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天味食品深度:高景气趋势有望加速,公司品牌渠道再添力【中泰食品饮料】

2020-05-29  大连晴子

投资要点

2019年年底我们发布了复合调味品系列报告一《餐饮效率提升在即,复合调味品将维持高景气》,详细论证了复合调味品发展的长期逻辑和短期催化。疫情之后,大量餐饮企业面临清洗,降本增效的需求将更为迫切,有望推动复合调味品加速发展。天味食品作为复合调味品龙头,产品力强,逐步加大费用投放并完善激励机制,持续补强品牌和渠道。公司立足西南布局全国市场,扩展经销商渠道的同时加码定制餐调渠道,我们预计公司未来三年均有望实现30%的收入高速增长。

复合调味品龙头快速增长,中高层骨干激励充分。2011-2019年,天味食品收入CAGR为14.71%,归母净利润CAGR为15.78%。上市后公司在市场投入和渠道扩张上更积极,有望维持高速增长。分品类看,2019年公司火锅底料收入占比48%,川菜调料占44%;分渠道看,经销商渠道占公司80%以上的收入,同时公司近年大力拓展定制餐调;分地区看,公司立足西南和华中,快速进行全国扩张。公司核心高管持股市值均在千万元以上,员工利益与公司发展绑定。2019年底公司撤销营销中心,成立零售事业部、餐饮事业部、电商事业部三个一级部门,推动销售扁平化。

火锅底料和川菜调料将维持高景气,行业处于跑马圈地阶段。(1)复合调味品提升烹饪效率,迎合餐饮和家庭端的需求。2011-2016年复合调味品市场规模的CAGR为15.4%,预计2016-2021年为14.2%。(2)火锅和川菜是中式餐饮中最大的两个菜品,分别占13.7%和12.4%,其流行主要受益于辣味的刺激性和高复购率。火锅底料:市场规模保持15%的复合增速,若所有餐厅均采用包装火锅底料,2020年潜在市场总规模为658亿元。川菜调料:川菜是最受消费者喜爱的地方菜系,以酸菜鱼为例,2014-2018年酸菜鱼餐饮市场规模从40亿增长到123亿元,预计至2024年增长到705亿元。天味食品的酸菜鱼调料是最大的单品,2019年销售规模超过3亿元。(3)火锅底料CR5约30%,CR1不到10%,颐海和天味作为复合调味品龙头,具备规模优势,全国布局领先,有望维持高增长。

天味食品产品优势突出,品牌渠道持续发力。(1)产品矩阵丰富,川菜调料优势明显。对比颐海,天味在辣系火锅底料上领先,在深耕多年的川菜调料领域优势明显。公司大单品打造成功,手工火锅和老坛酸菜鱼均占15%以上收入,并保持60%以上强劲增长。同时公司研发能力强,手工火锅2年成长为大单品,2020年将重点培育不辣系列火锅底料、小龙虾和麻辣香锅调料等。长期看,放量是公司核心增长逻辑,结构升级+成本驱动提价使单价上升。2)聚焦好人家,品牌力有望持续提升。公司双品牌运作,好人家定位中高端,大红袍将主攻餐饮。颐海借助海底捞品牌背书,第三方销售单价和毛利率高于天味。天味将逐步加大空中投放提升品牌知名度。3)销售人员活力逐步释放,定制餐调空间广阔。2016-2018年天味优化经销商,单个经销商销售从117万增至151万;2019年上市后快速招商,经销商净增加412家至1221家。公司成熟省份四川、河南渠道下沉到县;2019年新兴市场华东、华南收入分别增长45%和50%。颐海经销商渠道收入增速远超天味,其通过“合伙人裂变”、“PK制度”等大幅提升销售人员积极性。天味中高层股权激励到位,一线销售人员的薪酬正逐步提升。定制餐调渠道客户黏性强,2018年天味前两大客户李想餐饮和张亮麻辣烫的销售额约5000万,单个客户规模优势明显。

