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作者：邱月盈 博士；tom 电池分析师 本文首发于2018-04-23 要点：2018年4月，一家成立仅6年的动力锂电池企业宁德时代（CATL）即将登陆A股，按2017年营收近200亿测算，A股市场给出1300亿的估值。而比亚迪2017年营收过千亿市场却仅给出1500亿估值。2018年中国锂电池行业产能过剩、价格下降、信用风险频发的背景下，二者估值反差原因何在？是经济增速放缓背景下各路资本追捧头部稀缺标的避险的非理性泡沫？还是市场对中国新能源汽车产业崛起、CATL代表中国实现中、日、韩三国同台竞技的理性预期？为解开谜底，本文梳理了CATL成长关键结点，分别从企业、市场、技术路线、战略等多个角度，探讨中国先进制造业中的“独角兽”企业的核心能力、发展规律和价值评估方法。 一、成为科技“独角兽”的必要条件 媒体中讨论的中国的“独角兽”企业，通常是指那些估值10亿美金以上，扎堆于北上深杭、互联网产业和消费领域中有行业垄断性质的龙头企业，如蚂蚁金服、滴滴打车、拼多多。 本文讨论的“独角兽”企业是指实体经济中，那些高速度发展、高市场份额的新兴科技企业。由于科技公司成长具有估值与价值的反身性，即早期市场估值（价格）通常会滞后于公司价值，因此，科技企业早期大多默默无闻，不像互联网公司可以通过流量快速引人瞩目。通常用于评估互联网公司价值的指标，如流量、月活，转化率等并不适合分析科技类公司。 本文根据技术驱动类科技企业发展规律和对电池产业变迁规律的理解，提出一个六维度的简化模型，即TTPCIS模型：技术（technology）、时机（timing）、产品（product）、文化（culture）、创新（innovation）、战略（strategy）用以评估或分析科技类独角兽企业的竞争优势和价值创造能力。具体而言，包括以下六点。（1）技术维度，包括核心技术研发、路线设计和管理体系；（2）产品维度，包括产品深度，即质量、体验，也包括产品广度，即品类创新和切换能力，存在适用于主流市场的爆品；（3）文化维度，指企业文化和人才激励是否与互联网信息化、数字化时代创新人才激励相匹配；（4）创新维度，包括企业正向技术研发能力，学习、模仿和二次技术开发的创新能力；（5）战略维度，从战略定位角度评估，强调的是企业适应环境、正确进行战略选择和组合的能力；（6）时机维度，产业发展不同阶段所提供的创业、收购等机会窗口期，也叫“产业红利”。“独角兽”企业通常是产业不同阶段“产业红利”的最大受益者。 需要说明的是，本文的TTPICS模型适用于科技创新型企业价值评估，是科技“独角兽”的必要条件，不是充分条件，换句话说，同时拥有六个竞争优势的科技企业才有可能成为“独角兽”。 图表1 科技创新类企业评估模型 资料来源：玖牛投资 根据TTPCIS模型，本文从如下六个方面分析CATL和本文涉及的其它动力电池企业。 二、不明则矣，一鸣惊人 1）技术基因、体系完整 由于母公司新能源科技有限公司（ATL）对动力电池投入有些犹豫，相比其它动力电池公司，如比亚迪、比克、力神，CATL起步较晚。2012年以前，CATL仅仅作为ATL一个事业部，专门研发、制造动力电池，研发部门和管理部门甚至还是处在共用状态（直到2016年才正式将二者业务分离）。2012年以后，图表2可见，在市场趋势确立情况下，ATL的部分管理层和民族资本才正式结合，共同正式创立了CATL。脱胎于ATL母体的CATL天然的继承了ATL在管理、文化、技术创新管理方面的基因。 成立于1999年的ATL，是较早进入全球消费电子产业链的民营企业，公司业务主要聚焦聚合物锂离子电池（应用于电子产品小型电池）研发生产，多年苦心经营，ATL锂离子电池质量和技术水平均达到全球领先地位，在2012年实现了出货量全球第一，成为全球主要聚合物锂离子电池供应商，达到了能够与日、韩锂电池巨头分庭抗礼的设计和制造能力。 