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国盛证券：张启尧 张峻晓 核心观点 MSCI5月半年度指数审议结果公布在即（5月14日凌晨），明晟官网同时还将披露新纳入和剔除的个股名单。按照原计划，此次审议结果对应A股年内的首次扩容，现有的中国大盘A股纳入因子从5％增加至10％，审议结果将在5月28日收盘后生效。此前的系列报告中，我们曾对MSCI做过系统性解读，然而市场对其仍存在诸多误解。本篇报告我们再度聚焦于此，试图帮助投资者更好的认识MSCI及其对A股市场的影响。 误解一、MSCI等指数的纳入规模决定了外资的流入体量 MSCI、富时等国际指数的纳入，是过去2-3年外资流入A股市场的重要推手，很多投资者试图通过测算MSCI、富时等指数的纳入规模以预测外资的流入体量，但实际上这种估测准确性较差。以北上资金为例，自2017年MSCI宣布纳入A股以来，陆股通北上净流入持续提升，2017年和2018年陆股通净流入分别约为2000亿和3000亿。但如果按照MSCI扩容节奏，2017年尚无MSCI纳入，2018纳入规模仅对应约1200亿的增量资金，远低于外资实际净流入规模。因此，通过测算MSCI、富时等指数的纳入规模，实际上并不能很好的预测出外资的流入体量。对于此，我们的理解是，流入A股的外资并不仅仅只有跟踪MSCI等指数的资金，因此对外资入场规模做“量”的预测难度较大，尤其不建议根据MSCI等指数的纳入规模做短期预测。
误解二、MSCI纳入时点与外资入场节奏密切吻合 MSCI纳入与扩容的具体时点，其与外资入场节奏也并不完全吻合。以2018年为例，去年6月和9月分别是MSCI首次纳入和扩容（纳入因子分别为2.5％、5％）的时间节点，但如果观察北上资金的月度流入情况，6月和9月却都出现不同程度的下降。类似的情境在今年3月再次出现，MSCI公布扩容至20％的决议结果后，外资流入却在随后的两个月明显放缓。究其原因，一方面，影响外资短期流入或撤离的因素有很多，并且外资的构成十分复杂，包括主权基金、对冲基金、共同基金甚至部分绕道香港的“假外资”等，MSCI不能完全左右其的入场节奏；另一方面， MSCI指数跟踪资金的结构也决定了其入场节奏不会完全与MSCI纳入时点吻合。 MSCI指数的跟踪资金分参考跟踪型（Benchmark）与挂钩跟踪型（Link），其中绝大多数属于参考跟踪型，其在入场节奏选择上更为自由，不一定会跟随MSCI纳入而入场配置。根据 MSCI 的估算，新兴市场指数和全球市场指数的全球跟踪资金规模分别为1.6万亿美元和3.2万亿美元；跟踪MSCI中国/亚洲（除日本）指数的资金规模分别为140亿美元和2000亿美元。另一方面，MSCI官方公布的数据显示，与MSCI指数被动挂钩的“挂钩跟踪型”（Link）指数基金（纯被动的ETF资金）的规模占比仅为5.7％。即使考虑指数增强基金等广义的被动资金，MSCI跟踪资金中被动资金占比也只有20％左右。因此，大部分MSCI跟踪资金可以自由选择入场时间，这就导致外资实际入场节奏同样难以精准预测。
误解三：MSCI入场背后的重要意义被低估 从海外市场纳入MSCI的历史进程看，MSCI的意义不仅仅是一个指数，而更类似一个全球资金配置的认证书。海外经验来看，台湾韩国等地区都以MSCI纳入为标志，对外开放全面提速。台股指数于1996年9月以50％的市值比重纳入MSCI新兴市场指数，在接下来3个季度内引来超过12亿美元的资金布局；1992年1月，MSCI新兴市场指数首次以20％的市值权重纳入韩国股市，之后，外资单季度流入水平提升到10亿美元级别。与之相伴的，是台湾和韩国资本市场对外开放的全面提速；整个90年代，台韩逐渐全面放开外资持股限制，且在之后的8年内，外资持股比例都出现快速提升（分别8.8％和1％提升至25％和10％）。
中长期视角看，MSCI纳入对本土市场将产生何种影响？虽然国际资金与股市涨跌并无必然联系，但随着MSCI纳入以及国内市场的开放，投资者结构与交易风格的改善确是趋势性方向，其中最显著的影响在于外资持股比例上升、平均换手率的下降以及估值中枢的下移。具体到台韩经验来看：1、国际资本涌入，会带来本国股市与外围（欧美）市场的相关性的增强；2、随着外资成交占比中枢的上移，市场估值波动率趋势下行；3、将带来权重蓝筹板块以及优势企业相对估值的重估。
因此，对长期受益外资增配的核心资产，应忽略短期波动损益，打持久战 去年8月报告《全球波动加剧，为何外资还在买买买？》中，我们就已经指出，外资流入长期是大趋势长逻辑，短期海外扰动不会改变这个大趋势：1、A股刚刚纳入MSCI，外资大幅入场刚刚开始，将在相当长的一段时间维持单向流入；2、当前外资配置a股比例仍低只有3％出头，参考台韩日（15％～30％），目前仍是水往低处流，长期将有数万亿增量；3、当前我国资本市场对外开放全面提速，国际资本的进入渠道不断拓宽。
消费龙头的主要矛盾在于外资增配，长期持续看好国内核心资产。在去年报告《长周期视角看外资流入下大消费配置框架》（2018年8月26日）中，我们就已阐释，外资偏好于本土优势行业和特色产业，且这一偏好具有持续性。大消费是典型的本土优势产业，亦是外资长期增持的主要方向。上文我们已经提到，MSCI的信号意义和长远影响容易被市场忽视，对于外资持续增配的、以大消费龙头为代表的核心资产，不建议跟随或揣测外资入场节奏去做交易、做波段，也不能过度注重短期得失损益，而是建议把握外资入场的大趋势，长期配置，打持久战。
风险提示 1、海外波动加剧；2、汇率贬值风险；3、MSCI扩容或入富不达预期。 |
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