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近期，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）在人民银行的指导下，依托广大市场成员，积极研究推动资产证券化产品创新发展，在现行资产支持票据（ABN）规则体系下，研究推出资产支持类融资直达创新产品——资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP），即传统ABN产品的短期限、滚动发行版本，这既是顺应政策导向的主动作为，也是提升银行间市场服务实体经济能力的实践需要。目前首批5单试点项目成功落地。 ABCP就是票据资产证券化吗？—资产支持商业票据解析 文 / 岳读债市 周岳 2016-12-04 目录 二、资产支持商业票据交易结构 三、ABCP和普通ABS有何不同？ 四、ABCP就是票据资产证券化吗？  一、资产支持商业票据概述 01 商业票据与资产支持商业票据 商业票据（commercial paper，CP）是最古老的货币市场工具之一，最早出现于18世纪的美国，通常是由金融公司或者某些信用较高的企业开出的短期、无担保的票据，期限一般在1-270天之间。美国商业票据一般以短期融资为目的，直接向货币市场发行，通常具有成本较低、融资迅速等特点。 根据商业票据交易结构及其是否含有增信措施，美国商业票据可分为普通商业票据（Commercial Paper）、资产支持商业票据（Asset-backed Commercial Paper，ABCP）以及信用支持商业票据（Credit-supported Commercial Paper）三类。其中，普通商业票据、信用支持商业票据的结构分别与信用债券和担保债券相同，而资产支持商业票据则利用资产证券化技术进行信用增进。 在中国银行间市场发行的企业短期融资券，其发行方式和功能都与美国货币市场上普通商业票据相似。短期融资券是具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券以为企业实现短期融资为目的，期限最长不超过365天。 （2）商业票据和商业汇票 商业票据的出票人通常是经营良好、声誉较高的公司，其发行目的是为了筹集短期资金或者弥补短期资金缺口。 商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。商业汇票分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票由银行以外的付款人承兑（付款人为承兑人），银行承兑汇票由银行承兑。银行承兑汇票的发行通常以商品交易为基础，付款期限最长不得超过6个月。商业承兑汇票与银行承兑汇票最大的区别则在于其承兑人是信誉卓越的企业，但使用范围相对有限。 02 什么是资产支持商业票据（ABCP）？ 20世纪80年代后期，美国商业票据市场违约事件日益增多，而证券化市场的日益繁荣。在这种双重推动之下，ABCP作为一种新的融资工具，因其高信用和低违约率的特点，成为资本市场中投资者亲睐的新品种。 （1）ABCP的概念 资产支持商业票据（asset-backed commercial paper，ABCP）通常是大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构以这些资产作为支持基础发行的商业票据。 （2）ABCP的基础资产 ABCP常见的基础资产类型有应收账款、汽车贷款、消费者贷款、信用卡应收账款、分期付款、设备融资租赁以及住宅抵押贷款等。其中应收账款和信用卡应收账款这类资产现金流的回收比较有规律，容易预测，风险较低，因而最为常见。 2014年底，美国发行在外的ABCP余额共2500亿美元，其基础资产中汽车贷款、贸易应收账款和信用卡应收账款所占比重达到30%、25%和7%；其他类型基础资产占比都不超过5%。 03 ABCP产品分类 随着资产支持商业票据市场的日益繁荣，一些新的投资工具也层出不穷，如贷款支持项目（loan backed programs）、证券套利项目（securities arbitrage programs）、结构性投资工具（structured investment vehicles，SIVs）等。 （1）单一出售方和多出售方 单一出售方（Single-seller）项目中，ABCP的所有基础资产均来自同一个资产出售方。其资产池通常只由一种基础资产组成，分散程度较低，资产池的增信措施也仅限于资产池级别的信用增强（超额抵押over collateralization）。