图表2 宁德时代的发展历程 来源：宁德时代官网、玖牛投资 ATL深知掌握核心技术对一家科技企业生存的重要性，如图表3所示，ATL在先进材料、模拟仿真、测试验证、整合设计、智能制造方面投入巨大，是国内较早具有完整锂电池研发和制造体系的先导企业。在与苹果公司多年合作的过程中，ATL锐意进取，逐步在产业链的各个关键环节建立了完善的新技术研发、制造体系。CATL借助ATL的研发体系、制造体系、管理体系，实现自身高效运转；也为日后CATL二次创业、自主攻克汽车动力电池技术难关，建立“技术壁垒”提供了有利支持。 图表3 时代新能源研发体系 来源：时代新能源官网、玖牛投资 2）自主研发、二次创新 在CATL还是ATL事业部之时，公司就花巨资投入研发，聘请了大量博士、硕士开展技术研究。CATL青出于蓝而胜于蓝，独立经营之后，在研发上更是不遗余力，如图表4显示，CATL在产品研究、技术改造上投入逐年增加，投入水平远超行业平均水平。在此基础上，在创始人曾毓群博士带领下，CATL不负众望，在短短几年，快速成长，于2016年收入就超过了ATL，成为动力电池领域龙头企业。 图表4 宁德时代与主要动力电池上市公司研发投入情况 来源：宁德时代招股书 众所周知，动力电池研究涉及多个新材料行业的基础研究，技术研发周期长、难度大，也没有现成的技术可以参照，CATL能够短时间内自主研究成功是不是因为吸收了ATL的聚合物锂电池技术路线？为解开这个疑惑，笔者比较研究了动力电池和3C数码电池区别后发现，二者技术基础不同（图表5）。虽然CATL制造的动力锂电池与ATL制造的聚合物锂电池都属锂电池，但二者仍然存在很大差异，比如在电池外形、性能、制造灵活性方面差异巨大，在材料体系方面也完全不同，3C电池以钴酸锂材料为基础，采取高电压，高密度路线，动力电池以三元和磷酸铁锂材料为基础，采取长寿命、高安全为路线。 图表5 汽车动力电池和小型电子设备（3C）锂电池产品差异 资料来源：玖牛投资 面对新的材料体系、生产方式需要新的电池材料、生产工艺，CATL采用对外广泛合作策略，和电池材料厂商、设备厂商合作开发，共同进步，推动国内锂电产业技术全面升级。先导智能、科达利、璞泰来等一批供应商见证了CATL发展和进步，也与CATL一起成长，分享市场红利，逐渐形成了“宁德产业链“。随着CATL逐步成长，中国锂电设备技术也得到大幅提升，作者亲历了半自动产线向自动化产线转变，是如何将产业自动化、设备控制精度提升到了新的高度。 比较业内其它通过购买技术、与外资合作的企业，CATL走的是一条自主研究，二次创新的路径，CATL的成功代表了中国锂电池制造转型升级的能力，提供了一条中国先进制造业在市场化转型升级、进入全球竞争格局的有效方法和路径。 3）狼性文化，追求卓越 不同于工业时代日本公司的自主培养人才、重视员工忠诚的封闭式公司治理文化，ATL和CATL奉行互联网时代中国民营企业的狼性文化。事实上，CATL是互联网快速迭代文化、制造业精益文化、民营企业的狼性文化的混合体。例如，CATL在高端人才方面非常舍得投入。其招股书显示，2017年拥有博士119名，硕士850名，目前拥有这种规模的研究团队在国内电池行业来说还是较为罕见。据业内人士介绍，CATL在生产的每一道工序都会安排大量研发人员研究，不断优化生产工序，提高生产效率。相比之下，业内的其他公司在这方面下的功夫远不如CATL。同时，CATL在人才竞争策略上采用末位淘汰制，以此来更换和吸引市场优秀人才，保证公司的创新活力，为企业创新制造、新技术研发、制度变革、提供了有效的制度保障。 作为中国“工程师”、“人口红利“的受益者，CATL为了控制公司成本，经常随市场情况灵活调整员工规模，这一点是国外企业无法做动的。据内部员工介绍，CATL在2013年业绩增长不达预期情况下，裁掉近20%人员；在今年市场增速下滑情况下，公司也进行了大幅裁退。此外，加班文化也是CATL最具特色的方面之一，早8晚9已经成为一种工作习惯。 4）择机入场，享受红利 在汽车产业链中能做到千亿估值，如丰田、上汽，常需要经历10年、20年的时间。