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在医药创新大军中，有这样一个不走寻常路的企业，其大多数主力产品都是通过并购而来，在产品收购回来后再进行独家剂型改良，最终通过包装及销售运作将产品卖出。奇特的是，其运作的多款产品销售额都还不错。它就是绿叶制药。绿叶制药成立于1994年, 是一家致力于创新药物的研发、生产和销售的国际化制药公司。2014年，其在香港主板上市。在股权结构方面，刘殿波先生一直是绿叶制药的实际控制人，其持有绿叶制药46.32%的股权。1986年，刘殿波从山东沂水医学专科学校毕业，毕业后的他选择了留校执教。两年后，他所在的大学要搞开发创收，向外界培训从猪苦胆中提取胆红素，于是刘殿波拼凑了3万块钱，对外搞技术转让、培训，第一次与市场的接触让他小赚了一笔。后来，刘殿波就离开学校，进入山东蓬莱一家乡镇生物化工厂应聘技术厂长，用了两三年的时间，刘殿波就将这个村办生物化工厂变成了一个制药厂，并且如愿当上了总经理。1994年，刘殿波决定回老家烟台，自己建药厂。同年10月，刘殿波和杨荣兵、袁会先凑了10万元起步资金，绿叶制药的前身山东绿叶成立了。经过了10年的发展，绿叶制药在新交所上市，但后来私有化在新交所摘牌。在有了资本的支撑后，绿叶制药便开启了“买买买”的模式，进行频繁的并购扩张。绿叶制药现在的主力产品，基本上都是并购中获得的，其中最成功的并购产品主要有力朴素、血脂康、贝希、Acino这四个。依靠自身强大的销售能力，绿叶制药已经将力朴素、血脂康、贝希这3款产品打造成为了名副其实的重磅品种，并带领其各自产品线纷纷突破10亿销售额，年复合增长率将近30% 。图表1：绿叶制药的并购历程 来源：公司官网，公开信息，中康产业资本研究中心整理从其并购史可以看出，绿叶制药所选的品种均是独家或竞争格局好的品种，因此其前瞻性的规避了竞争烈度强的品种，这应该与其并购前在市场调研上的投入程度有关，当然，这也说明公司的掌门人独具慧眼。而在有了好产品的前提下，绿叶制药能将产品卖出好的销售额来，可见其包装与销售产品的能力之强。不过，作为一个医药创新企业，其几乎所有的重磅产品都是并购而来，这难免让人对其研发能力产生了质疑。迟迟没有自主研发的产品面世，依靠这种并购的方式，绿叶未来的发展前景如何？目前，绿叶制药的业务主要由抗肿瘤用药、中枢神经系统用药、心血管用药和消化与代谢用药这4个板块组成。据其发布的2019年上半年报显示，今年上半年公司营业收入达近31.36亿元，相当于2017年整年创造的营收，同比增长率也达到近四年来的最高值，为41.96%。其中，抗肿瘤药物的收入占比为44.87%，是公司的主要收入来源。而中枢神经系统用药收入占比为19.6%，同比增长了9.74%。至于心血管用药和消化与代谢用药收入占比则均分别降至15.45%、17.64%。下面主要按照绿叶的主要业务板块来看看其重点产品的表现情况。图片2：2017-1019年绿叶制药各大板块产品的销售额概况（亿元） 绿叶的抗肿瘤用药主打产品为力朴素，其是国内首个且唯一获批准全球销售的紫杉醇脂质体产品，主要用于卵巢癌的一线化学治疗及以后卵巢转移性癌的治疗，也可用于治疗乳腺癌和非小细胞肺癌。可以说这个产品是绿叶核心产品中的重磅产品。据绿叶2019年上半年报显示，今年上半年，该产品实现了12.7亿元的销售收入，同比增长29.9%，占公司总收入的40.7%。紫杉醇是一种抗微管药物，抑制微管解聚以稳定微管系统，从而阻滞有丝分裂，实现抗癌作用。现有紫杉醇类药物可分为4类：普通紫杉醇、多西他赛、脂质体紫杉醇、白蛋白结合型紫杉醇。并且脂质体型和白蛋白结合型两种高端类型正在逐步取代传统紫杉醇和多西他赛的市场份额，这主要是因为相比于传统紫杉醇和多西他赛，高端类型的紫杉醇在安全性、有效性等方面，均优于前者。图表3：四类紫杉醇药物比较 根据IQVIA 2016-2019H1销量口径的统计数据，在紫杉醇药物市场上，力扑素的市场份额稳步提升，由2016年的14.7%增长至2019上半年的22.1%，而白蛋白紫杉醇的市场份额自2018 年以来也同样快速上升。但目前普通紫杉醇药物的市场份额仍非常高（2019上半年为 74.2%），因此在未来几年二者仍将继续对普通紫杉醇药物进行替代，力扑素仍具备很大的增长潜力。