2020-04-27 16:17:3601 生猪期货的作用与意义4月24日，中国证监会正式批准大连商品交易所开展生猪期货交易。国内生猪期货上市后，有望率先吸引温氏股份、牧原股份、正邦科技和新希望等行业头部企业参与。此外，生猪期货的上市，还将与豆粕、玉米等饲料品种形成完善的产业链，以此进一步增强养殖行业的风险工具供给，进而加大全行业风险对冲效率的提升。生猪产业在中国乃至世界都具有重要地位，中国生猪出栏量、猪肉产量以及猪肉消费量均位居世界各国之首，并且在肉类消费结构中，猪肉消费比例超过了60%。生猪是我国价值最大的农副产品，市场规模近万亿元。其产业链以生猪养殖业为中心，涉及饲料加工、兽药疫苗、屠宰、食品加工、物流、零售、餐饮等诸多行业。“猪粮安天下”，生猪期货功能的充分发挥，对于完善生猪价格形成机制、对冲并缓解“猪周期”的价格波动、提升市场主体风险管理能力和助力生猪产业发展推进行业整合具有积极的促进作用，是我国期货市场服务实体经济发展的重要举措。02 走进生猪产业链图1：生猪产业链 生猪养殖行业的上游涉及种植业、饲料行业与生猪育种、养殖行业。饲料企业从油厂或经销商购买豆粕、玉米、添加剂等搅拌成饲料，为养殖提供必要的食物原料。生猪养殖相关企业具体包括育种企业和养殖企业，养殖模式具体细分为自繁自养、外购仔猪养殖与二次育肥。育肥猪达到标准体重后出栏，进入中游加工流通环节，具体包含屠宰厂屠宰，肉制品加工和肉罐头加工，经过冷链运储，并流入超市、菜市场、餐饮行业等分销场所，最终被消费者食用消费。上游：生猪养殖行业 （1）生猪养殖周期与存栏现状生猪养殖方面，我国从2014年起开始实行“环保拆建猪场”整治项目，随着不符合行业规范的中小型养猪场的退出市场，同时，由于新建猪场与补栏的成本有所提高，近年来，我国生猪与能繁母猪存栏量呈现逐年下滑的态势。 2018年8月我国出现非洲猪瘟疫情，截止目前，国内防控虽取得阶段性成果，但形势依然严峻。2019年11月，生猪存栏量环比上月增长2%，为2018年11月份以来的首次回升，能繁母猪自2019年9月来到阶段性底部后，于2019年10月起止跌回升，已连续六个月保持回升态势，2020年3月环比上月回升2.9%。生猪存栏和能繁母猪存栏这两个重要生产指标双双止降回升，表明全国生猪生产已扭转了持续下滑的局面，这为明年加快恢复生猪生产奠定了坚实基础。但不可置否，总体形势依然严峻。生猪与能繁母猪存栏量持续低位，根据官方发布的最新统计数据，生猪与能繁母猪存栏仅分别为1.9457亿头（截止2019年11月）与2164万头（截止2020年3月），同比上一年度分别下滑39.77%与19.1%。尽管一系列生猪复养试点工作陆续开展，但复养难度较大，且受“新冠”疫情影响，补栏积极性或受一定程度上的影响，补栏时间点也有所推延，养殖规模恢复步伐较慢，存栏恢复尚需时日。从猪仔成为后备母猪需7个月达到可繁殖状态，能繁母猪生产1胎需要5个月左右。母猪产仔再经过1-2个月的保育期和5-6个月的育肥期，生猪方可出栏。预期尚需至2020年年底，我国生猪存栏才会出现明显复苏。
图3：生猪与能繁母猪存栏“拐点”出现，但仍较低位 （2）养殖成本与利润养猪成本主要包括猪舍成本、饲料成本、兽药及消毒成本、人工成本等，在规模化养殖中，饲料占比约占总成本的50%—60%，仔猪成本占25%-35%，人工成本约占7%左右。而在散户养殖中，仔猪成本占20%-25%，饲料成本占45%-55%，人工成本占20%左右。 养殖模式具体细分为自繁自养、外购仔猪养殖与二次育肥。当前，我国自繁自养生猪与外购仔猪养殖利润较为丰厚，分别达到2233.79元/头与1162.55元/头，分别同比上一年度增长633.21%与194.1%。 图4：养殖利润较为丰厚 （3）养殖模式多样，龙头企业引领发展虽然近年来国内生猪与能繁母猪存栏量逐年递减，但养殖水平却有了长足的进步，不过同发达国家仍有较大差距。