为何CATL能在短短6年做到千亿市值？笔者认为，这与CATL把握了“产业红利”机会有关。 A）把握正确的入市时机，减少消耗 在整体产业没有爆发之前，创业企业过早或者过晚进入都是死，过是，投入消耗太大，存在企业现金流断裂风险；过晚，市场格局已定，较难突破。如图6所示，我们以力神和比克为例，力神2005年开始研究动力电池，属于国内较早研究动力电池的企业，早在2008年就推出了混合动力客车动力电池，初步验证产品可行。随后几年一直处于验证阶段，市场并未爆发，自然就没有大规模销售动力电池，虽然建立了大规模动力电池产线，却基本没有产品销售，导致企业长期处于亏损状态。直到2014年，力神动力电池业务才随市场爆发逐步改善，随后开始扩建动力电池工厂。 比克与力神具有同样过早进入市场的经历，2008年开始加大动力电池研发，并积极开展与各大汽车厂商合作，由于产品成熟度不够，一直处于技术合作阶段，动力电池业务也一直处于亏损状态。直到2014年，订单大幅增长，动力电池出现供不应求情况，动力电池业务才开始盈利。比克也开始了自己扩张路线，在郑州扩建动力电池工厂。其实国内几家早期开发动力电池的企业都经历过2007-2013年艰苦的探索期。 图表6 比克和力神动力电池业务发展历程 资料来源：企业公告、玖牛投资 相比之下，CATL走的是另外道路。而ATL早期在动力电池方面的研发投入较少，一直专注于3C数码电池，把3C数码电池做到了全球领先的位置。如图7所示，直到2011年开始，曾毓群博士（也是ATL创始人）才意识动力电池发展机会到来，开始大刀阔斧研究动力电池，成立了CATL。借助ATL原有研发人员和体系，广泛开展外部合作，加速了电池材料、电池制造设备技术升级，逐步建立起完善技术储备。到2014年，CATL就已经为动力电池市场放量做好了准备。凭借强大研发实力和先进技术水平，CATL业务规模在3年内扩张了近10倍，一跃成为行业龙头。 图表7 中国动力电池产业发展阶段 资料来源：玖牛投资 B)把握正确的收购时机，降低成本 钴是动力电池三元材料主要成本占比，2008年金融危机前，市场将钴价推到了近10年来的新高。随后钴价格大幅回落，在2014-2015年甚至达到了历史低谷。2016年钴价开始飞升，超出了很多人预料。而CATL早在2015年就收购邦普，并积极开展钴矿资源外部合作，保证钴价格的稳定。2017年在钴价暴涨，均价达到40多万。而CATL的三元材料成本大幅低于市场价格，这为其贡献不少利润。 在2015年，收购一家废旧电池回收公司，或许会令人费解，到2017年才令很多人恍然大悟。由此可见CATL对锂电产业的深刻理解：能够抓住产业红利机会，坐享市场爆发红利。随着钴价暴涨，邦普的估值也倍增，这也增加了CATL的估值水平。 CATL成功抓住产业红利主要有两方面原因：1）ATL是国内最早一批做锂电池的企业，对钴的需求量一直很大，经历2007年钴价疯涨，已经深刻认识到了钴的重要性；2）宁德时代重视市场研究，建立了强大市场研究团队，对市场变化有深刻理解，能够快速了解市场真实情况。对市场研究的重视的高度，远远超越了同行对产业发展规律的认识，这是CATL数次能够在市场调整前抢占先机提供了有利保障。 图表8 电解钴历史价格走势 数据来源：公开数据整理 除了通过收购邦普，对冲原材料涨价风险之外，宁德时代积极与国外钴矿巨头合作，锁定钴矿价格，通过委外加工，极大降低了采购成本。宁德时代在工厂选址时，同样考虑成本因素。宁德是曾毓群老家，用工成本大大低于一线城市。青海宁德地处西部，电力、用工成本大幅低于东部。这些战略选择保证了CATL成本优势。相比之下，其它选址一线城市的电池厂，如比亚迪、比克、沃特玛等，虽然产业配套好，但在用工成本上没有太多优势。 5）聚焦主业，产业协同发展 在发展战略方面，行业老大比亚迪采用的“大而全”重直化产业整合思路具有行业代表性。这种发展思路在特斯拉的身上依然留有痕迹。如图表9所示，比亚迪的电机、电池、电控都自己生产，甚至制造电池的设备、材料都要自己生产。