盈利预测:公司作为复合调味料龙头,有望实现高于行业的增长。一方面,公司在西南地区持续推进渠道深耕,完善商超、餐饮等渠道布局;另一方面,公司快速开拓省外新兴市场,加速拓展经销商团队。此外,公司持续开拓定制餐调渠道,依靠自身的产品力拓展大中型客户。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.76、29.77、39.27亿元,归母净利润分别为3.43、4.59、6.29亿元,EPS分别为0.83、1.11、1.52元,对应PE为60倍、44倍、32倍。考虑到公司中长期的成长空间,维持“买入”评级。

风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料采购质量安全控制的风险;主要原材料价格波动的风险。

报告正文

目录



1.复合调味品龙头快速增长,中高层骨干激励充分

1.1 收入有望加速增长,火锅底料+川菜调料并重

收入快速增长,毛利率稳中有升。2011-2019年,公司收入从5.76亿元增长至17.27亿元,CAGR为14.71%;归母净利润从0.92亿元增长至2.97亿元,CAGR为15.78%。2019年上市之后,公司在市场投入和渠道扩张上更为积极,当年实现22%的收入增长,且2020年规划的收入增长目标为30%,平均来看上市后有望实现比上市前更快的增长。2011-2018年公司销售毛利率从34%提升至39%,受益产品结构升级和提价稳中有升,2019年毛利率回落主要系原材料成本上涨,公司已在年底提价应对成本压力。随着公司未来持续加大市场投入,加速渠道建设,净利率提升幅度将低于毛利率的提升。

火锅底料+川菜调料双品类并重,立足经销商渠道快速发展定制餐饮。分品类看,2019年公司火锅底料收入占比48%,川菜调料收入占比44%,合计占比92%,是公司的核心产品。分渠道看,经销商渠道占据公司80%以上的收入,是最主要的销售渠道;同时公司近年来大力拓展定制餐调业务,发力B端客户;快速开拓电商和直营商超渠道,提升品牌影响力。分地区看,公司立足于西南(四川)和华中(河南)两个成熟市场,快速进行全国扩张,尤其是重点开拓华东、华南和华北市场,2019年三个地区收入增速均超过30%。

1.2 高管团队激励充分,组织架构持续优化

邓文和唐璐共持有天味食品78.73%的股份,是公司实际控制人。邓文和唐璐为夫妻关系,邓文持有天味食品67.84%的股份,是公司董事长兼总经理;唐璐持有公司10.89%的股份,是公司副董事长。


核心管理层均拥有股权,激励充分。2017年9月8日上市前,公司股东大会审议通过《非公开发行新股的议案》,51名员工以3元/股认购公司非公开发行的508.50万股普通股。虽然公司高管薪酬均未超过百万元,但核心高管持股市值均在千万元以上,且部分中层管理人员及核心业务骨干也有股份,员工利益与公司发展绑定,激励充分。

销售组织扁平化,运营效率提升。公司持续优化资源配置,提升运营效率,优化管理流程。上市时,公司一级部门营销中心下辖定制餐调事业部、销售部、品牌部,后又将原一级部门电子商务事业部调整至营销中心下。2019年底公司调整组织构架,撤销营销中心,成立零售事业部、餐饮事业部、电商事业部三个一级部门,直接由总裁负责,同时原营销中心下设品牌部调整为品牌中心,推动销售组织扁平化。

2.火锅底料和川菜调料将维持高景气,行业处于跑马圈地阶段

2.1 复合调味品提升烹饪效率,引领调味品行业增长

调味品可分为单一调味品和复合调味品。调味品是加入食物以带出某种味道的酱汁或调料,或用于佐餐食用。通常调味品可分为两类:(1)单一调味品,指含有一种主要原材料的调味品,典型产品包括味精、酱油、醋、腐乳、香辛料、调味酒、蚝油等。(2)复合调味品,指由两种或两种以上的调味品组成的调料,经过进一步加工,成为具有特殊风味的调味品。典型的复合调味品有火锅调料(可分为火锅底料和火锅蘸料两大类)、中式复合调味品、鸡精及西式复合调味品等。

