2016年公司资产负债率实现增幅45.04%、41.03%，较高的负债程度给企业带来了较多杠杆利益，助推茅台进入第Ⅲ发展阶段。
而从贵州茅台流动负债的具体构成来看，我们也能找到两个关键点：第一，2015-2016年公司预收款项的提高是资产负债率快速提高的最主要因素。2014-2016年公司预收款项分别为14.76亿元、82.62亿元、175.41亿元，三年增幅1088%，而增加的预收账款仍是得益于刚才所分析到的茅台“先打款后发货”的营销策略。2015-2016年白酒行业经过调整后整体发展形势恢复，前景向好使得经销商信心增强，从而增加进货量带来了茅台预收款项的激增。第二，公司吸收存款及同业存款增加也使得资产负债率增加。第三，这个本应该出现在银行业科目的指标居然成为公司进入第Ⅲ发展阶段的助推器，2013年吸收存款及同业存款科目开始出现并在2015-2016年快速增长，年增幅分别为50.86%、80.61%，这就要归因于藏在茅台内部的“自家银行”。2013年茅台财务公司成立，不仅成为公司大量现金的储藏室同时也能吸收同行业的储蓄。内部银行的建立则归功于茅台强悍的赚钱能力与核心竞争实力，“买酒翁”茅台实际也是“金融男”。在拆解了净资产收益率之后，我们基本了解了贵州茅台近年来成长的秘诀，而其他成长性指标也是衡量公司发展速度的重要标准。宋老师曾经讲过，最好的公司一定是现金流增长率大于利润增长率、大于收入增长率、大于净资产增长率。2015-2018年茅台现金流增长率分别为38%、115%、-41%、87%，刨除2017年公司出资认购一心堂非公开发行股份导致现金流减少这个一次性因素后，公司在第Ⅲ发展阶段的现金流增长远超其他成长性指标，逐渐符合“好公司”的数据标准，而净利润增长率也在2016年开始逐步提高。整体来看，茅台凭借突出的经营业绩以及强大护城河带来的市场竞争力取得不断增长的营业收入与净利润，且始终手握丰厚的现金流将债务风险降得极低，这些都展现了公司Ⅲ阶段深厚的发展潜力。
2016年公司在经过调整之后股价开始腾飞，4年实现股价增幅约700%，基本每股收益增幅82.12%，展现出了绝对的成长能力，而未来发展前景也被持续看好。茅台的成长深刻诠释了“价值投资”这一概念，中国第一优质股的称号可谓实至名归。超强的盈利能力、稳定的费用管控能力、充沛的现金流、霸道的行业影响力与议价能力……这一切都将贵州茅台打造得近乎完美。4月22日和28日，公司将分别披露2019年年报和2020年一季报，期待茅台还能够为我们带来惊喜，继续书写价值神话。
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