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作者：铁歌读书 片仔癀2019年报解读：“确认过眼神”，你是下一个茅台嘛？ 1、如何看待2019年双增长，2020年实现开门红？  2019 年业绩增长20.25%，2020 年一季度业绩增长15.51%，实现快速增长。 公司公告2019 年年报：营收57.22 亿元，同比增长20.06%；归母净利润13.74 亿元，同比增长20.25%；归母扣非后净利润13.55 亿元，同比增长20.53%，整体业绩符合市场预期。公司经营净现金流为-8.79 亿元，定期存款增加，不作为现金及现金等价物列示所致。 公司同时公布2020 年一季报：营收17.14 亿元，同比增长15.51%，归母净利润4.68亿元，同比增长15.69%；归母扣非后净利润4.63 亿元，同比增长14.70%，公司在疫情的背景下依然实现良好的增长，随着疫情的控制，药店终端等的恢复，公司的业绩有望加速。 “烈火识真金，醉酒看人品”，在这样的疫情之下，还能保持稳定高速增长的公司，通常说明公司产品和客户已经形成“强连接”关系。这种“强连接”是长期保持业绩稳健增长的主要原因。现在，我对“好公司是时间的朋友”有了新的理解，在困难的时候，片仔癀依然保持持续增长，实属难能可贵。正是片仔癀的产品力，片仔癀的主要成分为三七、蛇胆、牛黄、麝香，三七散瘀止血，行滞通脉；蛇胆清热解毒，牛黄泄火清热，同奏清肝利胆之效；麝香活血开窍，消肿止痛。 几百年来，片仔癀的功效主要通过口碑传播，因此在广东、福建乃至于东南亚一带形成了较强的消费黏性。这些均使得公司的股东、员工，客户都能过保持不离不弃，无论宏观环境如何，这就是为什么好公司能过穿越牛熊，而一般的公司呢？ 顺境时时候，她也能增长，似乎不错，但到了逆境，她们就很难迈过去，要么是产品力不过关，要么是自身负债过重，导致资金链断裂，所以，“市场先生”很多时候是聪明的，为什么片的估值一直那么贵？因为，市场把她当成一家可以穿越牛熊的永续经营的稳定快速增长公司。 因估值的影响因素，通常取决于三性：“成长性”，“稳定性”和“长寿性”，就是说“企业能否长期稳定快速增长”，显然，片仔癀有力地给出了答案！ 2、片仔癀为什么能够保持长期增长？ 我们来看看片仔癀的奋斗史，从2000年到2020年，营业收入从1.84亿增长至57.22亿，归母净利润从5000万增长至13.74亿。 优秀公司就是那些野蛮生长的公司！是长期营业收入保持稳定快速增长的公司。比如茅台，片仔癀，还有格力、恒瑞、海天、千禾等均是如此！这是非常难。 长期投资一家公司必须深研公司护城河和竞争优势，片仔癀的护城河有哪些？要考察一家企业的业绩增长，我们始终可以从量价维度去考察。简单地说，一家公司的产品能否长期提价，还不影响销量，销量能越来越大。这就是巴菲特常说的，所有企业，从产品价格是否可以提价，区分为一般商品（同质化）价格和特殊消费品企业（差异化） 第一，国家级保密配方：具有独特药的品牌优势，具有很强垄断特征，这就把竞争对手排除在外，是典型的“特许经营许可模式”，2019年公司工业核心肝病产品片仔癀系列的毛利率高达81.99%。这个数据近10年一直保持着，这就是独特经济护城河所带来的品牌魅力。  年报中片仔癀如此叙述自己的核心优势，还是颇为客观的：“片仔癀悠久的历史、深厚的文化底蕴和显著的疗效彰显其独特的品牌优势。公司独家生产的传统名贵中成药片仔癀，其源于宫廷、兴于寺庙、流传于民间、发展于当 代，因其独特神奇的疗效而形成了极佳的口碑，被国内外中药界誉为“国宝神药”。 “片仔癀”在 2006 年获得商务部“中华老字号”称号;2009 年再次获得“消费者 最喜爱的中华老字号品牌”;2011 年，片仔癀制作技艺入选国家级非物质文化遗产 名录;片仔癀连续多年荣登“胡润品牌榜”，2019 年位列医疗健康行业第二位;蝉联 2015 年至 2019 年健康中国品牌榜“肝胆用药第一品牌”;2019 年，片仔癀以 288.96 亿元的品牌价值蝉联中华老字号品牌价值榜第二位并荣列 2019“十大经典传 承中成药品牌”;片仔癀营销管理创新模式获第二十四届全国企业管理现代化创新成 果二等奖。