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基小律说： 为便利上市公司募集资金，抗击疫情、恢复生产，证监会于2月14日出台再融资新规。仅仅不到一个月的时间，目前已有近百家上市公司修改或新披露了定增预案，大量公募基金积极参与，私募基金也正摩拳擦掌，为进入定增市场筹划与布局。本文是邹菁律师“再融资新规后，私募基金的机会”语音讲座的文字实录精简版的第三篇，为大家介绍一下再融资新规后，私募基金如何抓住上市公司定增的机遇。第一篇和第二篇分别为《再融资新规，需要了解这些知识》和《再融资新规，私募基金参与定增的四种模式及关注要点》（点击即可阅读）。 快来和基小律一起看看吧！ 作者：邹菁、夏斌斌 目录 一、了解中国资本市场当下发展趋势 二、把握本轮再融资新规对资金端的影响 三、把握资金市场供给方及各类金融产品的差异 四、充分发挥私募基金在非标业务中的优势 五、总结 2020年2月14日晚间，证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》（以下合称“再融资新规”），并自发布之日起施行。再融资新规确定了“锁价发行”机制、加大了发行价格折扣、缩短了锁定期并提高了发行对象数量限制等新原则，我们已在第一篇《再融资新规，需要了解这些基础知识》（点击即可阅读）进行了具体的介绍。自再融资新规发布后，市场情绪一片高涨。 回顾这些年，2015年是定增市场的高峰期，其融资总额高达1.9万亿元，但仅仅4年之后，定增市场的融资总额就降到了4000亿元，下滑比例近80%。根据相关机构统计，2010年至2019年的所有定增项目中，在4000点以下时的定增家数和融资总额明显高于4000点以上，3000点以下和3000点-4000点的定增项目家数分别为1771家和1932家，而4000-5000点时的定增项目家数则骤降至149家，5000-6000点时则只有19家，而目前股市正处于3000点的起点上，是定增项目启动的绝佳时机。 因此，结合市场背景以及本次再融资新规带来的政策红利，以及当前资本市场点位，当下正是布局时机。定增市场能否恢复到2015年1.9万亿元的融资规模或许尚且无法进行准确的预估，但定增市场在2019年的融资规模基础上大幅上升将值得期待。 目前的市场背景和政策红利为私募基金抓住此次定增市场的机遇提供了诸多便利条件，我们已在第二篇《再融资新规，私募基金参与定增的四种模式及关注要点》（点击即可阅读）对私募基金如何参与定增市场进行了具体的介绍，然而私募基金如何抓住再融资新规后的机遇将变成诸多私募基金从业人士关注的焦点。本文将主要对私募基金如何抓住此次新机遇进行简要分析，以供诸位参考。 私募基金抓住此次再融资新规所带来的市场机遇的前提是必须充分了解中国当前资本市场发展的趋势。 （一）再融资新规实施的政策背景——新《证券法》的实施 1. 全面实施注册制 2017年中国的再融资市场受到了过度限制，因为再融资抢占了中国资本市场非常高的份额，因此对于中小企业的上市融资产生了一些挤压的额度。但2020年3月1日新《证券法》开始实施后，首发IPO也已采用注册制，对于再融资则也没有必要再给予过多的限制，因此再融资新规实施的大背景是注册制的出台。注册制的施行赋予了企业更大的权利在市场上进行融资，加快其融资的效率，对于私募基金来讲，无疑是增加了参与到企业再融资过程当中的机会。 2. 更注重投资者保护 同时，新《证券法》也更加注重投资者的保护。新《证券法》的第八十八条、九十条、九十三条以及九十五条分别明确了投资者的分类，专业维权的投资者保护机构、先行赔付制度以及代表人诉讼制度等，通过专章的“投资者保护”章节设置，新《证券法》将对投资者的保护提高到了一个非常重要的地位，而且相比以前的《证券法》，新《证券法》增加了非常多的处罚条款，加大了处罚的力度，这些其实都是新《证券法》更加注重投资者保护的表现。 3. 资管产品适用证券法 最后，新《证券法》施行的另一个亮点即将资管产品也纳入到了监管范围当中，对于私募基金来讲，原则上也同样要适用于新《证券法》，即新《证券法》规定的上述诸多政策在后续实施的过程当中都会辐射到私募基金。 （二）证监会近期对于上市公司再融资的监管演进 实际上在新《证券法》颁布实施之前，证监会对上市公司再融资的监管已经开始在逐步放松了。 2018年中国证监会修订了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，放松了配套融资的使用；紧接着2019年10月18日，《上市公司重大资产重组办法》重新恢复，在以前借壳是不可以配套融资的，但从去年这个时点开始，借壳又可以进行配套融资了，私募基金的可想象空间又变大了不少；最后是2020年2月14日本次放宽再融资规定。