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摘要 在年报一季报披露之后，本篇报告将通过一个较长的时间序列回溯，展示主要机构投资者（公募、保险社保、外资、监管资本）的持股偏好及配置趋势。 截止20年一季度，机构持股占全A流通市值的15.99%（其中金融机构15.04），占总市值12.01%（其中金融机构11.30%），近三年比重小幅提升。此处除公募外资中的北上以外都以重仓数据统计，因此实际比重要高于这两个数字。细分各类资金： （1）公募资金：占比在09年底达到最高之后一路下降，16年触底后开始回升，19年后加速回升。截止20年末一季度持股规模2.54万亿，占流通市值比重为5.57%。 （2）保险和社保资金：保险资金投资股票规模自10年起经历了快速增长。15年股灾以来，与市场走势相比，保险资金也呈现出较为积极的入市情绪；社保资金在过去几年规模比较稳定，19年四季度有一个明显的进场行为（大部分买入银行）。保险+社保当前重仓规模1.49万亿，占流通市值比重为3.27%。 （3）监管资本：15年下半年股灾入场，目前仍作为维稳力量存在，20年一季度末监管资本重仓持股规模1.06万亿，占流通市值比重为2.32%；18Q3开始监管资本持股有所降低，其中五只基金基本撤出。 （4）外资（QFII、北上）18年逆市流入，19年继续大幅流入，今年以来受全球市场波动影响出现几度反复。截止20年一季度末，境外机构和个人持有境内股票规模达1.89万亿（全部持股），占全A流动市值的4.14%。。 配置方面，我们回溯了四类资金09年以来（监管资本15年以来、外资17年以来）的持股明细，并重点关注过去三年的配置趋势： （1）公募：18年以来创业板仓位自低位持续回升。必选消费板块超配比例Q1显著提升；TMT超配比例持续提升；可选消费、大金融板块仓位明显下滑。 （2）保险和社保资金：社保Q4约1500亿的重仓增量大比例用于增持银行；险资仅80%仓位持有银行非银，变动空间较小。除银行外，社保最近一季增配了上游资源和必选消费；保险增配上游周期，减配了必选消费和TMT。 （3）监管资本：仍主要持有主板，今年一季度兑现了中小创的收益，增配周期上游和必选消费，减配TMT和大金融。 （4）外资：QFII和北上自18年来都在快速增持创业板，北上资金大消费仓位仍在高位。QFII近两季增配周期和必选消费，减持金融成长。北上资金同样增持上中游周期和必选消费，减持TMT和大金融。
在年报一季报披露之后，本篇报告通过一个较长的时间序列回溯，展示主要机构投资者（公募、保险社保、外资、监管资本）的持股偏好及配置趋势。
其中大类行业分类如下：
我们将机构投资者进行拆解后归类为公募、保险和社保、私募或自有、监管资本、QFII和非金融类上市公司六类，归类之后得到如下时间序列。数据上做几点说明：第一，持仓总市值的统计上，公募和外资为全部持股口径，社保、保险、监管资本仅统计重仓股，因此实际上后三类的持股规模要高于数据显示。第二，外资数据在持股总市值上使用央行公布的境外机构及个人持有境内资产数据，持仓明细中QFII只能展示重仓数据。第三，监管资本在18Q3清空了五只基金账户，但有部分转向以ETF形式持有，这部分明细暂无法统计。第四，之后由于股改的影响和数据库早期数据的限制，数据在序列前半段有一定误差。
截止20年一季度，机构持股占全A流通市值的15.99%（其中金融机构15.04），占总市值12.01%（其中金融机构11.30%），近三年比重小幅提升。此处除公募和外资中的北上资金以外都以重仓数据统计，因此实际比重要高于这两个数字。细分各类资金： （1）公募资金：占比在09年底达到最高之后一路下降，16年触底后开始回升，19年后加速回升。截止20年末一季度持股规模2.54万亿，占流通市值比重为5.57%。 （2）保险和社保资金：保险资金投资股票规模自10年起经历了快速增长。15年股灾以来，与市场走势相比，保险资金也呈现出较为积极的入市情绪；社保资金在过去几年规模比较稳定，19年四季度有一个明显的进场行为（大部分买入银行）。保险+社保当前重仓规模1.49万亿，占流通市值比重为3.27%。 （3）监管资本：15年下半年股灾入场，目前仍作为维稳力量存在，20年一季度末监管资本重仓持股规模1.06万亿，占流通市值比重为2.32%；18Q3开始监管资本持股有所降低，其中五只基金基本撤出。 （4）外资（QFII、北上）18年逆市流入，19年继续大幅流入，今年以来受全球市场波动影响出现几度反复。截止20年一季度末，境外机构和个人持有境内股票规模达1.89万亿（全部持股），占全A流动市值的4.14%。
下面为四类资金持股情况的详细分析。 1. 公募基金：权益规模增长加快，趋势增配创业板 截止目前，我国公募基金管理机构管理的公募基金超过6500只，份额约15.74万亿。19年全年增长6.62%，今年截至4月末份额较去年同期增长18.88%。但近年来增量主要来源于货币型和债券型基金，二者份额合计占比80%，年初至今2万亿份额的增量中，超过75%是货基和债基。权益类的包括股票型和混合型近年来增长缓慢，二者合计占比不足20%，但今年年初权益类基金发行明显回暖。