片仔癀以品牌的良好形象，赢得了社会各界、资本市场和消费者的广泛赞 誉和认可，为公司“一核两翼”战略的持续推进和终端活力提升创造了有利的条件。 “片仔癀”在海外享有很高的知名度和美誉度，多年来位居我国中成药单品种出口创汇前列，被誉为海上丝绸之路上的“中国符号”。 片仔癀处方及工艺为国家秘密，由于其配方独特、作用机理突出的特点，功效较类似产品有明显优势。2005 年，国家有关部门为保护野生麝资源，仅准许片仔癀等少数几个传统名贵中药品种继续使用天然麝香，更进一步增强了片仔癀的稀缺和名贵程度。” 第二，提价权：2005年内销价格130元，2020年内销价格590元，价格复合增长10.5%；片仔癀属于被动提价，主要是中药原材料和麝香蛇胆上涨，使得公司有提价要求。但由于产品对病患者的功效属于刚需，客户愿意“消化”这种提价，而不影响其销量。 第三，增量逻辑：到2019年片仔癀在全国范围内建立起近200家体验馆、门店等措施积极扩大品牌推广力度，实现在不提价的基础上增收增利； 第四，“公司+基地+科研+养殖户”的产业发展模式，公司获得首批精准扶贫单位，这种模式去解决原材料供给的风险，系统性地提升抗风险的能力、降低业务成本； 3、片仔癀能继续增长吗？为什么？ 从公司长期平均市盈率高达45%就可以看出，医药行业是永远的朝阳行业，公司的天花板尚早，基于增量逻辑，当前仍然处于公司发展的成长阶段。2020 年力争实现营业收入、利润两位数增长。公司手中的牌还有许多，继续做强核心产品片仔癀，重点拓展高级消费品的专卖店经销商渠道，通过精准拓展高端客户群体，精准强化功效学术推广，精准细致服务，精准提升宣传，不断的拓展销售渠道，实现片仔癀产品年销售任务的完 成。 我们认为片仔癀正是符合巴菲特典型的“经济特许许可权”思想的公司。体现在四个方面： 第一，刚需。 在疫情期间，许多耐用（可选）消费品公司如格力、中国国旅等公司的业绩大幅下滑。因为它们暂时被推，甚至伊利公司也是如此迟为什么会这样呢？其实逻辑是这样的，需求在疫情之下，人们收入锐减，只好对这些可选需求暂时搁置消费了。十万肝我们看到病患者是解毒止痛救命的“雪中送炭”，因此，疫情期间还是“被需要”，再次凸显一个道理“二十一世纪人最贵”，这也是片命癀得以不断涨价的核心因素。 第二，不可替代。正是因为这种刚需所在，片的业绩持续高度增长。所以，疫情也给我们观察企业提供了一个别样的窗口。我们发现一个规律：强刚需的消费公司几乎不惧疫情影响。诸如片仔癀（药）、茅台（高端白酒）和海天（酱油）第一季度的业绩还是不错的。而可选消费品公司，由于消费者连接强度关系，会短期影响收入。 片仔癀的独特疗效是基于国家双保密配方和工艺的。正是基于这样的“垄断”，使得公司可以长期满足客户需求来获取利润。这就是一个架在肝病患者身上的“收费站”。 第三，提价权 作为“收费站”，片的优势是什么？她可以自主提价。这就和公用事业公司区分开来，大家知道公路水电类“收费站”公司是受政府管制的，基于民生，是不能无限涨价的。而片仔癀公司则拥有定价权，国家集采政策对片仔癀这样的公司也没有太多影响，因为片仔癀实际上就是一个独立体系的“收费站”。 第四，天花板（广阔的增长空间） 这点我们在本文第五个问题进行专门阐述，回答投资者的是一个“盈利空间”的课题，这也决定了未来公司的发展空间和市场空间的。如何给一家公司估值？公司的内在价值是公司存续期间内自由现金流的总和，不多也不少。所以，影响估值大小的增长率、增长空间，增长确定性，企业长寿性因素，片仔癀和贵州茅台都非常类似。 一个企业竞争优势凸显，拥有宽阔的护城河，市场空间巨大，企业股本高速扩张，这些，都是企业未来继续高速增长的必要条件。 4、为什么王富济持股十年不离不弃？  公司的前十大股东都是“老戏骨”。王富济更是在价值投资界被视为扫地神僧般的顶级高手。自从2009年首次入股片仔黄，近十年来是只加仓，从不卖出一手的。在他的心目中，这是一份可以传承给下一代的“核心资产”。这不禁让我想起巴菲特在他的致股东信所提到的投资方式，就是在开始就选择一家业务简单，能够理解，而且在可以预期未来五年、十年、二十年的盈利大幅增长的优秀公司，自己的资产也能够跟随公司盈利而大幅度增长。王富济的投资再次说明，这恐怕就是价值投资的“九阴真经”。投资人生其实只需找到一个【片仔癀】，就足以“慢慢变富”了。 