|
硬核方法论 时钟先生的财务科普 No.09 你可能觉得财务报表分析是一件很简单的事情，时钟先生最开始的时候也是这么认为。 不就是盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力么？每种“能力”下面几个指标比大小，几个小时就搞定了。 但如果你这样做，会显得像一只“菜鸟”。 不同行业的公司，经营模式不同，财报也各有“性格”。摸不准她们的“性格”，就会被表象迷惑，做出错误的判断。 所以，除了财务风险案例分析外，时钟先生也准备来写一些关于不同行业财务特征的内容。 最近楼市事情多，房价涨得人心情也不好。我们索性就先来把房地产的财务报表“手撕”了，看哪些地方最能触及他的灵魂。 存货 对房企来说，准备卖的房子就是存货。 以万科的财务报表为例，我们看到存货的下级分类大致有这么几个科目。 （1）已完工开发产品：已经建好了的房子 （2）在建开发产品：还在建的房子 （3）拟开发产品：买到地还没开建的房子。 图 万科的存货明细情况（2018年） 存货的金额代表企业在这些房子开发建设过程中的累计投入。如果买地花了10亿，就要在存货里计入10亿；同样，在建房子过程中花的钱，也需要记录在存货里。 存货在房企的资产负债表里占比非常高，高到什么程度呢？ 万科在2019年报中列报的存货高达8970亿，占到公司总资产的52%，是净资产的3.3倍；恒大的存货是1.33万亿，占总资产的60%，是净资产的3.7倍；碧桂园的存货是8679亿，占总资产的46%，是净资产的4倍。 房企是卖房子的公司，可房子比公司要贵。 由于存货占比很高，所以房价下跌导致的存货减值对房企的影响理论上会很严重。但这也仅仅是“理论上”，实际情况是房价基本没怎么跌过…… 很多人被房价伤害太深，就开始幻想——说房价啥时候跌一半就入手。遗憾的是那个时候可能也买不到房子，因为房企都88了。 按照当前30%的毛利率水平和存货/净资产3.5倍的假设，如果房价腰斩，绝大多数房企都会资不抵债。 存货比例越高的公司，越怕房价跌。 我们也统计了下所有A H上市房企的存货对净资产的倍数，最高的鲁商置业高达12倍。这说明房价下跌7%，这家公司就会亏光光。 房价下跌7%，真的会很难么？ 利息资本化 通常情况下，企业付的利息应当被记录为“财务费用”，并影响当期的利润。 房企喜欢借钱这是个基本常识，但当你看到下面这张碧桂园的财报，你有没有觉得懵逼？ 图 碧桂园多年来利息支出为0 利息支出竟然是0！ 其实，这并不是说碧桂园能够NB到不给银行付利息，而是因为她把利息全部都“资本化”了。 什么叫做“利息资本化”呢？ 假设某企业借了1个亿建房子，每年利息500万，因为房子要明年才能建好并实现收入，把这500万从今年的利息里往下扣就不太合适。 这个时候我们会把这500万记在“存货”头上，由于“存货”对企业来说是一项资产，这个过程就叫“资本化”。 资本化之后，利息不会影响当年的利润。但存货在以后的年份又会结转为成本，今年的存货多了，来年的成本也多，利润就少了。 所以，利息资本化只实现了利息确认的跨期转移。 为什么利息资本化对房企是如此重要，那是因为房企付的利息实在是太多了，企业盈利与利息资本化的比例有极大关系。 2019年碧桂园的净利润是614亿，但资本化的利息为245亿，占净利润的比例为40%；比较夸张的是佳兆业集团，2019年净利润是41.6亿元，资本化利息为100.78亿，这意味着，如果把利息资本化的部分加回来，佳兆业还要倒亏近60亿。 利息资本化本身并不算是财务造假，但大量的资本化有可能造成投资者对财务报表的误解。融资成本对企业盈利的侵蚀并不能得到充分体现。 很多房企在年报中压根不公布利息资本化的金额，说明他们也并不想把这么好用的一个利润调节工具曝于日光之下。 此外，利息资本化也会加重了后续年份房企的业绩负担。 以佳兆业为例，其资本化利息已经占到当年营业收入的21%。由于资本化利息最终会转化为未来几年的营业成本。这意味着，单2019年资本化利息对2021-2022年毛利率的影响就可能接近10%。 融资成本的压力比我们看到的要大的多。 预收账款 在房企的资产负债表上，预收账款是一个搅屎棍的存在。 就是有了预售账款，在评估企业偿债能力的时候，不能看“资产负债率”；在评估企业成长性的时候，不能看“收入增速”或“利润增速”。 “预收账款”顾名思义就是预收别人的钱。