从基金持股市值与大盘走势来看，公募操作大部分时候是“顺势而为”。但从19年以来，随着股市此前连续两年的下跌，公募明显加大了权益投资比重，二者出现了显著的背离。
具体持股分析上，我们选取公募中的主动偏股型基金作为对象，包括普通股票型，以及混合型中的混合偏股型、灵活配置型。大类配置上，19年以来股票配置比重不断回升，最新一期小幅下滑（由77.61%降至75.89%）。分类型看，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型权益仓位都较19年末有所提升。
板块配置上，从绝对比重来看，最新一期主板配置比例继续下降，中小创比重提高。从超配比例来看（按流通市值），主板（-12.02%→-14.39%）超配比例出现明显下行，创业板（6.72%→8.85%）超配比例显著提高，中小板（4.96%→4.85%）则基本持平。
大类行业来看，最新一期受疫情和海外经济衰退影响，投资者避险情绪升温，必选消费板块超配比例显著提升；TMT超配比例仍继续提升；可选消费、大金融板块仓位则出现明显下滑。
各行业超配持股上，最新一季超配比例前五的行业为医药生物、食品饮料、电子、计算机、传媒；低配前五的行业分别为银行、非银金融、采掘、公用事业、化工。超低配环比最高的是医药生物、计算机、传媒、农林牧渔、通信；超配环比最低的是电子、非银金融、家用电器、房地产、银行。
行业配置走势看，公募基金连续两个季度提高超配比例的行业包括：采掘、传媒、钢铁、机械、建筑、建材、通信；一季度后半段对前期强势板块有一定兑现。另外处于增配趋势上的还有计算机。 （需要注意的是，对于超低配数据需要考虑主动和被动两种情形。举例来说，计算机一季度涨势较好，那么即使资金实际上增配了计算机，如果增配的比重低于板块上涨的幅度，数据上也会显示为降低超配比例。）
2. 保险/社保：社保大幅增持银行，后续关注养老金进场 保险资金投资股票规模自10年起经历了快速增长。15年股灾以来，与市场走势相比，保险资金也呈现出较为积极的入市情绪；社保资金在过去几年规模比较稳定，19年四季度有一个明显的进场行为（大部分买入银行）。 截止20年一季度，保险公司保险资金运用余额为19.43万亿，其中12.82%投向股票和基金，合计约2.49万亿（投向基金的这部分与公募重合）。截至20年一季度，保险和社保重仓股合计占全A流通市值的3.27%。但由于在持股上我们只能看到险资的重仓情况，因此实际的比重还要更大。不过险资的持仓高度集中，银行+非银占到近80%，因此流动和换手可能会明显低于其他机构投资者。
板块配置上，社保资金过去两年基本维持较平稳的板块配置比例，直到去年四季度大约1500亿的重仓增量大比例用于增持银行。最近两个季度具体数据上，主板（持股68.42%→82.01%→79.49%，超配-8.67%→5.72%→5.26%）；中小板（持股19.95%→11.12%→11.35%，超配4.97%→-4.23%→-5.04%）和创业板（持股11.63%→6.87%→9.16%，超配3.71%→-1.49%→-0.22%）。 保险资金大部分仓位都在主板上，主要配置在银行和保险上，地产次之；因此数据上看主板配置比重极高，且趋势上仍在不断加强。最近一个季度，主板（持股97.97%→97.42%，超配21.68%→23.19%）；中小板（持股1.40%→1.68%，超配-13.95%→-14.71%）和创业板（持股0.63%→0.90%，超配-7.74%→-8.48%）。
大类行业来看，社保资金除了四季度大幅增持银行以外，最近一季主要加仓了上游资源和必选消费。 保险资金过去一个阶段增加了对上游周期品的配置，减配了必选消费和TMT。
各行业超配持股上，社保资金截至一季度超配行业排名前五的分别为银行、医药生物、传媒、商贸、休闲服务；低配前五分别是非银、采掘、房地产、食品饮料、建筑装饰。一季度超低配环比最高的是食品、采掘、地产、电子、交运；超配环比最低的是电子、电气设备、通信、非银、交运。
（除银行非银）保险资金三季度超配行业排名前五的分别为房地产、综合、休闲服务、纺织服装、商贸；低配前五分别是食品饮料、医药、电子、化工、计算机。一季度超低配环比最高的是地产、采掘、家电、有色、公用事业；超配环比最低的是医药、农业、电子、计算机、通信。
行业配置走势看，社保连续两个季度增配的行业包括采掘、银行；其他处于增配趋势上的还有非银、综合。 保险资金连续两个季度增配的行业包括采掘、军工、机械、汽车、商贸、休闲；其他处于增配趋势上的还有纺织、非银、银行、有色。
