【国金基础化工—首次覆盖】三友化工：“粘胶纯碱”双料龙头,“两碱一化”成本优势

投资摘要

1.投资逻辑

■ 循环经济龙头，规模优势显著：公司是全国纯碱和粘胶短纤行业的双料龙头。公司遵循“两碱一化”布局，可年产纯碱340万吨、粘胶50万吨、烧碱50万吨、PVC40万吨，有机硅20万吨。“十三五”期间公司将延续“横向扩规模”、“纵向延产业链”“跨行业发展”三条主线，预计到2020年实现“资产+收入”皆达500亿元，跃居为国内最大的化工、化纤企业集团。

■ 粘胶——强势上行周期，盈利改善关键：粘胶是公司的主要收入来源（45%左右），继2015年供给驱动行业重生后，2016年粘胶维持高景气度，我们认为粘胶价格今年三季度、四季度初将维持高位，价格上行力度关注环保督察力度及国内外需求情况。长期来看粘胶未来2年新增产能增速3%左右远低于下游需求增速；

■ 纯碱——房地产回暖，需求端修复：受益于房地产行业回暖，核心下游玻璃产量回归正增长，玻璃价格大幅上涨，带动纯碱需求，下游涨价接受能力也得到增强。今年上半年山东海化停/复产扰动价格后，纯碱价格在基本面驱动下从6月起持续上涨，伴随着价差的持续拉大。下半年基建开工往往环比增加，预计价差将得到稳固；

■ 氯碱及有机硅——行业底部已现，未来或有改善：由于过去几年PVC、有机硅行业产能迅速扩张，产品价格持续下跌，公司这两块业务基本处于盈亏平衡状况，近几年受益于产能淘汰，开工率逐渐上行，我们认为行业已到底部区间，其中氯碱行业正逐步迈入景气周期，未来随着下游需求的好转，有机硅的景气度也有望迎来改善。

2. 投资建议

■ 我们认为粘胶进入强景气周期，纯碱高景气度具有可持续性，氯碱迎来底部周期回升，有机硅在底部徘徊未来有望逐步改善。预计2016、2017、2018年公司EPS为0.44元、0.60元、0.69元，PE为19倍、14倍、12倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

3.风险提示

■ 粘胶价格大幅下滑房地产开工面积大幅下滑

内容目录

一、三友化工——循环经济龙头，规模优势显著

1.1 四大业务互补，营收毛利稳增

1.2 粘胶纯碱双龙头，华东地位渐加强

1.3 股权结构清晰，坚守三条主线

二、粘胶——强势上行周期，盈利改善关键

2.1 产能缓增、行业整合、产品多样化下龙头最受益

2.2 棉纱产能集中投放，人棉纱利润高企打开价格传导空间

2.3 高开工低库存印证粘胶景气度持续好转

2.4 溶解浆推高价差，棉花减产支撑价格

三、纯碱——房地产回暖，需求端修复

四、氯碱——行业底部已过，受益于房地产去库存政策刺激

五、有机硅——迎来G20停产行情，旺季到来涨价有望企稳

六、投资建议——首次覆盖，“增持”评级

报告正文

一、三友化工——循环经济龙头，规模优势显著

1.1 四大业务互补，营收毛利稳增

■ 三友化工主营四大业务：粘胶短纤维、纯碱、氯碱（烧碱+聚氯乙烯树脂）、有机硅。公司是全国纯碱和粘胶短纤行业的双料龙头，可年产纯碱340万吨、粘胶50万吨、烧碱50万吨、PVC40万吨，糊树脂5万吨、有机硅20万吨、氯化钙15万吨。

■ 2016年上半年，4大业务占营收比例分别为：粘胶短纤维41%、纯碱28%、氯碱20%（聚氯乙烯树脂14%+烧碱6%）、有机硅7%，合计占总营收95%。

■ 毛利润增量结构来看，2016年上半年主营业务毛利同比增加5亿元/40%，其中粘胶、纯碱各贡献了1.5亿元/30%的增量，聚氯乙烯树脂、有机硅贡献了3500万元/7%，烧碱业务贡献了5000万元/11%。

