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一、公司简介 三花智控为全球制冷部件的龙头企业，三十年来专注于热冷转换、智能控制的环境热管理核心零部件开发，产品涉及建筑暖通、电器设备和汽车热管理领域。目前，公司以“经营多元化、生产专业化”的战略为导向，形成以制冷业务（冰箱、空凋制冷部件及微通道热换）、汽零业务（汽车空调及新能源车热管理）为核心的双主业布局，此外子公司亚威科涉及洗碗机、咖啡机、洗衣机的加热部件的生产与销售。主营产品电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等产品市场占有率位居全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器市场份额居全球前列，业务逐步覆盖全球，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司，并在在美国、波兰、墨西哥等地建立了海外生产基地，初步具备全球化生产应对能力，与松下、大金、三菱、东芝、日立、富士通、LG、三星、开利、特灵、约克、格力、美的、海尔等世界著名制冷、空调主机厂形成稳定良好的合作关系，并成为法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、特斯拉、通用、吉利、比亚迪、上汽等客户的供应商。 二、业务分析 具体业务可再细分为四大板块：制冷零配件业务、微通道业务、亚威科业务和汽零业务四大业务板块。  制冷业务：公司是全球制冷零配件龙头企业，产品聚焦制冷控制元器件。“三花”牌制冷零部件已成为全球知名品牌之一，获得众多主流厂商客户的认可。制冷零配件业务作为公司传统主业，传统阀产品主要以电子膨胀阀、四通换向阀、截止阀为主，在电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等产品市场占有率位居全球第一，其中电子膨胀阀全球市占率39%、四通换向阀全球市占率49%，截止阀全球市占率超过35%。 微通道业务：主要由公司于 2015 年收购的杭州三花微通道换热器有限公司运营，微通道换热器目前主要针对海外客户，且公司已占据北美家电市场的大多数份额，未来随着国内微通道市场的起步拓展，公司微通道业务有望持续增长。微微通道热换器全球市场占有率超过30%，占有率位居全球第一。 亚威科业务：主要由公司于 2012 年收购的德国亚威科集团运营，其主导产品 Omega泵（集成式洗涤加热泵）是洗碗机重要部件，同时公司与市场中主流品牌厂家有着密切的合作关系，包括博士西门子、惠而浦、海尔、老板、华帝等。Omega 泵产品市场占有率位居全球第一。 汽车零部件业务：近年通过对研发、生产、质量和内部管理的提升，实现了很多重大项目的 SOP 和国内外知名整车厂商的审核，极大赢得了客户认可，先后拿到大众、戴姆勒、特斯拉、宝马、通用、沃尔沃、奥迪、PSA、捷豹、路虎等新能源车平台订单。公司从 2010 年开始成为特斯拉供应商，对特斯拉旗下三款车型 ModelX、ModelS 和Model3 均有供应，其中对 Model3 属于独家供应，拿到了 Model3 车型的电子油泵、油冷器、水冷板、电池冷却器等全部 7 个项目。未来三花汽车零部件业务将与三花智控各业务单元发挥协同效应，以产品技术的不断创新，成为全球汽车热管理行业的革新者。 三、业绩增长稳定，具稳健与成长特性 自2005年上市以来，公司业绩增长良好，营业总收入由2005年的4.9亿元增长至2018年的108.4亿元，13年间营收年均复合增速高达26.8%，归母净利润由2005年的0.5亿元增长至2018年的12.9亿元，年均复合增速高达29.5%。 从收入构成来看，当前制冷控制元器件为公司的主要收入来源，2018年营收达到59.6亿元，占比高达55.0%，能够为公司贡献长期稳定的现金流；新业务微通道、亚威科及汽零三者业务营收合计37.4亿元，合计占比高达34.5%,其中汽零业务营收突破14亿元，占比提升至13.2%，而微通道、亚威科2018年业绩暂时有所乏力。 