【原】基小律观点 | 证监会资管细则中私募基金管理人最关心的五个问题——资管新规细则系列解读(五)

基小律 2020-06-03

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基小律说：

2018年10月22日晚，证监会正式颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（合称“《资管细则》”），资管新规后时代的资产管理业务又一重要版图就此构建完成。

国浩基小律团队的合伙人周蒙俊律师第一时间对《资管细则》进行解读，通过本文您将了解到《资管细则》是否适用于私募基金；《资管细则》颁布后，资产管理计划是否可投资于私募基金；《资管细则》颁布后，资产管理计划是否可以聘请私募基金管理人作为投资顾问；是否可以发行分级私募证券投资基金；《资管细则》对私募基金的其他影响等私募基金管理人最关心的几个问题。

同时，基小律团队后续仍将通过资管新规细则系列解读的方式，把我们对《资管细则》的观点和剖析进一步呈现于各位，敬请期待。快来和基小律一起学习吧~

导言

2018年10月22日，中国证券监督管理委员会（“证监会”）正式颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（“《业务管理办法》”）和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（“《运作管理规定》”），《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）后时代的资产管理业务又一重要版图就此构建完成。

虽颁布不久，但我们已接到不少私募基金管理人就《业务管理办法》和《运作管理规定》（合称“《资管细则》”）对私募基金的影响而提出的咨询。为此，我们拟通过本文对目前较为集中的若干问题做简要分析如下。

一、《资管细则》是否适用于私募基金？

根据《业务管理办法》第二条，我们认为，《资管细则》的适用范围可做如下归纳：

1、从机构角度，《资管细则》适用于全部证券期货经营机构，也即证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。结合监管部门披露的相关信息，就证券公司和基金管理公司而言，前述子公司应包括其从事特定资产管理业务的子公司和私募基金管理业务的子公司。另一方面，《业务管理办法》和《运作管理规定》均强调，证券期货经营机构设立特定目的公司或者合伙企业从事私募资产管理业务的，也应一并适用。

2、从产品角度，《资管细则》适用于资产证券化业务以外证券期货经营机构所从事的几乎全部资产管理业务。但根据《证监会相关部门负责人就<证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法>及其配套规则答记者问》（“《答记者问》”），考虑到证监会对于证券期货经营机构开展合格境内机构投资者境外证券投资管理业务（“QDII业务”）已有专门规定，《资管细则》的实施不对现有QDII业务模式产生影响。

可见，《资管细则》直接适用对象是证券期货经营机构及其所管理的资产管理产品。尽管《资管细则》提及的证券期货经营机构包括“基金管理公司”，但一般理解该“基金管理公司”系指公募证券投资基金管理公司。因此，除证券公司和基金管理公司开展私募基金管理业务的子公司外，其他私募基金管理人及其所管理的私募基金显然不属于《资管细则》的直接规范的对象。另一方面，不同于《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“《八条底线》”），《资管细则》中亦未出现私募基金须参照适用的相关条款。

鉴于此，我们认为，就现阶段的私募基金而言，虽然其理论上应完整适用于《资管新规》（具体分析详见《<资管新规>十四项要点，私募基金受到重大影响》一文（点击链接可以直接阅读原文）），但并不受本次证监会《资管细则》的调整。

二、《资管细则》颁布后，资产管理计划是否可投资于私募基金？

《业务管理办法》第三十七条对资产管理计划可投资的资产进行了列举，而《运作管理规定》第十七条等又对此作了相应补充。根据相关条款，我们对《资管细则》后资产管理计划的投资范围做简要列示如下：

我们注意到，《业务管理办法》所列示的非标准化资产中包括了“其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品”一项。结合《资管新规》中关于“私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”的规定，我们认为，除期货公司及其子公司发行的资产管理计划外，其他资产管理计划投资于私募基金应不存在障碍。这一点与不久前正式颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》中禁止商业银行理财产品投资于一般私募基金的限制形成鲜明对比（但《商业银行理财子公司管理办法》正式颁布后可能放开商业银行理财子公司发行的理财产品投资于私募基金）。