■ 公司在国内首创了以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工为辅的循环经济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游串联，实现了资源、生产、环保的一体化，各产品较同行都具有一定成本优势。

■ 公司四大业务周期性各不相同，盈利能力景气阶段互相错开，且2014年青海五彩碱业110万吨/年纯碱项目实现投产，加之作为行业龙头议价能力极强，如2015年原盐、原煤、木浆、电石等原燃材料价格全部降至 5 年来最低。受益于此，尽管公司主要产品价格近几年价格较为低迷，但公司近几年营收、毛利一直保持稳定增长。

■ 粘胶、纯碱、氯碱（PVC、烧碱）都经历了数年的熊市，在2016年初迎来最后一跌，当时价格都位于历史底部区间，公司业绩承压。年初之后价格呈现触底回升态势，业绩改善已成定局。我们认为四大板块行业最糟糕的时刻已经过去，未来景气回升可期。

1.2 粘胶纯碱双龙头，华东地位渐加强

■ 从相对盈利能力来看，规模效应下，烧碱、纯碱、粘胶毛利率较高，分别为48%、34%、16%。

■ 从绝对盈利能力来看，2016年上半年公司粘胶、纯碱产能较大，贡献了27%、40%的毛利占比，烧碱贡献了11%，PVC和有机硅由于行业景气度缘故基本处于盈亏平衡状况。

■ 从地域分布来看，公司立足华北，依靠规模优势与技术优势逐步蚕食华东巨额市场，近年来华东市场在公司占比逐渐超越华北占比，公司全国扩展性战略已初见成效。

1.3 股权结构清晰，坚守三条主线

■ 公司为省属国有重点骨干企业，实际控制人为法人唐山三友集团有限公司。上市公司下辖17个子公司，员工两万名。三友集团股东较多，但大多为财务投资者，公司管理结构清晰，每个业务板块分别成立了子公司，有助于激发员工效率及创造力。

■ 历史业务发展来看，公司多年来坚持构建循环经济，从盐做起，到纯碱、烧碱、有机硅，一直向下延伸，实现上下游产品紧密衔接。未来公司将不断受益于规模扩大的同时带来着综合成本的降低以及市场掌控能力和行业话语权的提升。

■ 未来战略布局来看，公司将延续“横向扩规模”、“纵向延产业链”“跨行业发展”三条主线，预计到“十三五”末，产能规模将达纯碱500万吨/年、粘胶短纤维100万吨/年、烧碱75万吨/年、PVC65万吨/年（普通 PVC 45+特种树脂20）、有机硅40万吨/年，环体自用率60%以上，资产和销售收入突破双500亿元，打造国内最大的化工、化纤企业集团。

二、粘胶——强势上行周期，盈利改善关键

2.1 产能缓增、行业整合、产品多样化下龙头最受益

（1）环保趋严抑制新增产能大幅增长

■ 自2015年《环保法》出台，国家将矛头对准了高污染的粘胶行业，项目审批难度增大。预计2016、2017年分别新增产能8、10万吨/年。虽然2016年后有四家企业有产能扩张计划，但是考虑到环保力度及企业本身资金情况，计划新增产能大不确定性极大，未来2年内甚至无法弥补需求稳定增长带来的供应缺口。

■ 新增产能放缓导致的供给端改善是行业整体景气度回暖的主因。2015年二季度以来，粘胶价格迎来反弹。在15年底及16年1月由于下游春节陆续停产，粘胶价格小幅回调后，16年2月份伊始，粘胶价格一直持续上行。16年2月-7月，粘胶价格累计上涨3550元/吨（+30%），若以16年初为起涨点则累计上涨2950元/吨（+23%）。

（2）集中度持续提升

■ 行业竞争格局来看，国内逐渐形成三大巨头：唐山三友、中泰化学、赛得利，行业整合力度不断加强。而随着2015年史上最严的《新环保法》出台，环保成为悬在粘胶行业头上的达摩利斯之剑，产能在10万吨以下的企业或将被逐步淘汰。