5、林园说片仔癀的最终市值将超越茅台，这个可能性有多大？ 从上市公司一季报数据来看，林园投资有3只基金出现在片仔癀的前十大流通股东，累计持股持股市值接近10亿元，为9.33亿元。从操作路径来看，一季度“林园投资21号”与“林园投资21号”小幅减持片仔癀，“林园投资36号”则新进前十，持有153.65万股，是片仔癀的第十大流通股东。 民间股神林园显然也是对片仔癀是“真爱”，他曾经预言，三十年后，片仔癀的市值将超越茅台，对此，你怎么看？铁歌读书先抛出自己的观点供大家参考，胡适有句名言，“大胆假设，小心求证”，同样适合作投资。当前公司只有几十万客户（品牌大，小众高端客户），年销售590万粒片仔癀，渗透率不足1%，未来如果客户发展到数百万，年销售5900万粒，以中国2亿肝病潜在患者来计算，这个比例并不算高，通过将来的推广和品牌效应的溢出，是完全可以实现的！换句话说，片当前市值800亿，未来十年或二十年客户数量翻10倍，销售量增加10倍，不计算提价，只计算量的提升，企业的市值就可以增加到八千亿市值。所以，这会是一只不折不扣的“十倍股”。 上面是以肝病治疗推算的，还有一个维度，片仔癀作为“中国特效抗菌素”，在人口老年化大趋势下，假设以满足广大养生人群的日常保健解毒需求的用量计算，每人每月消耗2粒，一年就是24粒，以现价590元算，一年花费14160元，假设拥有1500万消费者，这将是高达就是2215亿级别的市场。 让我们回顾下2003年的片仔癀招股书，看看当年的销售售价情况。  接下来是见证奇迹的时刻了。 若干年后，我们以2千亿的营业收入，25%的净利率计算，就是500亿的净利润，对应30倍市盈率，片仔癀未来的市值有望达到15000亿，这也是有人开始把片仔癀看作下一个茅台的原因。而当前市值只有880亿，还有15倍的增长空间或增长潜力！ 本质上，投资就是对未来公司盈利的一种推算，敢于下注和下注的大小正是基于对赔率的把握。林园投资10亿就是投资公司未来收益的“确定性”。值得一提的是，只有对于有宽阔护城河和持续竞争优势的企业，才可以“大胆假设”，切不可对弱势和平庸企业去做假设，须知时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人。对平庸公司，当前就是最好。对优秀公司，最好是下一个十年！ 6、如何看待现金流量净额下降？ 经营活动产生的现金流量净额为-8.79亿，同比降低243.62%，主要是定期存款增加所致（定期存款不作为现金及现金等价物），去年同期定期存款只有1亿，今年是18.46亿。18.46-8.79=9.67亿，相较于去年的6.1亿，实际增幅超过50% 7、当我们投资片仔癀，我们在投资什么？ 这个问题由聪明的你来作答吧。我非常想分享的一个观点是：读完片仔癀的年报，我发现片仔癀根本是稀缺到不需要读年报就可以去投资的公司。正如段永平先生所言，他做投资其实并不多看年报的。财报是排除公司的。对于真正的超级优秀公司，看财报是一种多余。一家公司是否值得投资在于：你读过一家公司的年报，是否还想去读，如果觉得不必再读了，恭喜你，你大概找到下一个茅台。所以，敲黑板，划重点了。下一个茅台是茅台，下一个茅台还是片仔癀。这不是鲁迅说的。 8、如果看待片仔癀的商业模式？  企业拥有百年老字号“良药济世，臻于至善”价值观，表现在生产方面对品质尤为注重，从原材料采购、到生产、再到营销，均形成稳固的商业闭环系统，这个生意兼具医药和消费属性，容易理解，她的护城河是多方位的，无论从稀缺名贵中药材的采购，还是国家保密的配方和工艺双保密，还是极具粘性的品牌美誉度，共同构建企业综合竞争优势，而且这种优势是可以持续的，这从毛利率指标，这些年一直保持在80%左右可以看出。公司销售产品时，对一般客户采用款到发货的方式：只对信誉好、实力强的长期客户给予一定赊销期限，但不超过三个月。对于直接出口产品，一般采用信用证交易，对于代理商出口的产品，则采用汇付方式。这种销售模式能够有效保证销售货款及时回笼，降低坏账发生可能性。 从片仔癀的商业模式看，是简单，可以理解的生意。在采购端，对名贵中药材麝香的独家垄断；在生产端，国家级的配方和工艺技术的双保密；在销售端，在品牌方面，在肝胆病用药的功效带来的口碑，对客户的心智占领。这些共同构建公司高壁垒和独占性的生意模式。