复合调味品提升烹饪效率,迎合餐饮和家庭端的诉求。对比单一调味品,复合调味品使用的原材料多,在单一调味品的基础上进行深加工,标准化程度高。烹饪时对技艺的要求较低,通常只需要混合食材加热即可,同时由于完成了前段繁琐的调味品调配过程(如葱姜蒜等的准备),缩短了烹饪时间。由于复合调味品提升烹饪效率的特点,迎合了餐饮连锁化、标准化的趋势,同时满足了家庭便捷化的诉求。餐饮端使用复合调味品可提升食品安全性、节约成本、提高效率、保持口味一致性。

复合调味品快速增长,占比持续提升。由于我国传统烹饪过程习惯使用单一调味品,目前单一调味品占据了绝大部分调味品市场。但随着单一调味品消费趋于饱和、增速放缓,而复合调味品快速增长,我国复合调味品的占比逐年提升。2011-2016年,单一调味品市场规模从2175亿增长至3714亿,CAGR为11.3%,复合调味品市场规模从417亿增长至854亿,CAGR为15.4%。预计至2021年,单一调味品市场规模将达到5612亿,五年CAGR为8.6%,环比2011-2016年的复合增速放缓2.7个pct;复合调味品市场规模将达到1658亿元,五年CAGR为14.2%,环比2011-2016年的复合增速仅放缓1.2个pct。复合调味品受益于更快的增速,占比从2011年的16.1%提升至2016年的18.7%,预计2021年将进一步提升至22.8%,提升速度加快受益于复合调味品与单一调味品的增速差扩大。

复合调味品渗透率及使用频次均有明显提升空间。单一调味品渗透率较高,典型的酱油广泛应用于我国烹饪领域,渗透率接近100%;味精作为引入较早的工业化的单一调味品,渗透率也接近80%;新兴的品类如蚝油渗透率也超过20%。而复合调味品中仅鸡精起步较早,渗透率达到60%+,其他新兴的复合调味品渗透率极低,预计不到20%,提升空间大。2016年我国城市复合调味品的人均消费金额为90元,农村仅为24元,说明复合调味品在下线及农村的渗透率提升空间大。而从使用频率来看,酱油等单一调味品基本每餐使用,而鸡精外的复合调味品如火锅底料、川菜调料等使用频次低。

无论从人均消费额还是结构占比来看,我国复合调味品对比国外成熟市场提升空间大。从复合调味品看,2015及2016年我国人均消费金额不到10美元,而美国和日本均超过80美元;我国复合调味品占调味品行业总销售额的比例不到20%,而美国和日本占比均在50%左右。

2.2 火锅底料和川菜调料有望维持高景气度

火锅和川菜是中式餐饮中最大的两个品类,近年来全国的消费热度持续上升。根据Frost & Sullivan的数据,火锅是中式餐饮中最大的菜品,占据了中式餐饮收入的13.7%;川菜是第二大菜品,占据中式餐饮收入的12.4%。根据美团的数据,2013年以来川菜和火锅立足川渝,迅速在全国普及,消费热度持续上升。我们认为火锅和川菜的流行,主要是受益于辣味的刺激性和高复购率,根据standard sense,我国居民偏好辣味的比例达66%最高。

(1)火锅底料

火锅餐饮市场有望保持双位数增长。火锅以辣为主,易复制扩张,因此在全国迅速普及。2013-2017年火锅餐饮市场规模从2813亿元增长至4362亿元,CAGR为11.6%;预计2017-2022年CAGR为10.2%,至2022年市场将达到7077亿元。同时全国火锅店数量从2013的40.6万家扩张到2017年的60.1万家,预计2022年可达到89.6万家。

火锅底料市场规模保持15%复合增速,潜在空间大且价格持续提升。2010-2015年火锅底料市场从59亿增长至125亿,CAGR为16.2%;预计2015-2020年CAGR为15.3%,至2020年市场规模达到255亿元。若假设所有火锅餐厅均采用包装火锅底料,则2010、2015、2020年火锅底料的潜在市场总规模为199、389、658亿元,是实际规模的3.4、3.1、2.6倍。因此随着火锅餐饮的连锁化、规范化,包装火锅底料将替代散装火锅底料,潜在空间将逐步打开。从渠道看,火锅调料50%销售来自餐饮,46%来自零售,4%来自电商。另外从价格看,高端火锅底料收入占比从2010年的15%提升至2015年的23%,2020年有望达到30%,推动火锅底料均价提升。