从行业成长周期来看，由于家电、传统汽车行业发展较为成熟，后期的主要增长点在于全球市场竞争格局变动带来的市占率的提升，而新能源车热管理、亚威科洗碗机处于产品导入或成长期，行业规模扩张可期，因此公司在牢牢把控传统制冷业务全球较高市场份额的同时，积极拓展新能源汽车、小家电等新业务领域，具备稳健与成长特性。  海外布局来看，也是卓有成效，海外业务收入占比逐年提升。近年来三花着重开拓国际市场，在日本、韩国、泰国、新加坡、美国、墨西哥、欧洲等地建立了海外子公司作为网点的全球性营销网络，并在美国、波兰、墨西哥、泰国等地建立了海外生产基地，且海外工厂效率提升显著，带动公司海外业务收入占比从 2012 年的 32%提升到 2018年的 46%。  四、盈利能力较强，毛利率维持高位，盈利能力保持稳健 公司盈利能力较强，毛利率处于上升通道，2017年达到31.2%的高点，2018年降至28.6%，主要是受国内经济下行压力较大，空调、汽车销量放缓及原材料、人工成本上升的影响导致毛利率略有下降。 从各项业务毛利率情况来看，制冷业务、汽零业务及微通道业务毛利保持30%左右的较高水平，而亚威科因洗碗机市场处于导入期，毛利率暂时保持15%左右的较低水平。 净利率、ROE（加权）于2011-2012有所下降，而2013年后因并购的亚威科发挥资产整合效应及集团注入的微通道、汽零业务盈利较好，净利率及ROE保持稳步上升态势，2017年分别达到13.1%和19.1%的高位，2018年受下游国内空调、汽车销量增速放缓的影响，净利率和ROE（加权）略有下降至12.1%和15.7%。 整体来看，公司盈利能力较为稳健，且未来随着空调、传统汽车销量的缓慢复苏及新能源汽车、洗碗机需求的快速上行，公司盈利能力依然有提升空间。  五、未来展望 传统制冷业务，国内空调、冰箱仍有较大成长空间。一方面，国内城镇化率60%左右与发达国家相比依然偏低，伴随着人口城镇化趋势，每年新增空调、冰箱需求依然较大；另一方面，国内城镇及农村的空调保有量依然有较大的提升空间，当前国内城镇及农村的空调每百户保有量分别为142.2台和65.3台，与发达国家如日本空调每百保有量292台相比仍有翻倍增长的可能。 汽车零部件业务，以车用电子膨胀阀为代表的新能源汽车零部件业务将成为未来三花汽零业务的主要增长点。车用电子膨胀阀是公司技术能力的集中体现，公司是国内率先突破电子膨胀阀技术的企业，且自主研发的车用电子膨胀阀也得到各大厂商的认可。与传统家用制冷行业零部件供应商不同的是，汽车热管理行业技术壁垒更高。大型整车厂商主要零部件的采购具有严格的供应商认证分级体系，在新车型立项之初，主要零部件即已分发给各级合格供应商进行研发生产，这一特有的行业经营模式使得技术能力较弱的企业难以进入，目前公司已经获得以特斯拉、沃尔沃、戴姆勒、比亚迪、吉利、蔚来、宝马和上汽为代表的众多国内外一线新能源整车厂商的一级供应商资质认证，取得了电子膨胀阀、电子水泵、电子油泵、水冷板等多个产品的供货资质。未来新能源车汽零业务的增长更加值得期待。 六、估值 从估值角度来看，由于公司的业务利润主要来自于传统的制冷业务和汽零业务，我们分业务大致估算了下公司各业务的估值水平。根据2019年年报，2019 年公司传统业务（制冷、亚威科、微通道）所贡献的业绩约为12亿，我们乐观给予其 25 的估值，相乘得到 300亿的市值。目前公司市值为500亿，减去传统业务所贡献的市值，则汽零业务市值为200亿，据2019年年报汽零业务贡献2.14 亿利润，那么目前公司的汽零业务估值水平高达 93 倍，颇为高估。虽然短期估值不便宜，看长期来看要新能源业务的增长情况，值得关注。 整理来源： 1、万联证券《三花智控：球制冷元器件龙头，新能源热管理成长可期》 2、申万宏源《三花智控：空调行业隐形冠军，以Tesla之名开启新赛道》 3、国融证券《三花智控：传统业务升级促增长，新能源业务乘风起》 |
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