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导言： 高瓴资本于2019年12月投入4.5亿美金，高价接盘了中概股华住酒店1433万股普通股，目前股价也只是盈亏平衡附近。 本文主要想研究连锁酒店是不是个好生意，国内的相关标的是不是值得关注的好机会，当然重点在行业而不是具体公司。 今日彩蛋，跟今天主题相关，推荐一本书—《巴菲特的护城河》，该书详细研究了公司护城河的四个来源，是价值投资必读书籍。回复公众号：护城河，即可收到，书籍整理自网络，不可商业使用，建议购买正版。 2019年12月12日 高瓴资本在美股市场重仓 进入一个新行业， 出手 4.5 亿美金从法国酒店巨头雅高收购了1433万普通股 华住酒店 （NASDAQ: HTHT） 。 4.5亿美金对于 高瓴资本什么概念 ，根据最新的数据，高瓴在美国的前五大重仓股分别是爱奇艺、百济神州(BGNE.US)、Align科技(ALGN.US)、好未来(TAL.US)和ZOOM(ZOOM.US)，持有市值分别为9.9亿美元、9.1亿美元、6.6亿美元、5.5亿美元和4.7亿美元。，华住已成为第六大重仓股。 华住酒店是目前国内最优秀的连锁酒店，旗下有汉庭酒店、全季酒店、桔子酒店等多个品牌，管理层也是国内公认的行业内最优秀的管理层，但是国内的锦江、如家也是很不错的公司，经过疫情的打击，酒店业惨淡经营，而且国内首旅酒店、锦江的估值远低于华住。 关键我们思考的是连锁酒店是个好赛道吗？行业适合抄底吗？ 还有一种盈利叫周期成长 我们对比下牧原股份和贵州茅台的走势图，大家会发现，2014年到现在，牧原股份上市以后的涨幅是超过茅台的，实现盈利超过30倍，茅台2014年到现在盈利11倍左右。 但是我们更发现牧原的逆袭是从2018年底，并且开始大幅领先。这对我们有什么启示？ 还有一种盈利叫周期成长，就是行业或公司的周期性很强，但是内生的成长也很确定，公司一方面在逐步成长，但是也摆脱不了周期性，这种公司的股价波动性要超过弱周期的公司，因为在行业周期不行的时候，公司利润下滑也很明显，这种公司也被杀的很惨。 牧原就是这种类型，公司的周期性体现在猪肉价格的大幅周期波动，而成长性来自于公司不断的扩张出栏量，公司2015年的出栏量192万头，到2019年出栏量达到1025万头，一旦猪肉价格进入上涨周期，他的弹性自然就会远超想象，所以如果我们能在2018年底，公司被杀的时候潜伏，等待猪肉周期到来，就可能会有明显超额收益。 而我们觉得连锁酒店行业也有部分这种属性。 连锁酒店行业的周期性和成长性 首先我们要普及一下行业的基本知识，这里主要引用一些报告里的数据，再讲深度的干货。 连锁酒店，我们特指连锁的经济型、中高端型酒店，主要提供有限服务。国内连锁酒店行业的龙头是华住、如家、锦江，整个酒店行业已经由之前的快速扩张向整体平衡转变，但是整个酒店行业的连锁化率只有20%左右，还有大量的单体酒店存在，这个和牧原有些类似，整个猪肉的消费量增速已经很低，但是龙头在蚕食中小养殖户的份额，而连锁酒店的三巨头还在快速扩张中，国内连锁化率每年提升1个点左右，相对于欧美连锁化率分别是40%、70%，我们的连锁化率提高的空间足够，使得连锁酒店未来空间还是很大的，所以我们看到连锁酒店三巨头每年都在快速的开店。 单体酒店还面临着日益强大的OTA渠道的盘剥，像携程会收取20-25%的提成，而像如家这样的连锁酒店，他们的自有渠道贡献的收入占比在80%左右，而如家之后经营收取的管理费只有4%，加上预定支持等，整体提成一般也只占流水的8%以内，对于单体酒店来说加盟如家明显要比在携程上找客人要划算。 而国内这几年行业的主要趋势有两个：中端酒店快速增长、直营转加盟趋势明显。以如家为例，直营店甚至开始负增长，占比只有20%，这在三巨头里已经是最高的了；中高端酒店的占比从2016到现在近乎翻倍，而华住更是最早发力中端酒店，占比更高，中端酒店的盈利能力要更高。 酒店行业的周期性主要体现在房价和出租率会随着宏观经济变化，连锁酒店主要面对的群体是商旅、旅游需求，对经济还是有一定的敏感度，尤其是出租率的变化对酒店行业影响巨大。国内连锁酒店的盈亏平衡线的出租率基本在50-60%，出租率是80%还是90%，对酒店的盈利就差别巨大。 连锁酒店的成本大头主要由房租、人工构成，这两项均是固定支出，不会因为你有没有客人而变化，而出租率变化10%，这10%的房间不管是否有客人住，房租和人工的成本是刚性支出的，在盈亏平衡线之上时，一间房间给客人住增加的可变成本只有10-15%左右，剩下的85%的房价部分都是利润，所以酒店行业对出租率的变化尤其敏感。 但是国内连锁酒店直营占比在20%以内、加盟店占比快速提升，又降低了公司的周期性波动。