市场的占有率也相对较小，在欧洲市场上仅占20%左右的份额，在美国的市场中所占的比例则不足10%。 多出售方（Multi-seller）项目中用于融资的基础资产来自于多个资产出售方。这种多出售方的资产支持商业票据结构安排，使得发起人具有一定的灵活性，能够从不同的出售方手中购买大量不同的资产，进而根据资产的信用质量和特征组成不同的资产池来支持票据的发行，而出售方也可以将不同类型的资产进行出售，甚至不同国家或区域的资产也可以融合在一起组成基础资产池。在这种结构中，资产池的分散化程度较高，基础资产的种类多样。 （2）全额支持和部分支持 从ABCP的信用支持和流动性支持的角度看。ABCP可以分为全额支持（Fully Supported）和部分支持（Partially Supported）。全额支持情况下，担保人必须同时吸收信用风险与流动性风险，无论ABCP的基础资产的表现如何，投资者均可得到由信用支持方提供的现金流，缺点是成本太高。部分支持情况下ABCP的信用支持方仅支付不超过一定比例的损失。 二、资产支持商业票据交易结构 01 ABCP的交易结构 在ABCP的交易结构中，发起人（资产出售方）将基础资产转让给受托人，受托人通过发行商业票据募集资金以购买这些资产。为保证项目及时、足额的偿付ABCP的现金流，流动性支持方和信用增级机构会为项目提供信用增强；而承销商和账户管理人等则会为ABCP的发行提供一揽子服务。 02 ABCP的参与者 债务人是指贷款或收益权等基础资产原始权益人的债务人。资产支持商业票据主要是发起人用既有的或者新发放的债权作为基础资产去发行商业票据进行融资，通常涉及对债务人的通知、债务人抵消权和抗辩权的保护等问题。 （2）发起人（Originator／sponsor） 发起人指的是出售资产用于证券化的主体，即资金的需求方。发起人既可以是资产的原始权益人（Originator），如应收账款所有人、贷款银行、租赁公司；也可以是从原始权益人处购买应收账款汇集成资产池，并再次出售的人（Sponsor），如投资银行。发起人将所拥有的能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构（如特殊目的载体），以换取短期的资金。 （3）发行人和特殊目的载体（SPV） 这是ABCP中的一种结构安排，因资产证券化而成立，主要目的是达到破产隔离的效果，并为所发行的商业票据提供流动性支持。以应收账款支持商业票据为例，SPV/SPE从一个或多个企业购买应收账款，并以这些应收款组成的资产池为支持，在市场上发行商业票据来筹集资金。设立SPV/SPE的机构一般是发起人，但其所有权则是由第三方所有，以达到隔离风险的目的。 （4）承销商（Placement Agent） 承销商作为给 ABCP的发行提供承销服务并承担余额包销责任的金融机构，主要的权利和义务有：收取承销费用；组建承销团，询价并确定发行利率（价格）区间；组织簿记建档，确定配售额度，并承担余额包销责任；协助发行人进行信息披露、投资者利益代表等工作。 （5）账户管理人（Account Keeper） 通常是由安排方或发起方来担任。作为账户管理人，主要的权利和义务有：管理与基础资产收益款项及资产支持票据偿债资金有关的资产收益归集账户和偿债资金专用账户。通过这些服务收取一定的手续费收入，例如信用增级费、流动性支持费，以及因提供给ABCP项目的服务而收取的项目管理费等等。 （6）信用增级机构（Credit Enhancer） 与资产支持证券主要依靠内部增级机制不同，ABCP更多使用的是外部增级方式，因此信用增级机构会给特定的资产池以及整个项目提供流动性支持和信用增级。这些增级措施对那些向市场公开发行的商业票据而言是非常必要的，如果这些票据想要获得高投资级别，信用增级更是最基本的手段。较高信用质量的资产可能只需要部分的支持来获得满意的票据级别，而较低质量的资产则需要全额的支持。 （7）流动性支持方（Liquidity support） 由于用作票据发行支持的基础资产与票据的期限之间存在一定的不匹配，因此在ABCP的结构安排中，流动性支持非常重要。一般情况下，发起银行或者独立的第三方，会为特定的资产池以及整个项目提供流动性支持。这些备选的流动性支持能够确保商业票据在特定的情况下得到及时偿付。 （8）投资者（Investor） 从发达市场的成熟经验看，商业票据的投资者通常是一些机构投资者，例如养老基金、货币市场共同基金、银行信托部门、外资银行以及投资公司等等。 （9）其他中介机构（Intermediary Agent） 其他中介机构包括审计机构、律师事务所、评级机构、登记托管机构等为ABCP发行进行专业服务的机构。 03 ABCP的增信措施 特定交易信用增级的措施只用于支持某特定出售人所出售的资产组合，而不能用于支持项目中其他出售人的资产组合。