3. 外资：连续三年趋势增配创业板，北上大消费持仓仍高 过去三年，境外资金入场成为A股市场最重要的增量来源之一。17年，外资在人民币趋势性升值、全球权益资产震荡向上、A股纳入MSCI的预期下大举买入A股。18年，北上陆股通数据仍然在持续流入，这主要归功于MSCI带来的被动配置资金和机构从QFII产品改为陆股通产品的换仓行为；19年在MSCI纳入比例提高的推动下，外资继续大举进入，外资持股占流通市值比重由18年末的3.27%大幅提升至4.36%。今年以来，外资的流向在全球市场的巨大波动下出现了几次反复，但长期来看仍处在趋势流入过程中。 QFII在去年年初额度翻倍之后，批准额度继续平稳上升。 向前看，外资持股占比将趋势性提升。当前外资持有中国上市资产（A股、港股中资股、美股中概股）的总市值为6.57万亿人民币，持股占比为5.8%；远低于韩国的34.7%、台湾的38.3%、日本的29.1%。A股在MSCI全球市场指数权重占比0.5%，若100%纳入，则比重将提升至2.4%，总增量资金约3.2万亿人民币。而目前，国外共同基金（JP Morgan、普信等）持有A股的比例仍小于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重（约1.7%）。未来A股的外资持股比例会有一个持续提升的过程，而这个过程也需要资本市场开放、市场制度与国际接轨等制度因素的配合。
板块配置上，QFII自18年下半年以来跑步抄底创业板，对创业板由低配转为高配，持续至今。具体数据上，最近一个季度主板（持股60.87%→60.14%，超配-14.10%→-12.91%）；中小板（持股29.16%→28.31%，超配14.13%→12.27%）和创业板（持股9.97%→11.55%，超配1.78%→2.37%）。 北上资金对创业板配置过去两年同样处在趋势上升通道。今年以来（19年12月末-20年4月末）具体数据上，主板（持股77.13%→76.42%，超配2.79%→2.69%）；中小板（持股13.80%→14.10%，超配-2.52%→-2.48%）和创业板（持股9.08%→9.48%，超配-0.27%→-0.21%）。
大类行业来看，QFII在最近两个季度增配周期和必选消费，减持金融成长。 北上资金同样增持上中游周期和必选消费，TMT和大金融超配比例均有一定降低。
各行业超配持股上，QFII目前超配行业排名前五的分别为银行、医药、家电、建材、钢铁；低配前五分别是非银、食品、地产、采掘、公用事业。一季度超低配环比最高的是医药、建材、化工、采掘、食品；超配环比最低的是银行、交运、机械、传媒、汽车。
北上截止4月末超配行业排名前五的分别为食品、家电、医药、建材、休闲服务；低配前五分别是银行、化工、采掘、有色、公用事业。今年以来（截止4月）超低配环比最高的是医药、食品、采掘、计算机、建筑；超配环比最低的是家电、非银、交运、电子、汽车。
行业配置走势看，QFII连续两个季度提高超配比例的行业有采掘、电气设备、钢铁、军工、化工、建筑、建材、农业、医药、商贸、综合。 北上连续在去年四季度及今年以来两个阶段连续提高超配比例的行业有采掘、商贸、食品、医药。
4. 监管资本：持股份额中枢下移 监管资本在15年下半年因股灾维稳入场，目前仍作为一股重要资金力量存在。18年三季度至今，除去5只基金规模清零以外，其余资金基本仍然存留在市场之中。 我们对监管资本的口径包括： （1） 中国证券金融股份有限公司 （2） 中证金融资管产品 （3）中央汇金资产管理有限责任公司 （4）梧桐树投资平台有限责任公司 （5） 五只基金 过去三年，监管资本占流通市值比重已经由3%的中枢下滑至目前的2.3%左右，其中五只基金从18Q4开始清空。整体上，监管资本保持了逆向调控的操作风格，即在市场下滑的时候，监管资本表现为增仓，或者放慢减仓幅度。一些清空的账户除了与市场整体下跌有一定关系以外，可能还在于监管资本更多从买个股转向了申购ETF，导致我们通过“前十大流通股东”的方式，无法将这部分资金统计在内。
板块配置上，监管资本仍主要持有主板；今年一季度从数据上推测，应主要是兑现了中小创的收益。具体数据上，主板（持股92.73%→91.83%，超配16.44%→17.60%）；中小板（持股5.71%→6.26%，超配-9.64%→-10.13%）和创业板（持股1.56%→1.91%，超配-6.80%→-7.47%）。
大类行业来看，监管资本增配周期上游和必选消费，减配TMT和大金融。
各行业超配持股上，监管资本目前超配行业排名前五的分别为非银、银行、建筑、家电、公用事业；低配前五分别是医药、电子、计算机、化工、传媒。一季度超低配环比最高的是银行、地产、建筑、采掘、食品；超配环比最低的是非银、交运、计算机、医药、家电。
行业配置走势看，监管资本连续两个季度增加配置的行业有采掘、电气设备、房地产、公用事业、建筑、建材、农业、汽车、食品。
风险提示：全球流动性超预期收紧，宏观经济超预期下行。 报告来源：天风证券股份有限公司 报告发布时间：2020年5月15日 |
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