（1）力扑素与国内仿制的白蛋白结合型紫杉醇可能形成竞争格局。因为从价格上看，两者相差不大（7K-10k）；而从给药方式及时间来看，力扑素需要进行预处理且滴注用时达3小时，而白蛋白型的则直接滴注半小时即可；从不良反应上来看，白蛋白型过敏反应会更低。不过，两者的适应症存在差异，白蛋白型的主要在乳腺癌领域发力，而力扑素则主要在卵巢癌领域，因此，在这个竞争差位下力扑素未来的竞争压力没那么大。（2）降价压力。由于今年医保局封了省级增补的口子，因此力扑素要进医保的话，就可能大幅度降价，这对业绩的影响较大。不过，在今年11月的国家医保目录谈判中，白蛋白紫杉醇未进入医保，因此目前公司对力朴素的降价幅度有一定的可选择空间。未来，力朴素可通过适应症上的差异化和适当的价格策略来降低这些压力。中枢神经系统用药是绿叶制药发展的一大重点领域，目前其有两个核心产品：思瑞康和利斯的明透皮贴剂，前者主要用于治疗精神分裂症和躁郁症，后者用于治疗阿尔兹海默症。而今年上半年中枢神经系统板块收入大幅增长，主要是思瑞康贡献了4.5亿元收入。思瑞康是去年绿叶制药的全资子公司Luye Hong Kong以总额5.46亿美元现金从阿斯利康收购的产品，可以说其加速了公司的中枢神经系统用药在全球的布局，当然，其也给公司的业绩注入了增长动力。另外，这类用药市场目前较为稳定，用药格局暂不会变化。因此，思瑞康的营收出现大起大落的情况大概率是不存在的，其整体营收表现预计较为平稳。当然，不排除其未来可能遭遇集采及仿制药的压力情况。利斯的明透皮贴剂目前的主要销售市场为海外市场，据IQVIA统计显示，2018年卡巴拉汀在欧美市场的整体销售规模达到了4.52亿美元。至于国内市场，该药的上市申请已于2018年9月被国家药品监督管理局受理，预计有望在明年上市。利斯的明透皮贴剂属于贴皮制剂，在给药方式上相比于口服药更具有优势。也就是说，该药未来在国内市场的上升空间较大。2019 年上半年，血脂康营收达到2.31亿元，同比增长33%。这可能与今年1月绿叶制药签订协议授予阿斯利康中国内陆的血脂康胶囊推广权有关。另外，血脂康胶囊被列入最新版的《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》及《国家基本药物目录》，并获《中国成人血脂异常防治指南（2016年修订版）》推荐为一级血脂管理药物，这些都有利于血脂康实现营收的进一步增长。贝希是用于治疗2型糖尿病的药物，属于全国独家胶囊剂型。目前，国内降糖药市场仍以使用口服降糖药（二甲双胍、阿卡波糖、格列美脲等）与胰岛素为主。据PDB样本医院数据可知，过去五年来国内口服降糖药（OAD）药物市场份额前三位由阿卡波糖、二甲双胍、格列美脲牢牢占据。因此，隶属阿卡波糖的贝希暂时没有被替代的危险。从阿卡波糖的市场格局看，其主要的竞争对手为拜耳和中美华东，这两者的市场占有率就达到了90%以上，而贝希仅占5%。也就是说，若是贝希入选集采，在短期内可能带来较大的业绩增长，而长期看也会面临着降价带来的利润侵蚀风险。此外，绿叶目前在我国有41个在研项目，同时也在海外布局了多个研发产品，且主要以中枢神经系统用药及抗肿瘤用药为主。目前，一波三折的利培酮微球已经完成了中、美临床试验，其生产基地通过了FDA 的PAI检查。众所周知，微球属于超高难度的剂型，赛道较难走。因此，绿叶若是搞定了微球，也在一定程度上证明了其研发实力。图表4：绿叶制药产品研发管线 
总结：绿叶制药是一个拥有独特的产品选择眼光及优秀的销售能力的公司，其成功的打造出了多款独家品种，并实现了良好的销售额。从绿叶现有的数据来看，现阶段其销售额主要来自于力朴素，且预计未来几年内力朴素仍然具备相对较大的增长潜力。至于公司其他产品，从短期看或低速增长，或维持稳定。因此，总体来看，绿叶的整体业务在短期内还会有个较好的增长。但是，市场对于其研发能力存在疑虑，而在市场的选择下，未来能获得暴利的产品会逐渐向first-in-class/best-in-class的产品集中，这也意味着绿叶若是还是按照目前以并购产品为主的方式发展，那其未来的发展空间只会越来越小。下一步，绿叶将如何应对这个挑战呢？是转型创新，还是另有对策，我们拭目以待。
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