目前国内生猪养殖行业PSY（每头母猪每年所提供的断奶仔猪头数）平均水平为18头左右，部分规模养殖企业如温氏、牧原，其PSY能达到23头左右。而国际上成绩最好的国家如丹麦达到了30头以上的水平，我国规模化养殖生产力水平提升空间仍然较大，养殖产业集中度仍有待发展。 养殖模式根据生产组织模式划分，主要分为散养和规模养殖，散养模式目前在我国占比在加速下滑，规模养殖占比在加速增加。规模养殖中“公司+农户”和“公司自繁自养”两种模式相对较多，近几年国家政策鼓励农民养殖合作社形式，发展也比较迅速。“公司+农户”模式正在成为我国大型养殖企业的一种扩张方式。 生猪养殖全过程主要分为三个阶段：育苗、育仔和育肥。其中，育苗阶段的养殖模式差异并不明显，因为大规模的养殖企业通常自己控制祖代猪的种源，培育和繁殖优质父母代种猪；而育仔和育肥这两个阶段是区分养殖企业经营模式的主要判断依据。 按照养殖阶段的分工不同，主要产生了两种截然不同的养殖模式：一是以温氏股份为代表的“公司+农（场主）户”的中等规模分散式养殖模式，另一类是以牧原为代表的一体化自育自繁自养模式，生猪饲料、育种、养殖均由公司完成。但两种养殖模式都是较为先进的两点或多点式生产模式。  温氏股份养殖模式（“公司+农户”）分析 具体来说，温氏集团“公司+农（场主）户”模式是公司保留种猪繁育和育仔阶段，而将育肥阶段以委托饲养的方式交由农（场主）户负责。公司不需要提供仔猪育肥舍，由合作农（场主）户按照公司的标准自己出资新建或改造现有的养殖场，并通过与公司签订委托协议，缴纳一定的预付金（400元/头），“代替”公司进行生猪养殖。生产周期结束，公司按照合同约定价格回购成熟的商品猪，并支付一定的托管费。 温氏股份为农（场主）户提供先进的技术指导、优质的饲料和疫苗采购等，并统一管理分散的农（场主）户生产活动。在这个过程中，生猪的产权仍属于公司，农（场主）户的托管从传统的“雇佣农工饲养-支付工资”变为“委托农户饲养-支付托管费”，不过饲料等费用计入应收账款直至合同履约时才能收回。 图5：温氏的“公司+农户”养殖模式温氏股份公司全系列饲料产品均系温氏集团自主研发生产，营养水平高、饲养效果优良，料肉比大幅低于行业平均，且公司在前期料上掌握了许多关键技术，多方面因素助力养殖成本最小化。PSY（每头母猪每年所提供的断奶仔猪头数）、料肉比（指畜养的畜禽增重一公斤所消耗的饲料量）、商品代存活率等技术指标均大幅领先市场。温氏股份的商品猪料肉比2.3-2.4，大幅领先市场平均水平2.8，温氏如此大规模的饲养，即使是0.1个点的差距也会使得成本相差巨大；公司的PSY平均在23头以上，部分成熟且满负荷的子公司达到24头，而行业内平均水平仅17-18；公司的商品猪成活率达到94.5%以上，社会平均水平不到90%。 图6：技术指标对比 资料来源：招商证券  牧原：一体化自育自繁自养模式 以牧原股份为代表的一体化自育自繁自养模式，由企业自行建设养殖场，统一采购饲料、疫苗，雇佣农民工集中进行种猪的育种和扩繁、猪苗的培育、生猪育肥等全部生产过程，并统一销售给终端消费者。从上游的育种及饲料，到中游的扩繁和育肥，再到下游的屠宰销售，牧原股份通过一体化的产业链，做到生产全环节可控。一体化产业链使得公司将生猪养殖各个生产环节置于可控状态，在食品安全、疫病防控、成本控制及标准化、规模化、集约化等方面具备明显的竞争优势。 图7: 牧原的自育自繁自养模式 资料来源：公司公告，招商证券 国内的生猪养殖模式主要依据养殖阶段的分工不同、自有资源的投入不同而得以区分，并因此在投资回报、扩张速度和持续经营等方面其实是各有优劣。 以“公司+农（场主）户”为代表的轻资产模式的优势在于公司扩张的难度下降，可以快速形成全国范围的规模化生产，具备较高的成长性和较强的可复制性。而重资产的自育自繁自养模式虽难以快速扩张，但通过养殖基地的统一管理能够确保出栏生猪的质量和食品安全，契合消费升级大背景下居民对食品安全的重视程度提升，并符合下游深加工企业对猪肉品质和食品安全越来越高的要求。 