■ 集中度来看，行业CR5=53%，CR10=79%，企业在4年的熊途中慢慢摸索，协作能力及意愿逐步加强，通过15年以来粘胶多轮涨价就可发现，行业龙头联合保价稳利润的格局初现。

（3）纤维产品多样化

■ 近年来，我国粘胶产能、产量皆迅速增长，但技术上依然不及国际先进水平，盈利能力较印度博拉、奥地利兰精依然存在较大差距。

■ 在集中度不断提升的情况下，企业拥有更多的精力和经费研发出更节能环保更高毛利的原液着色粘胶产品等，盈利能力将因此得到改善。三友化工作为行业龙头，在产品多样化这块处于行业领先地位，在技术研发方面也将更容易取得先发优势。

2.2 棉纱产能集中投放，人棉纱利润高企打开价格传导空间

■ 随着近年国家对新疆纺织业进行电费、运费、税收的优惠补贴，加上新疆具有棉花的价格优势，金晟集团、天虹纺织等业界巨头纷纷进疆投资建产，库尔勒、沙湾等地区形成了规模很大的纺织工业园区。下游纺纱产能增加迅速，或将大大提升粘胶短纤的需求。

■ 据 CCFEI 不完全统计，目前新疆地区拟建纺织项目达 1500-2000 万锭，该项目将显著促进消化目前新疆已有粘胶产能。2016年，自治区纺织服装产业固定资产投资目标为 455 亿元。2016纱线产能增长率高达38%。根据我们的产业调研，这部分新产能在2016年二、三季度已经陆续开工。

■ 随着新产能投产，假定此批投产产能开工率达全国平均水平，2016年全年新疆新增纱产量或超过160万吨。计算得2016年新疆投产纺纱产能带来粘胶需求增量12.1万吨。下游需求的边际改善将直接逐步打开价格传导空间。

■ 人棉纱价格传导顺畅。人棉纱是粘胶短纤的重要下游，1月迎来 1400 元/吨幅度的上涨，其中7月上涨了500元/吨。我们认为有三方面原因：

（1）2015年起国家调整部分产品的出口退税率，其中包括部分纺织品服装（主要是纱线品类），出口退税提高退税率至17%，从而促使纺织服装出口有一定改善。 

（2）粘胶短纤提价带来的成本推动。

（3）人民币的持续贬值预期。2015年8月11日，人民币创历史最大单日降幅贬值1.9%，并维持贬值趋势。

■ 人棉纱-粘胶价差维持在4000元高位。我们调研人棉纱行业发现目前人棉纱行业总体盈利水平较高，优势品种单吨利润估计在 1500 元/吨以上，根据当前4000 元/吨左右的价差估算，我们预计行业吨利润应在 500 元以上。同时观察历年的人棉纱与粘胶短纤的价差和比价关系，这两个指标都处于历史中部位置，也表明人棉纱环节的利润空间尚可。

■ 综上，粘胶向下游价格传导顺利，人棉纱-粘胶价差维持高位，吨利润高企，同时全棉纱-人棉纱价差尚可，不会对人棉纱价格提升造成压制。因此我们认为粘胶短纤未来提价不会遇到下游无法承受的障碍。边际需求持续改善将有望提振产品价格，未来行业发展趋势将进一步重构需求格局。

2.3 高开工低库存印证粘胶景气度持续好转

■ 我们认为，在国内外需求同时好转，国内产能扩张放缓，国外几无新增产能，而国内环保管控持续加强下，粘胶行业景气度将持续改善。

■ 下游投资稳定增长。国内纺织行业在海外需求持续企稳回升的背景下，行业景气度呈现进一步回升态势。2015年行业固定资产投资完成额实现较大幅度同比增长，进入2016年以来这一趋势得以延续。从产量来看，2016年纱产量继续稳定增长，同比增速大幅高于2015年水平。

