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富达基金彼特林奇的接班人T神（Joel Tillinghast）在本书中毫无保留、坦诚的陈述他的投资心理学、投资方法论、选股逻辑和投资理念，里面有大量独立的思考、有见地的意见、对于行业和公司的深入研究和表述，其中第四部分关于选股的投资思路和研究功底、第五部分关于估值艺术的论述显然是本书中最精彩的部分。这应该是基金经理必读书之一。 T神显然是一个自下而上的选股者，这一点贯穿本书，而且可以看出他对于巴菲特有很深入的研究和探究。虽然被视为林奇的接班人，但其实他和林奇还是有很大的不同，林奇在他的几本书里面都是倡导将投资简单化、平民化，试图将投资门槛降低，而T神显然不这么认为，他觉得投资要获得成功必须要终生学习，练就成熟的投资心理、并且下功夫做很多细致入微的研究工作，无论是行业和公司历史，还是财务方面的计算和预测、估值方面的推敲。 第一部分是讲投资心理。基于整体情况的决策会问“它价值几何”，而基于单一事件的决策会问“接下来会发生什么”，这其实就是投资和投机的区别。出发点的不同，再加上研究的深浅程度T神将行为分为投机、投资和赌博三类。叙述谬误（为了叙述观察事实强加一种逻辑关系或者理由）、锚定效应、确认偏差（屁股决定脑袋）、过度自信是理性投资过程中最应该规避的三类错误。成功投资者的心里特质需要一种“训练有素的直觉”，即同时需要可靠的逻辑对企业形成判断，也需要对股票抽象和不确定的一面形成感觉。“好奇心的怀疑论者”、独立思考、乐观的解决问题（有时候需要坚持自己的信仰）、有纪律的交易、不随波逐流、勇于认错、坦诚面对失败、追求精益求精，这都是成功投资所必须的心里特质。 第二部分主要是从理论和T神自己的实践来讲述为什么投资不需要过多关注利率、宏观经济等因素，反而应该从细微入手深入研究企业。他在德崇证券工作时押注于整体经济的趋势进行期货交易，最终爆仓血本无归。教训总结就是大多数经济指标都可以从正反两方面解读，研究预判经济趋势没有太大价值，此外还有凯恩斯的例子，这位上世纪可能最伟大的经济学家恰恰是放弃预测经济走势、转而研究企业从而获得了投资的巨大成功。自上而下的投资方法失败的主要原因是：（1）投资时没有考虑内在的公允价值；（2）没有理解新的信息。 第三部分讲述T神如何从管理层的角度寻找企业，主要是关注管理层的独特才干，还有资本配置能力，这和《商界局外人》这本书举例的那些具备资本配置能力的CEO观点一致。在这里他举例了谷歌、沃尔玛、政府雇员保险公司和他的爱股怪兽饮料。而资本配置主要是举例菲利普莫里斯和雷诺斯这两个烟草公司的例子。他在这里引入了一个指标ROCE，即return on capital employed，这其实也是我目前在做model时最终关注的一个指标，和ROIC类似，但这个叫法更加贴切，本质是：做这个生意到底动用了多少资金产生了多少回报？这可以甄别出商业模式的好坏和生意到底好不好。第12章可以看出T神对于会计准则的理解，对于会计标准缺陷的思考。我一直认为机械的理解和套用会计准则其实是现代商业和投资最大的bug，但没有更好的办法。会计师是被用来写报表的，但其实会计师可能对于这种生意并没有太多认识。导致我们投资者必须再次通过报表来还原企业经营的本质。这就是T神极力在做的事情。 第四部分可以充分显现T神对于行业和公司研究的深入、知识面的丰富积累，同时也阐述了他的选股四个角度：盈利能力、生命周期、成长性和确定性。他论述了对于铁路运输、日常消费品、大宗商品、公用事业等行业的认识，消费品行业的利润率在历史长周期内都高于其他行业，而柯达的例子也表明企业的生命周期非常重要，，而确定性主要是研究人类行为的惯性。第14章集中阐述了他对于石油行业的知识，俄罗斯和巴西石油一度是他花费了很多精力的地方，但最后他的结论是这些大宗商品都不再投资。不过这里面可以完全体会和学习到到底该如何研究一家石油企业、陷阱在哪里，这可都是经验之谈：低廉的生产成本、政治和法治稳定、对于资产价值有折价、低市盈率、很少或者没有债务。第15章讲述科技股的投资逻辑，施乐公司的历史恰好是《创新者的窘境》里面曾经陈述，科技产品通常一旦有了更好的替代品，消费者毫无忠诚度可言，客户注重的是性价比。避免投资与时尚潮流类产品和明显会过时的科技产品、避免竞争过于激烈的企业，注重公司的创新能力和稳定的日常收益是科技股选股的主要思路。此外，T神极度厌恶债务，这一点与我目前的选股思路也一致，最好选择净现金的企业，这样会形成更好的保护。最好的是那些不使用杠杆、但仍然具备盈利能力实现增长的公司。 第五部分全部在探讨估值。他喜欢用PE的倒数，即股价收益率来作为衡量股票未来回报的第一道筛选标准。沃尔玛和可口可乐在1999年都达到了50倍PE，代价就是2012年才创新高，这样的代价非常昂贵，但其实根据股价收益率和增长预期本可以避免这样的悲剧，这不由得让人联想目前估值高高在上的A股食品饮料股如海天等，是否也会重蹈可口可乐悲剧？此外对于周期股，使用周期平均市盈率CAPE更加合适。从现金的角度来讲，价值取决于公司有多少现金流可用于分红和公司成长所需要的投资。T神使用了UNH的投资案例来讲述如何将DCF模型用于企业的估值，如何选择折现率。在第20章，T神回忆了90年代末的美国科网股泡沫，以及他对于这段时间泡沫形成原因的认识，以及处理方法，实际上他1999年的收益率只有可怜的5.4%，导致基金规模减少一半。当然他也得以从泡沫破裂中全身而退。宽松的货币政策、全球化和美国经济复苏、全球产业链的变迁使得美国企业在90年代盈利能力变强，贸易优势和美元优势、新技术的大规模应用，都促成了90年代的股市泡沫。 整体而言，这本书质量很高，很适合一些真正看重企业现金流、从下而上选个股、探索企业如何估值的投资者。当然T神的这套方法论也和他的投资风格紧密相关，他已经不再投资原材料、大宗商品、高负债等与宏观经济相关度太大的非周期企业和个股，这才允许他不怎么关注宏观、从细微入手。个人认为这才是真正的价值投资，不去博弈宏观，只参与企业的成长。 当然这就需要投资人不断深入的学习，终生学习不间断，不断提升自己的知识和认知能力。 |
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