(2)川菜调料

川菜最受消费者喜爱,辣味是主基调。根据中国饭店协会及美团的数据,从众多地方菜系来看,川菜商户数量最多、好评数最多,并且具有一菜一味的独特风格,2019年是最受消费者喜爱的菜系。川菜调料可分为鱼调料、炒菜、汤、香肠腊肉等多个品种,口味均以麻辣味基调,部分辅以酸的口味,具有强刺激性、高复购率的特点。此外,辣味环境下微生物难以生存,能更好的控制品质,避免食品安全事故发生。

中式复合调味料加速增长,定制品类有望爆发。川菜属于中式餐饮,是地方菜系中占比最高的品类。同时,川菜口味偏重,使用调味料的种类较多、用量较大,尤其适合推出标准化、便捷化的复合调味料。从整个中式复合调味料看,2016-2021年市场规模将呈逐渐加速的趋势,复合增速与2011-2016年基本持平。庞大的中式餐饮市场为定制产品提供了广阔的增长空间,预计2016-2021年定制中式复合调味料的CAGR将达到23.2%,市场规模从23亿增长至67亿元。

川菜代表之一:酸菜鱼市场爆发式增长,标准化大单品初现雏形。酸菜鱼具备酸辣爽口的特性,且鱼类蛋白质含量高、脂肪含量低迎合健康诉求,近年来我国酸菜鱼餐饮市场爆发式增长。2014-2018年,我国酸菜鱼餐饮市场规模从40亿增长到123亿元,CAGR为32.3%;预计2018-2024年CAGR将加速到33.7%,至2024年市场规模扩张到705亿元。根据美团,2016年我国酸菜鱼门店数量约1.3万家,占全国餐饮门店比例为0.17%。2017和2018年门店数量分别增长41%和64%,2018年底门店数量已达到3万家,占全国餐饮门店比例提升至0.28%。太二酸菜鱼作为酸菜鱼龙头餐饮,近年快速发展,2015-2019年其门店数量从4家增长至126家,2016-2019年收入规模从0.68亿增长至12.75亿元。天味食品作为川菜调料龙头,酸菜鱼调料是公司最大的单品,预计2019年销售规模超过3亿元,保持60%+的增长。

2.3 行业格局分散,处于跑马圈地阶段

火锅底料相对成熟,但格局仍分散。复合调味品目前处于高速成长期,鸡精外仅火锅调料有较明显的龙头出现,其他细分品类如中式复合调味料还未出现明显的龙头。火锅调料与更细分的火锅底料CR5均在30%左右,CR1不超过10%,仍处于行业高增长、龙头跑马圈地的阶段。

龙头具备快速扩张实力,有望胜出。颐海国际和天味食品作为火锅底料龙头,具备规模优势、知名度高,全国化布局领先,有望维持高增长趋势。红九九大单品强,广泛渗透小B客户;桥头、德庄、红太阳等依托餐饮发展;聚会主打定制产品,以大B客户为主;名扬则率先进入手工火锅底料市场。目前看,具备全国化基础的主要是颐海国际和天味食品,且近年保持了快速增长的趋势,而其他企业增长相对平稳。

3.天味食品产品优势突出,品牌渠道持续发力

3.1 产品矩阵丰富,川菜调料优势明显

天味食品火锅调味料收入低于颐海国际第三方销售,川菜领先优势明显。2016-2019年,天味食品火锅底料收入从4.6亿增长至8.2亿,CAGR为21%;颐海国际火锅调味料收入从9.5亿增长至28.1亿,CAGR为44%;颐海国际第三方火锅调味料收入从3.6亿增长至12.2亿,CAGR为49.9%。颐海国际的高速增长得益于其更灵活的销售机制,2019年其第三方火锅调味料销售规模达到天味的1.5倍。从川菜调料来看,2016-2019年,天味食品川菜调料收入从3.6亿增长至7.6亿,CAGR为29%;颐海国际中式复合调味料收入从1.4亿增长至4.0亿,CAGR为43%。天味在川菜调料品类的收入规模领先于颐海,且公司自身的川菜调料收入增速也快于火锅底料,我们认为这得益于川菜调料子行业更快的增速及公司在子行业内更强势的地位。