■ 行业库存维持低位。2015年二季度以来，粘胶下游需求回暖，而近几年产能扩张有限，市场供不应求，粘胶产品库存触及10年来的底部区域，低至8天。2016年7月份来看，粘胶厂家库存依然保持在低位，仅能保证10天的发货量。

■ 行业开工率维持高位。2016年2月以来，行业整体开工率持续攀升， 7月份开工率高达94%，刷新了近几年来的最高点，印证供需改善的同时，也说明了短期内供给偏紧问题无法解决。

2.4 溶解浆推高价差，棉花减产支撑价格

■ 粘胶短纤价格波动大于浆粕。2015年2月至2016年7月，粘胶短纤价格最大涨幅超过4400元/吨，而棉浆粕、木浆粕最大涨幅只有不超过1600、1500元/吨。

■ 在2016年2月以来，浆粕与粘胶存在明显的协同上涨趋势。我们预计在浆粕价格迎来上行周期时，粘胶价差有望持续提升。

■ 棉价暴跌风险释放，回归市场化。目标价格政策实施至今，棉花价格失去托底后迅速走低，2年降幅接近30%，相当于补跌了12-14年粘胶下跌的幅度，棉花暴跌风险已经充分释放。以后供需状况将成为影响棉价的根本因素，政策影响度慢慢降低。同时国内外棉价差将逐步缩小，国内棉价接近进口棉港口完税价。国内棉花价格将进入市场化，类似06-08及12-14与粘胶价格背离的情况或将减少。

■ 棉价企稳回升，支撑粘胶价格回暖。2009年以来国内棉花种植面积和产量持续下滑，2015年以来，国内棉花价格企稳回升，考虑到2011年以前正常情况下棉花价格低于粘胶价格，预计未来国内棉花价格稳中有升的格局，两者价格联动性的回归，将对粘胶价格起到一定支撑作用。

三、纯碱——房地产回暖，需求端修复

■ 纯碱下游主要应用于玻璃、无机盐、洗涤剂、氧化铝中，其中核心下游玻璃是纯碱需求的主要影响因素。

■ 纯碱生产工艺分为天然碱法和合成制碱法（包括氨碱法、联碱法，各占国内40%、50%），联碱法伴生的氯化铵近年来持续下跌，因此氨碱法盈利优势逐渐凸显，三友化工采用的为氨碱法。

■ 近几年，纯碱产能增速逐渐放缓，2015年更是近十年来产能首次收缩。

■ 受益于房地产行业回暖，核心下游玻璃产量回归正增长，玻璃价格大幅上涨，带动纯碱需求，涨价接受能力也得到增强。

■ 国内政策的持续刺激是导致地产行业回暖的主要原因。去库存成为目前房地产行业的主旋律，同时国内一、二线城市的房地产销售情况持续好转。房地产销售的持续好转将带动玻璃需求的增长，进而提振纯碱需求。

■ 同时汽车也是纯碱下游玻璃的另一个主要需求，今年增速也超越了去年。

■ 无机盐、洗涤剂需求相对较为稳定，除此之外，重要下游之一的氧化铝在地产的带动下，今年依然呈现较高速增长。

■ 而海外地产同样呈现出逐步回暖的迹象。美国、欧洲等发达经济体房屋销售水平都在呈现稳步提升的态势。海外经济逐步触底复苏大背景下，为纯碱海外需求提供了强力支撑。

■ 在今年上半年山东海化停复产扰动价格后，纯碱价格在基本面驱动下从6月起持续上涨，伴随着价差的持续拉大。

四、氯碱——行业底部已过，受益于房地产去库存政策刺激

■ 氯碱业务由子公司唐山三友氯碱有限责任公司负责，主营聚氯乙烯树脂（PVC40万吨+糊树脂5万吨）、烧碱（50万吨）的生产与销售。有机硅（20万吨）由子公司唐山三友硅业有限责任公司负责，主营混合甲基环硅氧烷及其下游产品的生产与销售。

■ 氯碱业务作为公司循环经济中枢，生产的烧碱超过 60%用于内部生产粘胶短纤，剩余部分烧碱主要销售给公司周边日化、化工、冶金等厂家；产生的氯气、氢气生产氯化氢，用于 PVC、有机硅单体生产；氯碱产生的废电石渣浆用于纯碱生产。