尽管投资范围没有疑义，但《业务管理办法》第三十六条规定，证券期货经营机构设立集合资产管理计划进行投资，除中国证监会另有规定外，应当采用资产组合的方式。就该规定，《运作管理规定》第十五条进一步解释为，一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%；同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。从征求意见稿的“双20”到正式稿的“双25”，且例外的规则也由封闭式集合资产管理计划中单个专业投资者的3000万投资门槛降低到1000万，但要求虽有降低，集合资产管理计划组合投资原则的确立已成事实。我们应注意到，除中基协新近开放登记的资产配置类私募基金管理人外，投资组合的要求是首次被监管部门整体纳入资产管理产品的标准和非标投资中。这也直接导致了资产管理计划投资于私募基金的难度将大大高于信托计划等其他类型的资产管理产品，资产管理计划与私募基金的合作之路将注定不再平坦。

三、《资管细则》颁布后，资产管理计划是否可以聘请私募基金管理人作为投资顾问

《业务管理办法》第十六条规定，证券期货经营机构从事私募资产管理业务，可以聘请符合中国证监会规定条件并接受国务院金融监督管理机构监管的机构为其提供投资顾问服务。而对投资顾问的范围，《运作管理规定》又做了进一步的明确，即除证券期货经营机构及符合条件的私募证券投资基金管理人之外，还在征求意见稿以及现行《八条底线》的基础上增加了“商业银行资产管理机构、保险资产管理机构以及中国证监会认可的其他金融机构”。对比同样新近颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》，各类金融机构平等准入的政策导向逐渐明确。

从私募基金管理人参与资产管理计划投资顾问业务的角度来看，本次《资管细则》仅对作为投资顾问的私募证券投资基金管理人的条件作出微调，但并未实际放宽。也即意味着目前除私募证券投资基金管理人外，其他各类型私募基金的管理人仍无缘成为资产管理计划的投资顾问。我们同时认为，本次《资管细则》亦实际未改变《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规定第2号》的规定，即对私募证券投资基金管理人而言，其作为投资顾问提供投资建议服务的范围也应限于投资于标准化资产的资产管理计划。

基于此，我们对资产管理计划投资顾问的准入情况进一步总结如下：

四、是否可以发行分级私募证券投资基金?

需要说明的是，分级私募证券投资基金的发行在理论上并未被禁止。但众所周知，《八条底线》及《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号》（“《备案规范3号》”）对分级资产管理计划提出了“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的大原则。结合监管意见，前述原则下的分级资产管理计划应确保优先级投资者与劣后级投资者在计划产生收益时共享收益，在计划产生亏损时共担亏损，且要求合理约定享受收益和承担亏损的比例。该等同亏同盈的原则与分级产品的设计初衷不符，行业内始终无法设计出同时符合该原则与市场需求的产品。因私募证券投资基金须参照适用《八条底线》和《备案规范3号》，故分级私募证券投资基金在市场上也已难觅踪迹。

我们注意到，本次《业务管理办法》第二十二条规定，封闭式集合资产管理计划可以根据风险收益特征对份额进行分级。同级份额享有同等权益、承担同等风险。分级资产管理计划优先级与劣后级的比例应当符合法律、行政法规和中国证监会的规定。从该规定本身来看，除延续《资管新规》的规定允许封闭式资产管理计划进行份额分级并适用相应的杠杆比例外，仅要求分级产品的同级份额享有同等权益、承担同等风险，并未提及《八条底线》中关于分级资产管理计划同亏同盈的基本原则，前述原则在《资管细则》下似已有所松动。当然，鉴于《八条底线》并未在本次《资管细则》明确废止的法规之列，放开分级资产管理计划和私募证券投资基金是否为证监会本意仍有待进一步明确，其重要性也值得业界密切关注。

五、《资管细则》对私募基金还有什么其他影响?

如前文分析，私募基金并不受《资管细则》的调整，但并不意味着《资管细则》对私募基金的后续监管毫无参考意义。鉴于证监会同为证券期货经营机构资产管理业务和私募基金的监管机构，我们认为，《资管细则》中的部分规定代表了证监会对私募资产管理业务的整体监管导向，也存在被私募基金后续引用或借鉴的可能。

事实上，在《资管细则》征求意见稿发布后，其关于组合投资的要求就已经为私募资产配置基金的备案要求所参考。而《资管细则》关于资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权等规定也与私募基金目前的备案实践相差无几。从后续监管来看，《资管细则》中关于非标产品投资者的较高投资门槛要求、投资集中度要求以及非标资产的确权要求等诸多条款均可能为私募基金所借鉴并可能引起较大影响。

鉴于此，我们后续仍将通过资管新规细则系列解读的方式，把我们对《资管细则》的观点和剖析进一步呈现于各位，敬请期待。