天味食品的麻辣火锅底料和川菜调料产品线更丰富。从火锅底料看,天味食品具有大众的大红袍与高端的四川印象,同时2017年推出的手工牛油火锅底料已成为公司大单品,后续又推出小块装便于家庭消费。但天味的火锅底料以麻辣系为主,不辣系产品较薄弱。颐海国际辣系火锅底料价格带较单一,且没有近年来在家庭端流行的手工牛油火锅底料产品和小包装产品。但颐海国际不辣系的产品线丰富且成熟,借助海底捞的协同效应,领先推出了番茄、菌汤、三鲜、清汤等不辣口味的底料。川菜调料方面,天味拥有酸菜鱼、青花椒鱼、水煮鱼等成熟的鱼调料大单品,同时也有近年来流行的麻辣香锅、小龙虾等调料,并且有麻婆豆腐、糖醋排骨、宫保鸡丁、火锅肉、水煮肉片、酸萝卜老鸭汤、粉蒸肉等丰富的川菜调料产品线。而颐海国际的中式复合调味料起步较晚,目前产品线也较少,只有鱼调料、小龙虾、麻辣香锅等单品,地方菜系的复合调味料缺乏。综合来看,我们认为天味食品在辣系火锅底料上产品矩阵领先,颐海则借助海底捞关联方的优势在不辣系领域较强势。而在火锅底料以外的复合调味料领域,天味多年来积累了丰富的产品品类;而海底捞经营火锅在其他菜系上的协同性不强,导致颐海国际中式复合调味料起步较晚。

天味食品产品力强,具备更高的性价比。对比两家公司的牛油火锅底料,好人家手工牛肉火锅底料的牛油含量高于海底捞醇香麻辣牛油火锅底料,火锅香味更浓郁;好人家每100g的钠含量更低,符合低盐的健康诉求;价格方面,颐海的产品由于有海底捞的品牌背书,价格高于天味的大红袍甚至更高端的好人家手工火锅底料。

管中窥豹可见一斑,天味食品产品优势明显。我们对比了天味食品好人家品牌、颐海国际海底捞品牌和德庄品牌天猫官方旗舰店的数据。三家公司的核心产品总销量均超过60万,但剔除经营时间长短的影响从月销量看,尤其是在疫情期间家庭消费激增的背景下,天味食品好人家核心产品的月销量超过8万,而竞争对手的月销量不到1万。从非好评率的占比看,好人家也低于竞争对手。鱼调料方面,好人家无论从销量还是好评率均领先海底捞品牌。

香肠腊肉调料2019年受猪周期影响,收入大幅下滑。火锅底料和川菜调料占据公司约90%的收入,其他品类主要包括香肠腊肉调料、鸡精和香辣酱。香肠腊肉调料主要在川渝地区销售,季节性极强,占公司收入约10%,2016-2018年保持31%的复合增长。但2019年受猪周期影响,猪价高企,香肠腊肉调料消费大幅减少,导致收入下滑66%。鸡精和香辣酱收入均未超过5000万,主要在局部市场销售。

新品蓄力增长,不辣系列火锅底料有望实现突破。公司研发能力强,每年都会推出大量新品,并从中培育潜在大单品。2017和2018年,公司推出的手工火锅系列快速放量,2017年新推的火锅底料产品贡献该品类当年8%的收入,次年贡献超过20%的收入。2018年新推的手工火锅系列及川菜调料新品,均贡献品类当年3%以上的收入。根据辰坚咨询的数据,2020年火锅底料市场规模有望达到260亿,其中不辣系列的占比约24%,即不辣系列火锅底料的市场规模约62亿。目前天味在不辣系列火锅底料领域处于空白,而颐海受益海底捞的协同在不辣系列中处于领先。2019年公司推出了金汤酸菜、番茄、菌汤等不辣或微辣品类,后续还有望推出三鲜、骨汤等不辣产品,将不辣系列作为重点品类进行打造。

