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转发 作为一个保险资管行业的从业者，这些年来的本职工作对保险公司的特点有了一些了解，雪球上有很多人分析了保险公司，但是基本没有从险资三差上来进行分析的，本文就三差话题来一次彻底的剖析。保险行业盈利来自于利差、费差、死差，各保险公司的竞争的核心也是围绕这三个维度。 1、费差：费差就是开拓一单业务，保险公司付出的成本，这里又细分为经纪人的提成和公司日常的运营成本，比如大保险公司的经纪人开拓一单业务，获得的提成是A，且大保险公司规模大，分摊到每个人（非经纪人）的运营成本B就小，小保险公司为了抢市场，在品牌不如大保险的前提下必然要给经纪人高提成A+，才能吸引人来，规模才能扩大，但在保费规模没有达到大险资的规模时，人均的运营成本B+因没有规模效应远高于大险资，所以小保险公司的费差无论从哪个角度都拼不过大保险公司，而大保险公司之间经纪人的佣金差不多了太多，区别就在于运营成本，这方面平安做的最好，也是平安利润高的原因之一。 2、死差：这个容易理解，财险比如车险，今年收到保费和出险赔偿的差就是财险的死差，死差大，利润也就大，这方面主要体现在航空险、船险、财产险、履约险等，比如今年发射火箭没成功，如果投保的话，这个是要保险公司赔偿的，但是不可能连续几次不成功，今年死差小了，保险公司赔了钱，但是明年又回归平均值，而车险因为极度分散，每年的死差率是差不多的。寿险的死差各大保险公司现在也差不多，现在的精算师精算水平都已经很厉害了，但是这几年要小心中国人寿等第一批开业的寿险公司，20多年前为了拉保费，当时这些大保险卖了很多赔钱的产品，而且那时候的精算师水平也没有现在高，从人的寿命来讲，当年的被保险人现在都到了该出险的年纪，当年的赔钱产品，现在到了兑付期，这是中国人寿等第一批寿险公司最大的不确定性之一，因为不知道这部分额度有多大，也从来没有公开过。小险资的死差跟大保险基本没法比了。这也是小保险盈利性不如大保险的第二个原因。 3、利差，这个好理解，就是收益率的差。先说保险公司的组合管理，70%是固收（协议存款，银行理财，债券等）、20%是非标（信托，保债计划为主）、10%的权益（ETF、公募基金为主、个股和PE只占小部分）。险资的投资最容易理解，险资保费的久期很短，比如车险基本是一年期，而且保险合同没有投连险，不需要给客户投资收益，所以投资基本也是短期且不需要很高的投资收益，所以大的财险公司以安全性为主，固收当中基本以无风险的银行协议存款和理财为主，非标产品也是买大国企，大央企担保的产品，风险也很低但是流动性差，权益基本配置ETF，这几年如果投错了时点，只要不斩仓承担是波动性风险。所以，财险最怕的是无风险利率降低，但是利率降低同时也是机会，比如今年经济形势差，利率低，同时无风险利率更低，因为投资人都配置核心资产，造成核心资产供求比例失衡，收益率下降，但是等到经济由谷底反转的时候，市场对评级稍微弱点的资产出风险的预期减弱，风险偏好又开始下沉，基准利率有可能不会上升，但是市场对核心资产的需求减弱，无风险利率反倒会上升，这时候财险配置的固收汇报又上升了，比如今年现在配置的银行理财收益率降到3-4%，但是2018年经济出现下行之前是5-5.5%，如果经济复苏回暖这个差价就有25%，另外20%的非标收益率上升的幅度更大，在加上险资本身自带的杠杆，净资产回报率的上升幅度就是50%以上，且费差、死差固定基本不会拉后腿，如果叠加大面积的出险年景，那么未来回归平均值+无风险利率上升，利润增加的幅度就更大了。 寿险的利差跟财险不同，因为寿险的久期长，且现在的寿险产品大多数都是有投资属性的，这就要求寿险必须配置长久期的资产，大多数都是5年以上，甚至是10年的都有，目的就是提前锁定高收益产品，比如2015年一单有银行担保的非标产品收益率是6%，当时看收益率并不高，但是放到现在看，就已经是高收益产品了，因为无风险收益率一直在下降，但是投资的10年期的产品利率是固定的，前面3年虽然相对收益低，但是后面7年收益高。所以，寿险的投资要看长远，要能够穿越经济周期，但是小保险公司很难做到，因为小寿险前面说了费差、死差都拼不过大保险，只能靠投资收益来补，所以必须风险下沉，否则就是亏钱，但是一旦投资了长久期高风险的资产碰到经济衰退，企业违约率增高，小寿险就扛不住了，小寿险面对这个问题解决的办法是投资中短期的比如3年期的产品，但是这个办法解决不了利率波动的风险，且面对2018-2020经济连续3年的下行周期，投资久期中短期的办法也不奏效，所以小保险承担黑天鹅的概率和频率都更大，就像俄罗斯轮盘赌，小险资的弹仓里是三发子弹，天生的不公平。平安寿险做得好的原因是权益类资产配置的比例大，且非标资产投资能力强（并不是所以AA+的资产都违约，平安的投资能力就是能看挑出来AA+不违约的），所以平安是这么多年建立的投资能力， 也是他比其他大保险公司ROE高的最重要原因。 综上，寿险公司的经营难度更大，也更不容易看清楚，因为投资的久期长，而10年之间的利率、风险变化，不可能准确预测，大险资比如中国人寿的投资策略就是无论到什么时候投资策略都是低风险、低收益，优势是穿越周期，弱点就是在经济形势好的时候，收益增速、成长性不如小保险公司，但是在经济差的时候抗风险能力强，并且一直能存活，活到能分到小保险出清后的市场份额。财险，尤其是大财险的经营难度要小，因为投资的久期短，更容易判断，投资的策略跟大寿险一样也是低风险、低收益，而且比寿险承担的风险收益还低。弱点也是在经济形式好的时候，收益增速、成长性几乎没有，但优势是经济跌到谷底，到趋势反转的时候，可以享受到无风险利率回归平均值的超额收益（比如人保财险的固收投资基本都是无风险，人寿的风险比人保相对下沉，所以人保财险受无风险收益率的影响更大）。而小保险公司就更不用看了，两轮经济周期基本就被淘汰了。 通过上面的分析，寿险长期看不懂，财险短期最容易看明白，财险的周期就是无风险收益率的周期，叠加出险的回归平均值。(SH601319)$$中国人寿(SH601628)$$中国财险(02328)$ |
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