而项目范围的信用增级可以用于支持项目中所有的资产，不论这些资产是哪一个出售人所出售的。 此外，流动性支持通常并不用于支持因资产违约而产生的信用风险问题，因此，流动性支持的使用有一定的限制。例如，有一些证券化的案例必须等到信用支持用尽后，才可以动用流动性支持；另一种方式则是规定流动性支持只能用于合格资产（无任何迹象将会发生违约的资产）。 三、ABCP和普通ABS有何不同？ 01 ABCP的产品定位及特点（来源：NAFMII） 02 ABCP与普通ABS的对比 （1）融资方式 普通的ABS的发行通常是一次性操作，而资产支持商业票据是循环发行，这样进入证券化程序后可以循环融资。因为拥有大量应收款项的企业，其应收款往往是不断发生的。这类企业可以不断利用这种方式进行滚动融资，以偿还到期的资产支持商业票据。 （2）发行期限 这是资产支持商业票据与其他资产证券化产品最显著的区别。普通的ABS产品期限多长于1年；而ABCP为货币市场产品，期限通常短于1年（美国通常短于270天）。 （3）基础资产 ABS结构通常只有同一种类的基础资产（住房贷款、应收账款、保理资产等）作支持。ABCP分为单一出售方和多出售方结构，单一出售方结构的ABCP资产池由单一种类的基础资产构成，而多出售方结构的ABCP资产池则可以由多种类型的基础资产组成，分散化程度较高。 （4）信息披露 普通的ABS产品的信息披露较完全，基础资产的数量、规模、信用质量、期限、现金流等信息以及基础资产的相关统计信息均会详细披露。ABCP则通常不披露这些信息，甚至基础资产的数量、资产组成等信息也不披露。 （5）增信措施 ABCP通常有资产池增信和整个项目增信两个层次的信用增级，并且通过项目的滚动式融资偿还到期ABCP的现金流。当资产池的现金流不能够完全偿付ABCP的到期本金和利息时，整个项目的信用支持方和流动性支持方会提供现金补偿。 而ABS产品的增信措施通常采用内部增信（优先级／次级结构和超额抵押等）和外部增信，但却不像ABCP中由两个层次的外部增信措施。 （6）融资成本 ABS通常发行的时间较长，发行过程比较复杂，成本较高； ABCP发行时间相对较短，加之多采取循环发行的方式，程序较为简单；且通过采用信用增级以及流动性资金支持等多种结构安排，能大幅度降低票据的信用风险，使原始票据级别达到更高的水平，从而以较低的利率发行，成本较低。 （7）到期日 ABCP没有预期到期日或者法定到期日的概念。在ABS结构中，如果贷款被提前偿还，还款利率低于原始预期利率，或者贷款延时偿还，还款利率高于原始预期利率，投资者只能等到法定到期日才得到偿付，而不能在预期到期日得到偿付。在ABCP中则只有一个到期日。 03 案例介绍——中集集团 在该交易中，中集集团将部分应收账款组合成一个资金池，委托标准普尔和穆迪对资金池进行评级，得到了A1+（标准普尔指标）和P1（穆迪指标）的信用评级（这是短期融资信用最高的级别）。凭借较高的评级，这部分应收账款得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO 建立的大资金池，由 TAPCO 公司在海外向投资者发行了8000万美元的商业票据，在获得资金后，再支付给中集集团。 通过两周时间，中集集团就获得了本来 138 天才能收回的现金，而荷兰银行也在这项业务中获得了200多万美元的收入。同时，应收账款从资产负债表中被撇除，以中集1998年10月底数据测算，在发行8000万美元商业票据后，中集的资产负债率从原来的57.7%下降到50.7%，中集集团达到降低负债率的目的，同时也获得了低成本的资金。  四、ABCP就是票据资产证券化吗？ 01 资产支持商业票据不等于票据的资产证券化 02 贸易金融证券化的发展方向是资产支持商业票据 贸易金融的债务具有自偿性的特征，即债务是根据企业真实贸易背景和上下游客户资信实力，以企业销售收入或贸易所产生的确定的未来现金流作为直接还款来源，而不是完全依赖企业的综合现金流。此外，贸易金融业务一般周期短、流动性强，债权的回收时间通常少于180天，风险暴露期限也较短。 因此，以贸易金融相关的应收账款、商业汇票、保理资产、福费廷资产等，都可以作为资产证券化的基础资产，运用资产支持商业票据的技术来进行融资。 市场发行的华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划和博时资本-平安银行橙鑫橙e资产支持专项计划分别以票据资产收益权和电票结算方式下的贸易及租赁应收账款债权作为基础资产，是贸易金融领域资产证券化的重要尝试。 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