这种壁垒自然带来了高毛利的生意，这种壁垒同样带来了可以持续发展的特征。片仔癀系列产品的配方和加工工艺系公司继承和自研，在世界范围内独家持有，具有很强的竞争力和不可替代性。 9、如何看待片仔癀的资产结构？  公司在职员工2371人，销售人员和行政人员占比68%，其次是生产和技术人员。公司是以营销为主体的公司，技术上主要是对传统名贵中药的二次开发上面。从人员构成看，人均市值 3700万。 从上表资产结构表，我们可以看出： 第一，公司基本“躺赚”模式，不差钱，除了现金就是存货，然后就是投资理财和股权投资，占据总资产的75.90%，达到68.349亿。 第二，公司系轻资产运营体系，固定资产和在建工程仅占据总资产的3%比例。公司主要核心资产还是存货和双保密配方和加工工艺，这些无形资产带给公司资产溢价。 第三，公司资产负债比为20.89%，这是一个较低的负债比例，财务风险较低。 第四，应收账款、应收票据和预收账款等占据客户的资金为6.812亿，应付账款和票据占据供应商的资金为2.68亿，前者几乎是后者的三倍，彰显公司在供应链的强势地位。 11、一季报还有哪些亮点？ 2020年一季度毛利率和净利率分别同比提升1.93个百分点和0.16个百分点，分别达到47.98%和27.91%。分产品来看，2020年一季度，肝病用药毛利率同比减少3.36个百分点至78.09%，日化用品毛利率同比提高0.34个百分点至73.94%，医药商业毛利率同比提高1.65个百分点至7.94%。公司片仔癀核心系列产品境外收入达1.63亿，劲升48%。 12、如果未来有一天，肝病被某创新药完全治愈，片仔癀会遭遇困境吗？ 先分享一个案例，一位熟悉的私募基金经理，多年慢性肠胃炎，经常引起不适，吃了很多西药没有问题。然后，他经人介绍服用片仔癀一个疗程，居然肠胃方面的不适感完全解除了。现在他对片也是非常狂热。 从这个案例，我们看出片仔癀的定位，不止于肝病治疗保健，还是“中国特效抗生素”。 所以，如果有一天肝病被创新药突破，片的估值无疑会降低，但由于要考虑价格方面的因素，和品牌的粘性，我们可以继续观察。第一，肝病治疗的难度非常大，这个创新过程会是非常之漫长的，可能会超过30年，也就是说，在30年内片仔癀会是安全的。彻底突破非常难，恐怕本问题的核心还需要30年时，懂医学的人都知道，这个过程会是漫长的，而这三十年片仔癀也是在发展和突破的，就好像屠呦呦通过中药突破了疟疾，从长期看，中药和西药长期共同的发展格局不会改变，西药治标，中药治未病的认知未有变化； 第二，假设被某基因生物创新药突破，片仔癀目前以肝病治疗为“人设”，将来则可以重启“中国特效广谱抗菌素”定位，这种定位可能还会拥有更多粉丝客户的，可见片仔癀手上还是有很多王牌可打的。 13、片仔癀总结出的四位一体产业可持续发展模式是什么？ 通过多年的努力，片仔癀在实践中创新升级“公司+基地+养殖户+科研”四位一体林麝人工养殖产业发展模式，基本实现了生态效益、经济效益和社会效益协同发展的目标。 首先，建立了大规模的林麝人工繁育种群，既为野生林麝资源的恢复减轻了压力，也为林麝的野外放归奠定坚实基础，同时，片仔癀基地的兽医院也主动承担了周边地区野生动物救助站的职责，助力国家野生动物保护事业; 第二，配合人工取香技术的成熟和完善，为片仔癀等以麝香为原料的传统中药补充提供原料，满足患者和群众的健康需求，助力我国传统中医药文化的传承与弘扬; 第三，在林麝资源比较丰富的秦岭山区发展林麝寄养，充分利用闲散劳动力，通过产业发展带动周边农户，整合资源共同致富，实践证明这是助力“精准扶贫”行之有效的做法。 最后，让我们用刘建顺董事长在2016年度中国经济人物的颁奖词来结束本文。“品牌的背后是品质，唯有品质才能建设品牌。我们能取得今天的进步，得益于一代代片仔癀人始终用工匠精神做一流品质。企业要有生命力，最根本和最重要的就是狠抓质量，就是踏踏实实地做好产品，用工匠思维，做好产品质量，夯实基础，才能抢占市场的制高点。企业只有坚持“利他”的商业本质，把产品做到极致，到那时，你不扬名，名自扬。只有这样，产品不愁没有市场，企业才能走得稳，走得快，走得长。 |
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