以上综合来看，证监会近期对于再融资的监管趋势是一步一步放松，一直到新《证券法》实施，再融资新规的实施背景就显得更为宽松。 （三）债券实施注册制 债券在中国的资本市场上占了非常大的体量，其主要包含公司债和企业债，从2020年3月1日开始，发改委对其监管的企业债全面实施注册制，证监会也对其监管的公司债全面实施注册制，因此，可以清晰的看到中国当下的资本市场是在沿着注册制的趋势发展。在未来，对于企业、发行人以及融资方来讲，在资本市场上进行融资并不是一件难事，未来难的是应该如何进行募资？这将是对发行人最大的挑战。其实，中国的证券发行趋势和国外的证券发行趋势正在一步步靠拢接轨，即发行人可以更加容易的去发行，但是要能够募集到资金，募集到资金将是未来对于发行人来讲比较困难的事。资本市场上发行人是卖方，私募基金通常是买方，对私募基金来讲，在当前的政策背景下可以进行有选择的去挑选发行人，其实就是私募基金所面临的重大机遇，无论是在首发市场、再融资市场还是在债券市场，从角色来讲，私募基金的可选择机会和可选择范围都得到了增加，以上其实是私募基金目前所面临的机遇所处的一个政策宏观背景。 （一）创业板的定增机遇扩大 对于创业板来讲，原来的再融资规定是只有在定增资金用于收购兼并时才可以适用无需两年盈利的限制条件，但现在再融资新规删除了这一条款，即只要是定向增发都无需适用“两年盈利”的限制规定，因此，很多急需资金的上市公司很可能在选择募集资金的用途时将资金用途确定为补充流动资金或者归还贷款，因为相比其他并购重组、发行股份、或者购买资产等用途来讲，资金用途为“补充流动资金”或“归还贷款”的定增项目的效率往往比较高，其不需要寻找匹配的项目。所以在这样的情形下，定增项目的效率将会非常之高，频率也会非常之快。 募资的这个阶段上市公司需要什么样的钱呢？答案是上市公司需要很快就能到位的钱，存量的钱往往可以马上到位，谁的钱又是存量的钱？这里可以联想到公募基金和私募基金，公募基金是存量的钱，还有一些已经募资募集到位的私募基金的钱也是存量的钱，这些存量的钱可以匹配上述这些需求。因此，在可以匹配上述需求时，私募基金参与定增项目的可能性将大大地被提升。 （二）全部A股定增机遇的引流作用 对于全部A股来讲，本次再融资新规全部可以适用，由此带来的最大优势之一便在于它将原来倾向于投资处于Pre-IPO的C轮和D轮的资金引流到定增市场。这类资金以前投资收益空间主要来自于Pre-IPO，但Pre-IPO的等待期间其实是比较长的，准备期、申报期、发行等待期、锁定期、减持期等加起来，从Pre-IPO到退出，往往需要花费3年或4年的时间，但本轮的再融资只需要18个月解锁，因此，这前后的时间成本相差非常大，而且不存在上市的风险，这也意味着本次再融资新规的实施将直接引导市场上求稳、求短的资金走向定增市场。 （一）公募基金参与定增的限制规定 本轮很多公募基金都作为战略投资者参与了定向增发，其实以往也有很多类似案例。公募基金旗下有很多只公募基金的产品，因此可谓子弹充裕，投资时可由公募基金管理公司代为来进行投资，但要披露所代表的公募基金的具体名称。公募基金投资股票受到限制，例如《公开募集证券投资基金运作管理办法》所规定的双10%限制，即一只基金持有一家公司发行的证券，不能超过这个基金净资产的10%，同样的，一个基金管理人，其管理的所有的基金去投一家公司所发行的证券也不能超过这个证券的10%。除此之外，公募基金投资还要受到30%的限制，根据《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》的规定，同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划及公募基金合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30％。举例来讲，一家上市公司是20000股的股票，双10%的限制规定就意味着其只能够去投资20000股的10%，即2000股。如果20000万股股票当中30%是公众股，那其中的30%即6000股，6000股的30%即1800股，实际上它只能投这家上市公司的不到2000股。 因此对公募基金而言，上述持仓的投资限制使得它不能够过于集中到某一家上市公司，但对于私募基金而言，则不存在该类限制规定，可以仅持有一家上市公司的股票。 （二）资管产品参与定增的限制规定 对于资管产品来讲，资管产品既包括信托公司发行的信托产品、银行发行的理财产品等，也包括基金公司、期货公司以及证券公司及其旗下资产管理公司发行的资管产品。 首先是信托产品，本次再融资新规也提到了信托公司，信托公司可以进行投资，但是只能用自有资金来投资，也就意味着信托公司不能够发行信托产品来投资上市公司再融资，由此可见，证监会依旧没有放宽对于信托产品的限制，因为信托产品在穿透性上面仍然存在着一些不确定的因素。这并不是本次再融资新规给予的限制，以往的再融资规定也是如此。