但在房企中，这个科目被赋予了特殊的含义。 我们知道，现在绝大多数一手房都是预售的，你买房子付钱（假设首付款100万）的时候，房子可能只是打了个桩。 会计准则不同意房企在这个时候把你付的钱确认为收入。所以，房企只能记录预收了你1笔钱，“预收账款”增加100万。一般只有到了交钥匙的时候，预收账款才能再转化为收入。 但想想，你买房子付的首付款，还要得回来？ 所以在实际的财务分析中，大家都把房企的预收账款，视同于房企未来的收入。 接下来两个问题来了： （1）“预收账款”是在资产负债表的负债端，但未来的收入咋能算得上是负债呢？所以资产负债率这个指标不能用了，不然会导致企业偿债能力被低估。 （2）既然是未来的收入，那么明年房企业绩如何其实大家心里都有数了。所以今年收入、利润的地位就有点尴尬，除了让韭菜们Happy一下，真正懂行的人并不那么关心。用专业的话来说，房企的收入确认有“滞后性”。 那究竟应当怎样评价房企的偿债能力和成长性？ “老鸟”一般用净负债率来衡量房企的整体杠杆水平：计算公式是（有息负债-货币资金）/所有者权益，其中，有息负债=短期借款 一年内到期的长期负债 长期借款 应付债券 应付利息。 关于房企成长性，最值得关注的则是预收账款增长率和权益销售金额的增速。权益销售金额多解释一句，单一项目权益销售金额=该房地产项目的销售额 X 房企在这个项目中的持股比例。 少数股东损益/权益 叫“少数股东XX”的科目在财务报表上一般没啥存在感，但在房企报表上，他咸鱼翻身了。 看到金科股份的财务报表，你可能有点小兴奋。净资产收益率连年上涨，盈利能力这是要爆炸！ 图 金科股份ROE快速增加 但你有没有考虑一下“少数股东”的感受？如果考虑了，事情或许并不如看到的那么好。 先科普下何谓“少数股东”。 A房企和B房企一起成立一个项目公司，开发一个房地产项目。A持股60%，B持股40%。项目公司有100亿的资产，60亿的负债，40亿所有者权益。 由于A权益占比高，可以将该项目纳入合并范围。但项目公司的所有者权益中有40%即16亿是B房企的。A需要在合并报表中体现一下，这个科目就是“少数股东权益”，B就是少数股东。 然后该项目在今年净赚了10亿，A可以在合并报表上多体现10亿的净利润；但这10亿利润A和B也是要分的；在合并报表上怎么体现呢？——会把A应得的部分计入归属于母公司的净利润里，而把B应得的部分单独记录下，这就是“少数股东损益”。 正常情况下，A和B按照持股比例分利润，A持股60%分6个亿，B持股40%分4个亿。A和B持有项目公司权益的收益率水平也应当是一样的；为6/24=4/16=25%。 但金科股份的情况就是有点不正常。 我们看到从2017-2019年间，金科股份的净资产收益率（归母净利润/归属于母公司的所有者权益）是逐年提升的，但少数股东部分的净资产收益率却是下降的。
2017年的时候，多数股东（上市公司股东）和少数股东的收益率水平大致相当；到了2019年，多数股东则是少数股东的6倍。这说明少数股东补贴了多数股东。 如果把上市公司股东（多数股东）和少数股东放在一块考虑。金科股份的全口径ROE在2017-2019分别是10.2%、13.4%、14.1%，一下子就平庸了。 少数股东为什么这么“雷锋”呢？最大的可能是“明股实债”。 按照之前的例子，“明股实债”可以理解为B虽然名义上持有项目公司40%的股权，但实际上又和A签了一个抽屉协议——A会在项目结束前，以16亿的价格把B手中的40%的股权买回来，同时每年付给B一定的利息。 “明股实债”有什么好处？一是拉高净资产收益率，二是降低了资产负债率。盈利能力上升的同时，偿债能力也上升。一石二鸟，报表好看的不得了。 小黑板，划重点 在房企的财务报表面前，做哪些事情，能让我们快速卸下“菜鸟”光环呢？ （1）重点关注下房企的存货构成，最好能看看其存货所在地域分布，认真思考下房价万一下行对存货减值的影响。 （2）关注下资本化利息规模，分析下其对收入利润的占比，想想未来年份是否会对业绩造成明显压力。 （3）考虑预收账款，使用净负债率而非资产负债率来评价企业的整体杠杆（偿债能力），利用预收账款增速、权益销售金额增速而非主营业务收入增速来评估企业的增长潜力。 （4）不要无脑相信披露的ROE，计算一下少数股东损益和少数股东权益的比值，看一下少数股东有没有当“雷锋”。 时钟先生 | 世界500强风控 打辩论√ 讲财务√ 券商首席√ |
|
|