比如首旅酒店披露的如家子公司的利润2019年净利润同比依然上涨了5%，因为直营的成本刚性使得波动较大，但是加盟店他们只收取初始的加盟费和后续经营中的管理费、服务费，主要根据流水来提取，所以跟加盟店的收入更相关而不是加盟店的利润，所以基本和收入比例同等幅度变动。 如家会在开业时一次性收取加盟费，这个加盟费就直接进入如家的收入里，每年新开店也是一个很大的收入贡献；另外之前开的店会有一个经营爬坡期，随之的各种提成费用也会带来增长，所以我们看到他的酒店管理业务的收入从2018年的14.34反而增加到2019年的15.82亿元，所以如家从加盟商收取的收入，即管理业务的增长完全抵消了直营业务带来的利润下降；但是一旦进入行业复苏期，那就是加盟和直营同时贡献正增长，弹性就会很大。 酒店连锁行业是个好赛道吗？ 我们想从几个维度看行业是不是好赛道。 行业的盈利能力如何？我们以如家为例，看看龙头们的盈利水平怎么样。是不是很惊讶？首旅酒店旗下还有高利润率的高端酒店和景区业务，但是整体的净利润只有11%，ROE只有10.36%，看到这里很多人都会放弃不看他了。
但是实际我们犯了个错误。锦江、首旅的资产负债表都因为收购，使得计算盈利能力有严重的偏差。比如首旅酒店因为收购如家，形成了45亿元的商誉、28亿的无形资产，锦江更有上百亿的商誉，就带来计算真实ROE的难度很大，因为还牵涉到收购是债务融资还是股本融资，这个一般人是想不明白的。 我们单独整理了他子公司如家酒店的数据，可以看到公司2019年的收入为69.3亿，净利润为8.47亿元，净资产为73.9亿元，也就是说ROE还是和公司整体并没差别，这主要是因为他有28亿的无形资产（茅台商标权不在上市公司，无形资产主要是土地），扣除以后公司的实际ROE在18.8%，还是不错的水平，为什么要扣除这个无形资产，我觉得他本来就不该有，也可能是为了回归A股做高点价格吧。关于利润率因为是直营和加盟放在了一起，其实意义并不大，直营业务的净利润率较低，目前预测在6%左右的净利润率，而加盟业务又很高，应该在50%以上。而且考虑到行业整体在向加盟方向转，整体向轻资产转型，自营规模在压缩，真实ROE水平长期看向上走应该是可以确定的。 行业的成长性如何？我们前文分析过，由于连锁化率较低，连锁酒店的空间还很大，门店的持续扩张是增长的主要来源，但是在扩张结束以后，公司是否可以长期存续、是否有永续增长，我们认为是可以长期存续，因为需求是确定的，而且对住的需求的变化不会有大的革命性变革，永续增长主要看同店增长，这就和收入增长及通胀挂钩，随着收入增长酒店的房价在排除竞争因素后应该能跟随通胀慢慢提升。 那么具体到公司他们的成长性又如何呢？我们看了下如家酒店的数据，如家从2013年的净利润是2.3亿元，到2019年利润为8.47亿元，7年复合增速在20%，而且是现在是行业周期低点的情况下，其实还是不错的水平。 行业的门槛如何？竞争格局怎样？是否容易被颠覆？我们注意到这两年OTA开始强力进入连锁酒店行业，尤其是OYO曾经快速整合了几千家单体酒店，美团也组建了团队开展连锁酒店业务，但是目前看均以失败告终，这个行业是靠运营、靠管理的行业，并不是有了流量就可以通杀，所以美团出去做酒店也一样很难，但是反而刺激了三巨头开始做下沉市场，目前形成的华住、锦江、首旅三巨头的模式我们认为会持续。 行业也是个有长期稳定需求的行业，但是行业的盈利模式是存在被颠覆的可能，比如oyo就是冲击的盈利模式，但是目前看连锁模式的运营效率是比较高的，对加盟店收取的费用并不高，但对加盟的单体店的盈利提升是很明显的。 概括下来，我们认为连锁酒店成长空间还很大，主要龙头已经相对稳固，而行业盈利能力较好，行业新出现较大竞争者的可能性并不大，所以行业的赛道我们认为是可以的。 是抄底的时机吗？ 这个行业有很多数据可以跟踪，比如行业的出租率、价格水平等，可以看出行业的变化，那么站在当前的时点，是否值得抄底呢？ 我们看到首旅酒店、锦江酒店的绝对估值水平是处于历史相对低位，而且股价自2015年来一直走熊，首旅酒店目前相对于2019年的业绩是不到18倍的估值，但是疫情使得他一季度巨亏，现在行业已经在复苏，公司最差的时候应该已经过去了。 而华住在美股的估值要比国内高的多，现在对应2019年约40倍估值，当然华住是酒店连锁的龙头，经营绩效也是最好的，股价表现也是最强的，但是国内外的差距有点过大了。 我们之前提到周期成长股，在周期的低点买入有长期成长潜力的成长股，是获得暴利的方法，那么我觉得如果连锁酒店行业是可以关注的，当然这种操作需要你有一定的耐心。 本篇文章目的主要是考虑整个行业是否是好的行业，因为我觉得这个是首要问题，所以没有对公司进行具体分析，所以对公司并没有深度展开，希望以后能有机会再补上。 |
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