公司打造大单品矩阵,保持强劲增长。天味最大的单品为手工火锅底料系列和老坛酸菜鱼系列,均占据了15%以上的收入。公司的手工火锅底料于2017年推出上市,迎合了爆款趋势;老坛酸菜鱼则于2010年上市,期间多次进行产品升级。2019年前三季度,手工火锅和酸菜鱼两大单品的收入均保持了60%以上的强劲增长。此外,公司较大的单品还包括大小规格的大红袍和青花椒鱼调料。2019年公司推出小龙虾和麻辣香锅调料,2020年将作为预备大单品进行培育。

放量是核心增长逻辑,结构升级+提价推动单价提升。从火锅底料看,2018和2019年收入增长主要依靠销量驱动,2019年增长有所放缓主要系Q3旺季产能遇到瓶颈。单价在3年间均保持5%左右的提升,其中2017年系成本压力推动的提价及促销折扣力度减少,2018和2019年则受益于手工牛油系列快速增长带来的结构升级。川菜调料的收入增长同样由销量驱动,公司2017年开始重点开拓定制餐调客户也为川菜调料带来新的增量。2019年吨价下降部分系定制餐调增长的影响。公司应对成本上涨时具备较强的提价能力,2017年通过全线提价缓解成本上升,2019年下半年辣椒等原材料价格大幅上涨,公司也于2019年底对酸菜鱼、青花椒鱼等大单品进行了提价。

公司产品季节性强,产能扩建支撑收入增长。火锅辣味重,在天气较冷的时候食用较多。2019Q1和Q2公司火锅底料的收入只占全年的15%左右,Q3和Q4分别占30%和40%。川菜调料也属于辣口味,因此三四季度收入占比高于一二季度,但季节性弱于火锅底料。香肠腊肉调料则基本在春节前的四季度销售。2018年公司火锅底料和川菜调料的产能利用率已经达到85%和93%,旺季面临产能不足的情况(2019Q3遭遇产能瓶颈),因此公司进行扩产以支撑收入的增长。公司目前拥有三个生产基地,双流天味食品生产基地主要负责火锅底料的生产,郫县天味家园生产基地负责川菜调料、香肠腊肉调料、火锅底料、鸡精等的生产,自贡天味负责香辣酱、甜面酱等的生产。公司上市募投项目包括家园生产基地改扩建项目和双流生产基地改扩建项目。家园生产基地项目达产后,预计可新增各系产品产能共计3.2万吨/年,其中定制餐调新增产能1.2万吨/年,全型火锅底料新增产能0.8万吨/年,方便速食新增产能0.4万吨/年,其他川菜调料新增产能0.8万吨/年。双流生产基地项目达产后,由于装备效率的整体提升,可新增火锅底料产品产能0.6万吨/年。公司还于2019年10月与双流区政府签订《食品、调味品产业化生产基地扩建项目补充协议书》,拟于双流区约45亩的土地进行产能扩建。

3.2 聚焦好人家,品牌力有望持续提升

好人家聚焦中高端,大红袍主攻餐饮渠道。公司双品牌运作,上市后进一步明晰了品牌策略。其中好人家定位中高端,作为公司的品牌形象,以家庭消费为主。不仅川菜调料使用好人家品牌,过去几年新推出的手工牛油、不辣系列火锅底料也使用好人家品牌,未来公司重心也聚焦于好人家品牌。大红袍定位低于好人家,火锅底料大单品成熟,是针对餐饮渠道推广的主力品牌。

