2020年4月28日，国际信用评级机构穆迪将中国房地产业展望为“负面”，是5年内首次下调。同时，多家房企信用评级被国际评级机构下调的消息也在各大媒体传播，看上去似乎形势很不乐观。众所周知，目前国内外融资环境相对严峻，国际信用评级作为房企发行海外债的资质凭证，备受房企和投资者重视和关注，因为高信用评级意味着低融资难度和低融资成本。
本文从国际视角出发，以惠誉国际为主，穆迪为辅，梳理EH50房企在2019年至2020年5月12日期间的信用评级及调整情况，旨在总结提炼出国际评级机构在调整房企信用评级时所考察的关键因素，同时我们发现，被下调的房企占少数，多数房企仍然维持原有评级。
一、国际评级更为保守，规模房企认可度高
从国际信用评级的角度来看，国际评级机构对房企信用级别的认定更为严格，国内信用机构多给予房企最高信用等级AAA的评级（详见《中小房企注定与评级上调无缘吗？》），而从国际信用评级结果来看，房企的信用等级比较分散，并不集中于相对较高的等级。
具体从惠誉国际的评级结果来看，33家样本房企中，获得投资级评级的房企占比36%，最高信用评级达到A-，是中国海外发展，源于中国海外发展强劲业务表现，稳健的投资和财务状况等优势。除此之外，碧桂园、万科、保利发展、世茂集团等11家房企获得BBB级评级。剩余64%的房企评级均被认定为投机级，其中占比最高的评级是BB-，分别为华夏幸福、富力地产、合景泰富等8家房企。
而穆迪对房企的评级更为谨慎，41家样本房企中，最高信用评级达到Baa级，相当于惠誉评级的BBB级，分别为万科、保利发展、中国海外发展等8家房企，即获得投资级评级的房企占比20%。剩余80%的房企被认定为投机级，其中占比最高的评级是B1，相当于惠誉评级的B+，比惠誉评级低一个级别。最低信用评级为Caa1，同样比惠誉评级低一个级别。
分梯队来看，TOP10房企的信用评级普遍偏高，信用评级为投资级的房企占比为67%，而信用评级为投机级的房企仅占33%。TOP11-76房企的信用评级主要分布在BB级区间，即信用评级为投资级的房企占比为46%。投资级在两个梯队均有分布，一定程度上说明规模不是国际评级机构对房企评级时的唯一标准，但从TOP10房企的信用评级总体较高的结果来看，规模房企往往更受评级机构的认可。
二、高评级房企的境外融资成本相对更低
一般情况下，国际信用评级情况更多的是对房企发行海外债产生影响，包括发行规模和票面利率均会受到影响。信用评级越高，国外投资者的认可度越高，有助于降低发行海外债的难度以及票面利率。
回顾2019年一整年的融资环境，从5月银监会发23号文要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资开始，国内融资环境不断收紧，6月和7月海外债连续上涨，同比分别增加382.2%和87.2%，平均融资成本也随之上行。7月中旬要求房企发行海外债只能用于置换一年内到期的中长期境外债务，随后海外债的融资热情不断消退，平均融资成本总体较上半年偏高。在房企资金面承压，以及境外融资成本上行的环境下，较高国际信用评级对降低融资成本至关重要。从亿翰监测的68家房企2019年发信海外债的情况来看，大部分信用评级较高的房企，其海外债的发行利率相对较低。因此，房企需要通过提升销售业绩、改善现金流、降低财务杠杆、科学投资布局等途径，获得国际评级机构的认可，以降低境外发债成本。
三、国际信用评级上调居多，考虑财务状况和土储等多重因素
在亿翰监测的样本中，惠誉国际上调阳光城、正荣地产、融信中国等7家房企的信用评级，其中新城控股和首开股份是评级展望上调，其他房企均是评级上调。穆迪上调世茂集团、龙湖集团、中国奥园等9家房企的信用评级，其中新城控股、龙光地产、龙湖集团等5家房企是评级展望上调，认为这类企业评级有上调的可能性。值得一提的是，新城控股、阳光城、正荣地产、融信中国、龙光地产同时获得两家机构上调其评级。
图表：样本房企评级上调情况
注：2019年1月1日至2020年5月12日评级较上次变动情况
国际评级机构上调一家房企的评级会从杠杆率、财务结构、土地储备、盈利能力和规模等多种因素综合考虑，或者其中某一关键指标持续改善，也会获评级机构上调其评级。
阳光城——杠杆率大幅下降，财务状况持续改善
阳光城的杠杆率在2016年达到峰值，此后持续推进去杠杆工作，2019年净负债率由最高值256.8%大幅下降至138.2%，降杠杆工作取得明显的效果。现金短债比1.3，较2018年改善0.5，现金流管理能力提升。另外，阳光城的目前拿地力度适中，2019年新增土地储备1268.7万平方米，投销比74.0%，较2018年的105.2%明显放缓，放缓拿地更有利于杠杆率调整到合理的水平。
龙光地产——土储丰厚，足够未来5年发展
土地储备是房企发展的基石，而土地投资也是房企最主要的开支，土储丰厚不仅是业绩增长的保障，同时还可以影响到房企的投资策略，土储丰厚的房企在选择拿地节奏上具有更大的空间，即在资金不够充裕的时候，不用过分加杠杆补充土储，能够在土地投资和现金流之间寻求一种平衡。另外，土储的多寡与质量也关系到杠杆率与盈利情况，因此土地储备是一家房企良性运行系统的基础。龙光地产的土地储备一直比较充裕，截止2019年末，龙光地产的土地储备总量3667万平方米，存续比5.3年，足够未来5年发展所需。
同理，评级机构下调房企评级也是评估上述评级上调考虑的多种因素，以首创置业为例，2015年以来，首创置业的净负债率一直维持在EH50房企平均净负债率100.4%以上，而且2017年开始净负债率总体呈现上升趋势，2019年净负债率156.3%，较2018年改善12.3个百分点，下降的幅度较小。另外2019年新增土地储备778.9万平方米，投销比达到2.5倍，与2018年1.3倍相比，明显加大投资力度，维持杠杆率水平继续下行趋势存在一定的不确定性。此外，首创置业评级下调还受到其母公司首创集团独立信用状况由bb+恶化到bb的影响，强大的集团背景既能为房企评级加持，同样也能产生负面影响。
图表：典型房企主体信用评级汇总
数据来源：惠誉国际官网、穆迪投资公司官网、企业年报、亿翰智库；企业选取EH50房企
亿翰百科
惠誉、穆迪
惠誉和穆迪信用等级划分大同小异（详见附表1-3）。长期信用评级均可分为投资级和投机级，其中，惠誉投资级包括AAA、AA、A和BBB，投机级包括BB、B、CCC、CC、C、RD和D。穆迪投资级包括 Aaa、Aa、A和Baa，投机级包括Ba、B、Caa、Ca和C。投资级主体及债券一般被认为信用级别较高、违约风险较小。
表：惠誉和穆迪评级分类
附表1：穆迪评级分类明细
附表2：惠誉评级分类明细
附表3：惠誉与穆迪评级符号对比