（1）烧碱：受益于氧化铝、造纸行业景气度提升

■ 烧碱下游以氧化铝、造纸、纺织、为主，合计占比近3/4，截至 2015 年底，我国烧碱累计总产能达到 4050 万吨/+5.2%，较去年新增 201 万吨，全年烧碱总产量 3028 万吨/-1.4%。

■ 中国烧碱以离子膜液碱为主，占比接近全国产能9成。

■ 近几年由于烧碱产能过剩，价格持续低迷，下游除氧化铝以外近几年也较为低迷。上半年烧碱价格已经下跌到7年以来的低位600元/吨左右，烧碱最低跌至575元/吨，行业2016上半年一直处于行业最低谷徘徊。

■ 今年6月份，受益于下游回暖，烧碱价格出现反弹。（1）氧化铝产量提升，价格上涨；（2）造纸产量提升，且纸浆涨价推动产品价格上涨，量价齐升提振烧碱景气度；（3）烧碱大户粘胶6、7月价格迎来暴涨，价格接受度增强。

■ 上半年烧碱处于周期底部，未来随着烧碱价格上涨及下游氧化铝、造纸、粘胶景气度回升，三友化工烧碱板块预计将环比大幅好转。

（2）聚氯乙烯：房地产开工面积提升拉动销量

■ 聚氯乙烯下游分为软制品与硬制品，硬制品为主占66%，其中管材、型材各占近30%。

■ 我国PVC行业产能过剩，近几年受益于产能淘汰，开工率逐渐上行。近几年产能已有下滑态势，2016年上半年，国内政策刺激房地产回暖，新开工面积增速企稳回升，拉动PVC重要下游管材、型材销量上升，需求改善下PVC价格上半年持续上行。三友化工近年来一直处于盈亏平衡点的聚氯乙烯业务更是成功扭亏为盈。

■ 预计下半年随着金九银十的到来，PVC价格大概率维稳，下半年PVC均价将高于上半年，三友化工拥有40万吨产能，业绩再次受益。

五、有机硅——迎来G20停产行情，旺季到来涨价有望企稳

■ 有机硅是一种新材料，是以硅氧键为骨架组成的聚硅氧烷。下游包括硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂等，应用领域广泛。三友化工20万吨/年产能是国内第5大的有机硅单体生产企业，其中有机硅环体有近5成自用。

■ 产业链来看，有机硅分为上游（原料）、中游（单体、中间体）、下游（深加工），三友化工已布局中游、下游，除了20万吨/年的单体（二甲二氯硅烷）外，包括室温胶 2 万吨/年、高温胶 1 万吨/年、硅油及消泡剂等 1500 吨/年。

■ 宏观形势低迷下，有机硅行业结构性过剩，国内产能从2005年的18万吨/年暴增到2015年的280万吨产能。2016年上半年有机硅市场持续走弱，三友化工有机硅业务近几年也一直维持在10%左右的低位。

■ 但是在产能行业低迷的同时，我们看到企业规模化发展已然成型，2015年有机硅单体20 万吨及以上企业增至 7 家，合计产能 197 万吨，约占总产能的 70.4%，定价话语权逐渐集中。

■ 2016年8月，G20压力下企业集体停产检修，8 月 24 日后浙江合盛（18万吨）、新安（20万吨）、中天（8万吨）三家企业均已停产，合计56万吨/年产能，占国内总产能的20%。9、10月份为有机硅下游开工旺季，预计涨价将得到一定程度稳固，未来三友化工的有机硅业务来看，或有改善。

六、投资建议——首次覆盖，“增持”评级

■ 我们认为粘胶进入强景气周期，纯碱高景气度具有可持续性，氯碱及有机硅在底部徘徊，未来有望逐步改善。

■ 我们预计2016、2017、2018年公司EPS为0.44元、0.60元、0.69元，PE为19倍、14倍、12倍。首次覆盖，给予“增持”评级。