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（一） 《财务报表分析与股票估值》是郭永清博士的著作。郭永清是上海国家会计学院教授，财政部会计标准战略委员会委员，多家上市公司独立董事，长期从事会计标准与财务战略决策的研究和教学工作。所以，这是从一个内行人的视角看待财务报表和公司估值的书，从“资产=资本”的角度出发，依据标准财务报表的缺陷出发，把资产负债表重构为资产资本表，把损益表重构为股权价值增加表，建立资产资本表、股权价值增加表和现金流量表之间的联系。 该书豆瓣评分8.6分，是一本口碑不错的财务书籍，可以为股票投资者分析公司基本面提供非常有借鉴性的思路。本书最大的特点是用管理思维进行财务报表分析，而不是局限于惯常的财务思维。公司的价值目标是投入现金，收回更多的现金，通俗一点讲，公司的价值目标的就是赚钱。公司的整个赚钱过程可以表述为： 公司所处的行业环境深刻影响着公司的战略，公司战略决定了投资方向和活动，投资方向和活动决定了资产结构和质量；筹资活动募集资金是为了满足投资活动的需求，筹资活动决定资本结构及资本成本；资产结构和资本结构的匹配程度决定公司的短期风险；资产结构和质量及营运活动效率决定利润结构、质量和多寡，利润与资本成本决定公司创造价值的程度及长期风险；营业收入、营业成本和利润决定经营活动现金流，经营活动现金流决定自由现金流，自由现金流决定公司价值。 （二） 要分析一家公司，首先要搞清楚公司所处的行业，比如餐饮行业是一个差异化不多，但竞争非常激烈的行业，更多采用的“薄利多销”策略；而医药行业则是一个差异化很大的行业，很少采用低成本策略，更多的都是差异化。不同的行业由于行业特点各异，所以采取的发展战略也各不相同，所以说公司所处的行业环境深刻影响着公司的战略，搞清楚行业特点是分析一家公司的前提条件。 公司的战略方向应该是公司投资的重点方向，分析公司时需要对这一点进行验证，如果重点投资方向与公司战略不同，说明公司战略执行不到位，建议投资就要避开这种公司了。比如公司的发展战略是“研发制胜”，结果从财报上看到研发经费占营业收入比例不到1%，研发人员比例也不到1%，那公司“研发制胜”的战略就纯粹是纸上谈兵了。 一般来说，投资活动包括四个部分：理财类投资活动、购买或处置长期资产的活动、取得和处置子公司的活动、其他投资活动。其中第一项和第四项与公司战略关联不大，最重要的是中间两项投资活动。 对于购买或处置长期资产的活动，本书引进了三个指标： 长期资产净投资额 = 购建长期资产支付的现金 - 处置长期资产收回的现金 长期资产新投资额 = 长期资产净投资额 – 长期资产生产能力减少程度 长期资产扩张性资本支出比例 = 长期资产新投资额/期初长期资产 如果一家公司的长期资产新投资额大于零，则这家公司采取了战略扩张。如果一家公司的长期资产新投资额远远小于零，则这家公司采取了收缩战略。如果一家公司的长期资产新投资额接近于零，则这家公司采取了维持策略。 对于渠道和处置子公司的活动，作者引进了一个指标： 净合并额 = 取得子公司支付的现金 – 处置子公司收回的现金 净合并额大于零，表明公司通过并购活动在扩张；净合并额小于零，表明公司通过出售子公司在收缩；净合并额接近于零，表明公司没有并购活动，维持原有状态。 从而推出一家公司战略投资活动的综合现金需求： 战略投资活动的综合现金需求 = 购建活动的净投资额 + 并购活动的净合并额。 （三） 公司要进行投资和组织科研生产的钱从哪儿来呢？ 一般来说来源于三个部分：①公司经营活动产生的现金流，②公司以前留下的资金，③借债。本书给出了一个公司筹资需求的公式： 筹资需求 = 经营活动现金流净额-战略投资活动综合现金需求+期初金融资产金额 公司经营活动现金流和以前留存的资金不用细说，让我们来看看借债的情况，也就是筹资的情况。公司采用不同的筹资渠道和筹资方式，就会产生不同的资金成本。一般来说，内源筹资的资金成本比较低，无需资金筹集费用；外源筹资中债务筹资的资金成本比较低，股权筹资的资金成本比较高。美国财务学家Myers和Majluf于1984年提出了筹资优序理论，其核心思想是公司筹资首选内源筹资，其次为外源筹资，在外源筹资中又首选债务筹资，其次才是股权筹资。 在我国，因为筹资活动特征与多数公司所处的发展阶段有关，所以多数筹资公司的筹资顺序与Myers筹资优序理论不同。但是当一家公司的筹资活动符合筹资优序理论的时候，说明该公司步入了良性发展的阶段。 （四） 公司的资产使用资本来满足的，从期限结构分析，资产可以分为长期资产和短期资产，资本也可分为长期资本和短期资本。从公司的短期风险角度分析，在资产结构和资本结构管理上存在三种不同的策略：激进策略、匹配策略和稳健策略。 匹配策略，即资产中的长期资金需求由长期资本支持，短期资金需求由短期资本支持，让资本期限与资产期限相匹配。如果想降低风险，可选择稳健策略，如果准备接受较大的风险，可采用激进策略。本书采用长期融资净值来衡量不同的管理策略： 长期融资净值 = 长期融资 – 长期资产 = 长期借款 + 股东权益 – 长期经营资产 – 长期股权投资– 长期运 营资本 如果长期融资净值为负，说明公司存在着短期资本用于资产长期资金的现象，即我们常说的“短融长投”，属于激进型资产资本结构，非常容易陷入财务困境。如果长期融资净值等于零或接近于零，则为匹配型资产资本结构。如果长期融资净值为正，则为稳健性资产资本结构。 （五） 从净资产收益率（ROE）角度看，本书在杜邦分析法的基础上进一步扩展，提出了影响ROE的五个因素，具体如下： ROE= 净利润/净资产 = 息税前利润/营业收入 × 营业收入/资产总额 × 税前利润/息税前利润 × 资产总额/ 净资产 × 净利润/税前利润 = 息税前经营利润率 × 资产总额周转率× 财务成本效应比率 × 财务杠杆倍 数 × 企业所得税效应比率 其中，息税前经营利润率和资产周转率反应公司的投资和经营活动效率，财务成本效应比率和财务杠杆倍数反映公司的筹资活动效率，企业所得税效应比率反映政府的税收以及公司税务管理活动。从这个公司看，公司的毛利率、资产周转率、杠杆系数、财务成本效率和公司税务管理活动都会对ROE产生影响，比杜邦分析法多了两个因素，也是公司日常管理中应该关注的方面。 （六） 公司估值的方法分为相对估值法和绝对估值法。 相对估值法包括市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）、市盈增长比率（PEG）等方法。这些内容很多书中都有详细介绍，不再赘述。相对估值法运用简单、易于理解；主观因素较少，客观反映市场情况；可以及时反映出资本市场中投资者对公司看法的变化。但也具有可比公司不好选，可比公司的价值是否合理等问题，需要绝对估值法来估值。 绝对估值法包括现金股利贴现模型和自由现金流贴现模型。其中，现金股利贴现模型适合于分红多且稳定的公司，一般是非周期性行业。对于分红很少或者股利不稳定的公司、周期性行业均不适用。 自由现金流贴现模型则具有更为宽广的应用范围，对公司来说，存在公式： 公司价值 = 资产价值 = 金融资产价值 + 长期股权投资价值 + 经营资产价值 = 资本价值 = 股权价值 + 债务价值 所以： 股权价值 = 金融资产价值 + 长期股权投资价值+ 经营资产价值 – 债务价值 上述公式中，金融资产价值可以采用财报中的金额，长期股权投资价值可进行粗略估算（长期股权投资收益率低于贴现率时，打折；高于时，适当调高；接近时，采用原值），债务价值采用财报中的金额，经营资产价值采用自由现金流贴现模型进行估算，下面是常见的估算方法。 ①不变增长模型。有一些成熟的公司，未来的自由现金流以非常缓慢的速度增长，不变增长模型假定未来的自由现金流每年均按照不变的增长率增长，公司未来所有的自由现金流如下： 其中，FCF0代表第0年的自由现金流，FCF1为第一年的自由现金流，g为自由现金流每年的增长率，WACC为公司加权平均资本成本率（或贴现率）。 ②两阶段模型。两阶段模型是自由现金流贴现模型中常见的类型。该模型把时间分为两个阶段，第一阶段公司详细预测期，通常为3-5年，自由现金流保持较高的增长速度。第二阶段为终值期，自由现金流增长速度较慢，公司未来所有的自由现金流如下： 其中，g1为第一阶段自由现金流增长率，g2为第二阶段自由现金流增长率。（自由现金流模型估值方法看起来非常科学，但是最终的估值结果取决于三个因素：贴现率、详细预测期增长速度和终值期增长速度，三个指标的取值不同，估值结果的差别非常大，这就要求估值者有非常丰富的经验）。 根据上面的公式可以得到上市公司的股权价值，我们还需要考虑少数股东权益的问题，最终股票价值如下： 股票价值 = 股权资本价值 × （1 – 少数股东权益比例） 股票价格 = 股票价值/发行的总股数 在股票价格的基础上，再根据公司的情况，选择合适的安全边际后，就可以得出可以投资的股票价格了。 |
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