幸运的是，国内仅此一家，能够把电池和电动车做的都非常不错。相比之下，CATL的发展思路与比亚迪恰恰相反，CATL专注于电池领域，非核心业务采取合作或者外包，例如，CATL早期和先导智能合作开发制造设备，和璞泰来、科达利等企业合作开发隔膜、负极等关键材料及制造设备。这种专注核心优势、与产业广泛协同的思路，吸收了苹果全球产业链外包的思想。CATL的快速成长背后，带动了一大批上市和非上市公司的快速成长，“宁德产业链“促进了中国动力电池行业的整体的良性发展，也成为目前二级市场资本追逐的对象。 图表9 主要电池企业产业链拓展情况 资料来源：玖牛投资 6）对标国际，产品市场化 中国早期动力电池产业由政府主导，新能源客车是政府高额补贴的主要对象。在补贴诱导下，2014-2017年锂电产业呈现了野蛮式增长，由于产业发展不均衡，供应链效率较低，为此，部分企业采取联盟模式，沃特玛就是典型代表。沃特玛在2015年采取联盟模式，吸引了100多家主要供应商，包括电池材料、三电、整车完整产业链。沃特玛与这些企业捆绑式合作，形成合力，在全国多地实现了快速扩张，目前在全国开辟了10多个新能源产业园。通过投资换订单的模式，获得了政府大量订单。政府订单在饱和之后，新能源客车下游需求增长放缓，沃特玛业务急剧下降，由于存在大量的关联交易和补贴资金拖延问题，旗下运营企业（新沃运力、民富沃能）运营状况堪忧，目前已经面临资金流断裂风险。 图表10 宁德时代客户情况 资料来源：宁德时代招股书 CATL放弃与了政府资源捆绑发展道路，创业之初，CATL便将产品运营定位在市场化、国际化道路。早期与供应商合作，开发材料和设备，但材料和市场设备市场逐步成熟之后，CATL已经积极开拓第二、第三供应商，通过优秀的供应商保证良好的产品质量。同样在下游客户方面，CATL也没有通过投资换市场的策略，在全国各地兴建产业园。早期与宇通合作较深，随着新能源乘用车市场逐步放量，CATL快速从磷酸铁锂电池产品切换到三元电池产品上来，逐步摆脱了对宇通依赖。图表10所示，郑州宇通和厦门金龙为主要生产客车，2015年这两家企业需求占据宁德62%市场份额，到2017年业务更加多元化，郑州宇通和厦门金龙份额将至27%，乘用车市场全面开发，对前五客户依赖大幅降低。图表11可见，目前CATL从磷酸铁锂到三元实现产品多元化，实现了客车、乘用车、货车全覆盖。相比之下，比亚迪在电池技术路线转型方面明显落后于CATL，当CATL大规模切换到三元电池时，比亚迪才刚刚开始验证产品，错失三元市场爆发红利。 图表11 宁德时代客户情况
资料来源：宁德时代官网 小结：本部分从技术、时机、产品、文化、创新、战略六个维度分析了CATL成为“独角兽”企业的原因。在产业不同发展阶段，六个能力各有侧重，但那些有望成为科技“独角兽”的创业企业六个能力必须同时具备，缺一不可。在TTPICS六个要素中，笔者认为时机、战略这两个能力更为基础。这意味着，除了抵制补贴、规模、政府资源的诱惑，创始人或管理团队对行业深刻的理解和前瞻性预判能力的战略能力，决定企业成败。 三、如何抢占比亚迪龙头地位 比亚迪2014、2015年动力电池及新能源汽车业务全国居首。比亚迪借助爆款插电混合动力车型秦、快速崛起。同时绑定深圳政府，大力推广新能源客车，使比亚迪成为2014-2015动力电池No.1企业。但图表13表明，在经历2016-2017年快速发展，比亚迪在动力电池领域的No.1地位已经被CATL取代。 图表12 中国动力电池竞争格局变化
资料来源：高工锂电、玖牛投资 我们通过深入分析比亚迪和宁德时代竞争策略，从中发现宁德时代成功相关策略。如下表为CATL和比亚迪竞争策略差异。 图表13 CATL与比亚迪竞争环境及竞争策略分析