根据养殖阶段专业分工的划分形成的养殖模式根据养殖阶段专业分工的不同，可将养殖模式分为：专业二元母猪养殖、专业育肥、自繁自养、一体化养殖。专业母猪养殖的投入相对较少，回款较快。母猪主要从附近较大的大型规模猪场、种猪场购得或者自家母猪繁殖的母猪中挑选。所生产的仔猪主要提供给周围的专业育肥猪养殖户。母猪养殖户对专业育肥猪养殖户的依赖性较强，面对市场变化的能力较弱。虽然每家养殖数量较少，但养殖户数量较多，所以，这部分养殖户非常重要，有时候其行为可以决定后市行情的波动。 专业育肥猪养殖的优势是可以根据各自的实际情况，以及对后市的判断，自主控制每次购进仔猪的数量，固定投入相对较少，成本较低。因为育肥猪只用养殖三四个月就可以出栏上市，周期较短，所以市场风险较小。这部分养殖户以及养殖方式普遍存在于北方粮食主产区，是目前我国生猪生产结构的主要力量。 自繁自养模式涵盖了从种猪到育肥猪的整个生产过程。按照规模不同分为小、中、大规模自繁自养。小规模一般为存栏10头母猪以下的养殖户，年出栏育肥猪在200头以下，需要1-2个劳动力即可。小规模的自繁自养部分是由专业母猪养殖户转变而来，在我国，这部分养殖户，不分地域，各地均普遍存在。由于产业链周期覆盖较长，小规模自繁自养抗风险能力比较弱，行业占比在逐渐下降。中大型的自繁自养规模养猪场其存栏母猪数量在50头以上，年出栏生猪在1000头以上，需要雄厚的资金实力，同时需要占用大量的土地。中大规模自繁自养专业化水平、资金实力和盈利水平都比较好，抗风险能力较强，行业竞争能力比较强。 一体化养殖覆盖产业链比较广，涵盖上游机械设备、饲料加工业、育种、养殖、屠宰甚至终端零售。例如温氏股份、双汇发展、中粮集团、正大（中国）、牧原股份、天邦股份等。（4）生猪养殖企业国内生猪养殖企业较多，行业龙头为温氏、牧原、雏鹰、天邦、正邦等。以牧原为例，其产能在2017年有快速扩张势头。其余生猪养殖企业还包括：宝迪集团、金锣集团、双汇股份、佳和农牧、铁骑力士等。 温氏股份：创立于1983年，是一家以养鸡业、养猪业为主导、兼营生物制药和食品加工的多元化、跨行业、跨地区发展的现代大型畜牧企业集团，目前已在广东省等全国23个省（市、自治区）建成160多家一体化公司 牧原股份：是集饲料加工、养猪生产、屠宰加工为一体的大型现代化农牧企业，集约化养猪规模居亚洲第一。公司始建于1992年，历经26年的发展，现拥有84个全资子公司和1个参股公司，1个合资的高档肉制品加工厂，年屠宰加工生猪100万头，年可向社会提供高健康无应激纯种猪8万头，二元母猪10万头。 雏鹰农牧：是农业产业化国家重点龙头企业、中国质量诚信企业，并承载着中央储备肉活畜储备基地的重任。目前确立了包括生猪养殖、粮食贸易、互联网三大板块的核心战略，已发展成为拥有粮食贸易、饲料生产、生猪养殖、屠宰加工、冷链物流、线上业务等完整产业链体系的现代化大型企业集团。 正邦科技：是农业产业化国家重点龙头企业。员工3万多人，300多家子/分公司，遍布二十多个省市、自治区。集团已经形成以农牧、种植、金融、动物保健、乳品、畜禽加工、农化（农药制剂和原药生产）等为主要产业的大型农牧企业集团。 中粮肉食：是中粮集团旗下的一家集饲料加工、畜禽养殖、屠宰、深加工、冷链配送、分销及肉类产品进出口于一体的现代化农业产业化企业，致力于为广大消费者提供安全、健康的肉类食品。 新希望六和：成立于1998年，公司立足农牧产业、注重稳健发展，业务涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资等，公司业务遍及全国并在越南、菲律宾、孟加拉等国家建成或在建20余家分子公司。截止2011年底，其控股的分、子公司近500余家，总资产逾两百多亿元，公司员工7万余人。 