颐海国际借助海底捞品牌背书具备更高的品牌溢价,但该溢价在中式复合调味料领域减弱。从火锅底料业务看,天味的吨成本在12-13元/公斤,2019年受成本上涨影响上升至13.7元/公斤;颐海第三方销售的火锅调味料吨成本维持在12-13元/公斤。由于颐海具备海底捞的品牌背书,其吨价接近29元/公斤;天味近年受益结构升级单价持续提升,但2019年也只有22元/公斤。颐海享有海底捞的品牌溢价,使其第三方销售的火锅调味料的毛利率比天味高出15-20个pct。从中式复合调味料看,天味川菜调料吨成本为11元/公斤,吨价为18元/公斤;颐海第三方销售的中式复合调味料吨成本为12-13元/公斤,吨价为25元/公斤。颐海吨成本更高同时吨价也更高,其毛利率高出天味约10个pct。对比火锅调味料和中式复合调味料,海底捞带来的品牌溢价在火锅调味料品类中更明显,而在非火锅调味料品类中减弱。

广告费用率提升趋势已现,致力于打造全国性的品牌知名度。公司收入规模超过10亿,但广告费用在上市前每年均未超过1000万元。2019年上市后,公司广告费用加大到1200万元,占收入比例提升到0.7%,未来投入力度有望持续加大。我们认为复合调味品行业目前处于跑马圈地阶段,公司作为龙头进行全国扩张,将通过更多的空中投放提升品牌知名度,不断缩小与颐海国际(海底捞)的品牌差距。

3.3 销售人员活力逐步释放,定制餐调空间广阔

天味以经销商渠道为主,颐海关联交易占比仍接近40%。2019年天味83%的收入来自于经销商渠道,11%来自于定制餐调,电商销售占比4%。在天味的经销商渠道中,约70%收入来自于农贸市场,20%来自于商超,10%来自于餐饮客户(小B)。2019年颐海国际39%的收入来自于海底捞集团关联方,54%来自于经销商,6%来自于电商。在颐海国际的经销商渠道中,商超占比约30%,剩下70%为传统流通渠道。

(1)经销商渠道:激发销售人员活力,向颐海靠拢

上市前优化经销商质量,2019年加快招商速度。2017-2019年,公司经销商渠道收入从9.4亿增长至14.3亿,保持了较快的发展趋势。2016-2018年,公司经销商数量保持在800家左右,没有明显增加,但单个经销商的收入规模从2016年的117万元增长至2018年的151万元。2016和2017年,公司对经销商进行了调整,超过一半的新增经销商均来自于替代原终止合作的经销商;同时2016-2018年间,新增经销商的平均销售规模也高于减少经销商的平均规模。经过优化后,2018年公司100-500万销售规模的经销商占比最高达39%,然后才是50万以内的经销商占比37%,经销商质量提升明显。2019年公司上市后加快招商进度,当年净增加经销商412家至1221家。同时伴随经销商渠道建设,公司覆盖的零售终端数量、商超卖场数量及餐饮连锁单店数也持续增长。

立足西南开拓全国,新兴市场快速增长。公司最成熟的省份为四川和河南,渠道下沉到县级,2019年西南和华中地区分别占据公司27%和22%的收入。随着近年来新市场的开拓,西南和华中的收入占比下降。2016-2019年,华东、东北、华北、华南均保持了20%以上的复合增速;而2019年上市后,公司更是加大了华东华南等经济发达区域的布局,当年华东、华南的收入增长分别为45%和50%。从各地区的经销商增加来看,2019年华东经销商数量增加119%至295家,华南增加61%至79家。对比各地区的经销商平均规模,成熟市场西南和华中的单个经销商销售规模更大。

高激励驱动颐海高增长,天味销售人均薪酬逐年提升。2018年以来,颐海经销商渠道收入增速远超过天味,2019年已接近天味的两倍。从销售人员看,颐海与天味销售人员数量均在300-400人,且近年无大幅增加。但颐海销售人均创收(经销商渠道)从2017年的162万增到2018年的372万,2019年达到655万元,而天味2019年销售人均创收(经销商渠道)为373万元。颐海的成功在于在复合调味品这个高速增长的蓝海市场中,充分激发销售人员活力。2018年初颐海开始实行内部销售人员“合伙人”激励机制,取代之前销售目标达成率考核机制,把销售人员的业绩提成与其负责业务单元的利润挂钩,并给予销售人员渠道费用使用权限和方式的充分授权。在此机制下,销售人员积极性极大提升,销售额增速和费用使用率也明显提升。2019年颐海在“合伙人”制度基础上开始实行“合伙人裂变制度”,并明确销售体系的淘汰竞争机制,进一步激发员工活力。在此变革下,颐海国际的人均年薪从2017年的9.6万元增长至2019年的23.8万元。天味近年来也逐步加强员工激励,2017年实施了中高层及核心业务骨干的股权激励。2017-2019年,销售人员的人均薪酬逐年上升,从8.2增长到10.8万元/年。