资料来源：玖牛投资 CATL做对了什么? 技术创新型产品的营销圣经《跨越鸿沟》指出：“在技术采用生命周期中，早期技术采用者和市场大众采用者之间存在一条深不可测的鸿沟，大多具有颠覆性技术的产品都死在了市场爆发之前的鸿沟内。”CATL则是准确把握了新能源汽车产业变迁关键节点，通过准确匹配产品和客户，实现了产品销售从小众市场跨越到大众市场的鸿沟。原因如下： 1)、在行业市场需求爆发拐点前踩点入场，成功避免了行业发展初期资源消耗和现金流断裂风险。CATL直到2011年才开始加大对动力电池研发投入，抢在市场成熟之前入场，保证了研发投入的高效性，也避免了产品销售不畅产生的资金断裂风险，前述分析过的力神和比克就是早期研发投入过多造成经营困难的例子。 2）二次创业，准备充分，厚积薄发，技术、研发、制造管理体系一应俱全，没有短板。早期ATL管理体系使CATL大受裨益，同时注重技术和研发，使得CATL在行业爆发时做好充分准备。 3）行业经验丰富，反应迅速，专注制造，做到了在市场需求转变时快速调整产品。CATL在市场需求转换前已经做好了相关技术和产品储备，在三元电池快速增长时，实现快速切换，迅速抢占市场。 4）准确把握市场变化，控制产品成本。CATL深刻理解产业发展规律，积极布局关键材料，控制成本波动风险，提高了产品竞争力。 5）目标明确，未雨绸缪，前瞻性市场化技术与产品布局，分享中国新能源汽车政策红利，同时积极与国际客户互动，开拓国际市场，准备下一代产品与技术。 6）市场研究独树一帜，确保快速应对市场变化。除了技术研究，CATL极度重视对产业发展、技术变迁、市场动态的宏观、前瞻性研究，这保证了战略执行的快、准、稳。 比亚迪做错了什么？ 《创新者的窘境》中龙头企业失败的案例对本文研究具有借鉴意义。比亚迪满足于自己打造的磷酸铁锂产品阶段的行业运行逻辑，在磷酸铁锂电池的价值网络体系内，忽视了对非连续性创新产品三元电池产品研发的重视。《非连续性创新》中也讨论大企业多数会犯这种错误。事实上，作为上市公司，为满足市场投资者对公司利润持续增长的要求，在磷酸铁锂产品还能够满足市场主流客户的需求和有较高利润的时候，没有理由放弃现有市场，进而忽略了下一阶段动力电池要求变化，让不同技术路线的新创新者乘机占领市场，拱手让出市场份额。 1）技术路线判断失误 技术路线的判断失误，是管理者短视，也是大公司船大难调头的事实！比亚迪的营销、资源投向、组织管理基于企业所理解的磷酸铁锂市场运行逻辑。而新的技术路线，如三元电池，无论市场运行逻辑、客户价值体系、内部的资源投向还是思考框架都是另外的体系。由于大企业的路径依赖，管理层级复杂，较难在短间内对市场快速调整，享受了政府补贴红利，却错过了市场品类转移带来的市场红利。 2）垂直化内部发展，失去参与市场化竞争带来的产品创新能力 在行业发展早期，由于产业链不成熟，市场配套设施不完善，企业无法在市场采购到有质量保证配件，大企业只能自己生产，如日本新能源汽车早期发展阶段，丰田、尼桑均采用自行生产的路径。但在产业链发展到成熟阶段，自行生产将失去成本和创新优势，如日本尼桑的电池企业从就盈利走向亏损就是在这种情况下发生的，参考《金沙江资本接盘，AESC真是个宝？》。尼桑不得不出售AESC，外部采购动力电池。 作者认为，比亚迪过去的垂直发展是产业发展阶段的必然，并没有错，产业发展太快，动力电池事业部分拆的时机过晚。不过，像比亚迪这类有“断臂求生”勇气的大企业并不多见，柯达、诺基亚、摩托罗拉的失败是最好的鉴证。 小结：根据TTPCIS模型，比亚迪在时机和战略两方面均出现明显失误，2017年是比亚迪大考之年，四块业务全部出现颓势，电池被赶超、电子代工业务下滑、燃油车处在低谷、电动车客车饱和、轻轨业务放缓。尽管如此，作为中国新能源汽车的先导企业，比亚迪在动力电池技术研究积累和汽车制造方面的实力都不容小觑，动力电池事业部独立分拆上市后，仍然有机会反扑，重新夺回昔日龙头地位。笔者认为，比亚迪反扑成功的条件是正确储备了下一代电池技术、产品对外开放，市场化运营，扩大市场份额，并且能够在国际市场上获得竞争地位，这需要在技术、时机、产品、文化、创新和战略六个方面同时做出正确调整。 |
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