天邦股份：是以绿色环保型饲料的研发、生产、销售和技术服务为基础，集成饲料原料开发、动物预防保健、标准化动物养殖技术和动物食品加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业、国家重点高新技术企业、全国第一批农产品加工示范企业。 图8：温氏、牧原、天邦生猪销售收入对比 上游：猪饲料产业 （1）猪饲料类型 玉米、豆粕、菜粕等猪饲料原料作为猪肉产业链的上游环节，饲料成本占生猪养殖成本的比例高达50%以上，因此其价格的变动对于下游生猪价格的波动具有很大影响，同时，生猪饲料其价格走势亦受整个农产品市场影响较大。饲料价格与猪肉价格在短期内经常出现变动不一致的情况，从而造成养殖户的利润波动。散户和小规模养殖企业由于资金有限，无法通过调节饲料库存量回避成本风险，经常出现被动应对情况。 猪饲料，顾名思义，饲养家猪的饲料。按照饲料含营养物质来分类，主要可以分为蛋白质饲料、能量饲料、粗饲料、青绿饲料、青贮饲料、矿物质饲料和饲料添加剂八大类。 按照含有的营养物质种类，猪饲料可以分为全价料、浓缩料和预混料。全价料是由蛋白质饲料、能量饲料、粗饲料和添加剂四部分组成的配合料，市场上销售的全价料主要是经过机器加工制粒的颗粒状饲料，部分为膨化颗粒料，能直接用于饲喂饲养对象，能全面满足饲喂对象的营养需要。浓缩料是由蛋白原料和添加剂预混而成，饲喂时需补加能量料，具有使用方便的优点，适合于规模大，尤其是自家有玉米等能量饲料的农户使用，目前市场上的浓缩料至少有50多种。预混料是添加剂预混合饲料的简称，是将一种或多种微量组分(包括各种微量矿物元素、各种维生素、合成氨基酸、某些药物等添加剂)与稀释剂或载体按要求配比，均匀混合后制成的中间型配合饲料产品，是全价配合饲料的一种重要组分。 图9：猪饲料类型
（2）猪饲料企业 2019年，受生猪产能下滑和国际贸易形势变化等影响，全国工业饲料产值和产量下降，产品结构调整加快，饲料添加剂产品稳步增长，规模企业经营形势总体平稳。全国工业饲料总产量22885.4万吨，同比下降3.7%。猪饲料7663.2万吨，同比下降26.6%，其中仔猪、母猪、育肥猪饲料分别下降39.2%、24.5%、15.9%。 猪饲料供应企业主要包括：新希望六和、正大、双胞胎、海大、正邦、大北农、通威、禾丰牧业等。 图10：新希望、海大集团、正邦科技、大北农饲料销量对比
图11：大北农饲料与猪饲料销量对比
中游：屠宰加工 （1）猪屠宰的季节性从规模以上屠宰企业月度屠宰量走势来看，季节性变化规律明显。1月份、9-12月份属于消费旺季，屠宰量高于其他月份。因我国猪肉消费、生猪补栏和出栏呈现季节性特征，一般春节前需求最旺盛，屠宰及食品加工企业大量备货，生猪屠宰量大幅增长，春节期间及春节后终端需求下降，屠宰量大幅回落。夏季需求最弱，屠宰量偏低，随着气温的下降，9月份又有好转。 图12：生猪定点屠宰企业屠宰量与季节性特点
我国屠宰产业集中度仍有较大发展空间 我国屠宰行业竞争格局高度分散，大型屠宰企业（CR4）市场份额占比不足15%，远低于美国67%的水平。屠宰行业集中度提升受阻的原因在于：1）上下游分散性加大规模提升难度；2）相较于中小规模和私屠企业，大型屠宰企业成本端承压；3）地方保护主义阻碍大型屠宰企业异地扩张。 屠宰行业较低的行业壁垒与上游养殖和下游零售高度分散化，压制屠宰企业规模效应释放，导致其行业集中度较低。从上游端来看，国内生猪养殖产业格局集中度仍有较大发展空间，上游较低的集中度加大了屠宰企业获取稳定生猪供给的难度。从下游端来看，国内生猪鲜肉销售渠道主要包括农贸市场、现代零售商（超市和大卖场）、酒店及餐厅以及零售店（杂货店及品牌连锁店），其中高度分散化的农贸渠道占比超50%。农贸市场以销售热鲜肉为主，而大规模屠宰企业产品结构以冷鲜肉和冷冻肉为主，其高溢价难以通过传统渠道进行兑现，导致大型屠宰企业在下游销售端也缺乏竞争优势。 图13：生猪屠宰量及定点屠宰企业屠宰量占比