(2)定制餐调业务前景广阔,电商渠道持续发力

定制餐调空间广阔,单个客户规模优势明显。天味从2017年开始大力开拓定制餐调业务,2017-2018年保持约70%的增长。2017年增长主要受益于新开客户数量大幅增加,2018年则受益于大客户采购量加大。通常定制餐饮客户需要一定的磨合期,一旦进入后客户黏性强,不会轻易更换。且天味除提供调味品外,还与客户进行深度合作,为客户提供新品研发协助等服务,紧密绑定客户关系。颐海由于原来是海底捞的内部供应商,获取同为餐饮业竞争对手的大客户存在一定难度。2018年公司前两大定制餐饮客户李想餐饮和张亮麻辣烫的销售额均接近5000万,且2019年张亮麻辣烫等大客户采购量仍持续提升。由于定制餐调渠道主要面对大客户,因此毛利率对比经销商渠道低15-25个pct。

电商渠道有望维持高速增长。上市前公司电商渠道主要作为新品试销,2019年开始重点打造电商渠道,招聘线上销售人才,加速追赶颐海线上销售规模。复合调味料附加值较高,且单包重量较轻,品类适合线上销售。随着公司重视电商渠道建设,电商销售收入有望维持高速增长。

4.盈利预测

公司作为复合调味料龙头,有望实现高于行业的增长。一方面,公司在西南地区持续推进渠道深耕,完善商超、餐饮等渠道布局;另一方面,公司快速开拓省外新兴市场,加速拓展经销商团队。此外,公司持续开拓定制餐调渠道,依靠自身的产品力拓展大中型客户。

我们的盈利预测基于以下假设:

(1)公司龙头地位稳固,市占率持续提升,火锅底料和川菜调料市场规模保持双位数增长;

(2)受益于新市场开拓及成熟市场的渠道下沉,叠加新建产能释放,2020-2022年公司火锅底料销量增速预计保持15%以上,同时受益产品结构升级,单价保持3-5%的增长;

(3)经销商渠道增长叠加定制餐饮渠道扩张,预计2020-2022年公司川菜调料销量保持30%以上的增长,同时受益2019年底提价,预计2020年单价提升约5%;

(4)预计2020年底猪肉价格恢复正常水平,香肠腊肉销量恢复至正常水平。

我们预计公司2020-2022年收入分别为22.76、29.77、39.27亿元,归母净利润分别为3.43、4.59、6.29亿元,EPS分别为0.83、1.11、1.52元,对应PE为60倍、44倍、32倍。考虑到公司中长期的成长空间,维持“买入”评级。

5.风险提示

全球疫情反复及全球经济增速放缓:新冠疫情向全球蔓延,可能导致全球经济增长放缓。

原材料采购质量安全控制的风险:公司所用原材料品种较多,包括油脂类原料、辣椒、花椒等农副产品,盐、味精等基础调味品,食品添加剂等原辅料,上述原辅料采购涉及多个供应商,同时供应商亦有可能向其上游采购原材料,采购链条较长,涉及面广,而原材料质量直接关系到公司产品的质量安全,公司面临因原材料质量安全出现问题而导致公司产品质量不合格的风险。

主要原材料价格波动的风险:公司生产所需主要原材料为油脂、辣椒等农副产品,这些原材料占产品成本的比重较大。由于农副产品价格受到天气、产量、市场状况等因素的影响较大,价格波动较为频繁。如果公司主要原材料供求情况发生变化或者价格产生异常波动,而公司产品价格不能及时做出调整,将直接影响公司产品的毛利率水平和盈利能力。

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