不仅仅再融资中，同样IPO首发中，信托产品目前还未被证监会允许进行投资，未来需要等待进一步的政策修订。所以，资金市场中一个非常大金融机构-信托公司，并不能够发行信托产品参与再融资的机会。 其次是资管产品。资管产品可以投资再融资，但是根据《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》的规定，资管产品对外投资受到双25%的限制，即一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25％；同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25％，所以这意味着资管产品需要同时找四家上市公司的定增项目才能够发行，否则只能寻找超过一千万元的投资者或者做单一的资管产品，才可以豁免这个规定。 总体而言，针对定增市场而言，公募基金资金丰裕、私募基金灵活配置，这两个主体是定增市场的核心力量。 （三）私募股权基金参与定增的关注要点 对私募基金来讲，无论是私募股权基金还是私募证券基金，都没有双10%的限制、30%的限制、以及双25%的限制，因此，这对私募基金来讲是大大的利好。同样，不管是股权基金还是证券基金，其实也看存量和增量。虽然在中基协的产品的类型当中把定向增发归类于私募股权基金，但是在很多的有限合伙协议(LPA)当中，可能不会把投资于上市公司的定向增发作为一个投资策略和可投资的范围。 所以，存量的私募股权基金，类似于像高瓴资本这样的投资于某个上市公司的定向增发，其可能会涉及到修改LPA、征求大部分投资者或所有投资者同意的一个过程。除此之外就是增量的私募股权基金，可能是配合某个重组项目来进行配套募集。在目前的定向增发项目当中，看到更多的是一些存量的私募股权基金，因为它是快钱，利用存量的资金来挖掘现有的一些上市公司定向增发机会。增量的私募股权基金可能会延后2到3个月的时间，因为有个募集期会延后。 （四）私募证券基金参与定增的关注要点 对于私募证券基金也同样如此，既没有双10%的限制、30%的限制、以及双25%的限制，而且较之私募股权基金在开放赎回角度更为灵活。根据我们查阅的相关案例，在整个上市公司定向增发中，由私募证券资金来参与上市公司定向增发的案例其实是比较少的，与私募股权基金相差是比较多的。主要的原因之一是中基协把定向增发的产品归类归类于私募股权基金，而不是私募证券基金，但这并不是否认了私募证券基金可以去投资上市公司的定向增发，因为上市的股票属于标准类资产，因此，理论上来讲两类基金产品都可以投资的。私募证券基金参与定向增发同样可能涉及证监会要求锁定期内不能进行份额变更的问题，因此基金合同需要注意与之匹配。 （一）并购重组是上市公司定增资金使用的主要用途 上市公司定向增发的资金用途主要包括三类，归还借款、补充流动性以及收购兼并，收购兼并实际上是上市公司资金使用最核心的一个用途，一般来讲，上市公司的定向增发在明确了资金用途之后不能改动，除非是进行股东大会决议，所以对于很多上市公司来讲，如果需要募资的资金量非常大，补充流动资金和归还借款可能并不能提供一个充分的理由，所以对于私募基金来讲，参与到上市公司并购重组，然后抓住上市公司并购重组当中产生的定向增发的机会，实际上相比公募基金来讲更加具有优势，因为不管是发行股份购买资产、还是借壳或者通过定向增发的方式来收购上市公司控股权的这一些非标准业务，都是非常需要投行和私募基金共同参与架构设计，这种场景下更加有利于私募基金在定增市场上抓住机会。 （二）与上市公司及其控股方共同设立私募基金 积极参与和上市公司及其控制方合作，共同设立私募基金，这是和上市公司进行合作的良好机会，通过共同孵化一些产业项目，进而收购某些产业链上下游的项目，发挥各自优势，也就可以通过这些合作顺其自然抓住更多的相关机会，包括并购重组和定向增发。 总体来讲，再融资新规会给整个市场注入相当大的活力。再融资新规的出台虽然有证券法修订的政策背景，但与我国本次的疫情也密切相关。如果新冠肺炎的疫情没有发生，再融资规定可能会放开，但不会放的如此之开，比如减持新规的适用问题，锁定期从36个月变成18个月的问题。所以笔者个人理解，这次再融资新规开放的窗口期到底会维持多久将无法预估，因为在中国，资本市场的政策往往都是随着股市、汇市、楼市等中国宏观经济情况的变化而变化的，所以对私募基金来讲，抓住现在的一个政策窗口期，抓住现在的政策红利期，积极的行动，将成为其能否在此次市场机遇中占据优势地位的关键。 基小律法律服务团队 特别声明 · 本文系基小律团队邹菁律师、夏斌斌律师原创。尊重原创，标明出处，严禁洗稿，侵权必究。 · 本文仅供一般性参考，不应视为特定事务的法律意见或依据。 |
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