2015年以来国家对生猪产业链的环保要求趋严，倒逼大量非法违规的养殖企业和屠宰企业退出市场，2016年农业部查处屠宰违法案件4839起，捣毁私屠滥宰窝点2715个。2018年非洲猪瘟爆发促使政策再度加码，农业部连发多项文件，要求加快推进生猪屠宰清理整顿和标准化创建。随着行政力量持续加码，自2015年以来生猪定点屠宰比重呈现出明显的提升趋势，2018年定点屠宰比例为35%。 图14：自2015年起规模以上定点屠宰比例有所提升
大型屠宰企业成本端承压 大型屠宰企业成本端承压，亟待规模上量进行平滑。规模化屠宰、定点屠宰和私屠滥宰是国内屠宰行业的三种主要形式，其中定点屠宰和规模屠宰在检疫标准、环保治理等方面受到国家标准的法规限制，因此相对于小型和私屠企业，其屠宰成本较高。而目前在终端渠道其溢价能力相对较弱，成本端承压拖累利润，大型屠宰企业头均利润低于小型和私屠企业。在此背景下，大型屠宰企业主要依托规模效应和协同效应来实施成本管控，但目前行业集中度较低，企业规模化程度也处于较低水平，其管控能力仍待提升。 图15：国内屠宰业态对比
中小屠宰企业盈利弹性较小 受制于规模，中小企业盈利弹性较小。一方面，政策趋严推升上游养殖业集中度，中小企业收猪处境趋于被动，尤其是在生猪供给量收紧时期，其议价能力更弱；另一方面，对于大规模的屠宰企业而言，可通过鲜销和冻品平衡对猪价周期的影响进行平滑，而中小企业受制于资金、业务等方面规模限制，操作空间有限。 图16：生猪屠宰毛利率水平较低
生猪屠宰加工企业 58%的大型屠宰企业分布在生猪主产区，33%分布在以东北部大中城市为核心的肉品主销区。屠宰及肉类加工行业目前主要集中于拥有丰富资源优势和独特区域优势的四川、山东、河南等省份，合计占全国肉制品销售总额的比重高达50%以上。 目前我国生猪屠宰加工企业主要包括雨润集团、双汇发展、新希望、金锣集团、雏鹰农牧、众品集团、温氏集团、宝迪农业科技、唐人神和龙大肉食。 图17：双汇发展生猪屠宰量
图18：新希望、龙大肉食生猪屠宰与肉类加工销量
图19：雏鹰农牧、龙大肉食生猪屠宰及肉类加工产销量
下游：冷链运输、经销与消费 鉴于我国居民的消费饮食习惯，在肉类消费结构中，猪肉消费比例超过了60%。并且，猪肉消费以热鲜肉为主导，其比例超过55%。国内生猪鲜肉销售渠道主要包括农贸市场、现代零售商（超市和大卖场）、酒店餐厅以及零售店（杂货店及品牌连锁店），其中以销售热鲜肉为主的且高度分散化的农贸渠道占比超50%。值得一提的是，大规模屠宰企业产品结构以冷鲜肉和冷冻肉为主，其高溢价难以通过传统渠道进行兑现，导致大型屠宰企业在下游销售端也缺乏竞争优势。 在产品储运环节，冷链物流是冷鲜肉和低温肉制品生产与销售的基础工程，它使得冷鲜肉和低温肉制品的销售半径和保质期得以延长，使冷鲜肉和低温肉制品等高档产品的热销成为可能。在销售市场环节，超市可以提供较好的购物环境，实现冷链运输、存储、销售，为冷鲜猪肉、低温猪肉制品的消费提供有力保障，且便于政府对食品安全进行监督管理，具有其他零售业态无可比拟的优势。 图20：国内猪肉消费仍以农贸市场为主 图21：国内猪肉消费仍以肉鲜肉为主导致免责条款 本报告基于安粮期货股份有限公司（以下简称“本公司”）认为可靠的公开信息和资料，但本公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺任何有关变更的通知。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述内容的投资建议，投资者应根据个人投资目标、财务状况和风险承受能力来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出决策并自行承担风险。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 |
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图2：生猪生产养殖周期
