 逆袭的动力，见证ROE的力量 题图 / 牡丹 作者 / 一石二鸟 标签 / 研究 在正文之前，恳请大家做两件事。由于公众号改变了推送规则，现在不是所有的订阅人都能在第一时间收到我们推送的文章。所以需要大家做两件事：第一，将“二鸟说”、“二鸟课堂”设“星标”；第二，如果您读完了全文，请在文章尾端右下角点一下“在看”。这样我们的文章会第一时间出现在您的订阅号列表之中，不会漏掉重要信息。 言归正传。近期，贵州茅台的市值是一个热门话题。截至6月3日，贵州茅台收于1399.30元，总市值达1.8万亿。目前，贵州茅台和工商银行已经平起平坐了，而且盘中还一度取而代之。 此时，我想到的是中国石油。贵州茅台2001年上市首日收盘，市值不足百亿。中国石油，2007年上市首日收盘，市值超7万亿，后者大约是前者的约840倍。到6月3日，中国石油收于4.34元，总市值已萎缩至不到8000亿。上市以来，一个是涨了20年，一个是跌了13年。 图：贵州茅台（深红）、中国石油(玫红）日K线走势图  来源：Choice，截至2020/5/12，下同 同样是国企，同样是行业龙头，一个被誉为“价值投资典范”，一个曾被誉为“亚洲最赚钱公司”。上市之后，股价却演绎着截然不同的命运。那么，决定两者命运的核心因素是什么？对于我们的投资有何启示呢？ 一、二十年河东，十三年河西 贵州茅台，主营业务是酱香型白酒的酿造和销售，即采购原料，按照工序酿酒，通过经销商、直营等渠道销售产品。全球独此一家，只能在贵州省茅台镇生产，属于关键资源垄断型企业，在白酒行业独占鳌头，产品极具稀缺性。 中国石油，业务遍布石油产业链上中下游，大致可分为勘探与生产（截止2019年占近7成）、炼油与化工、销售、天然气与管道等四大板块，属于行政垄断型龙头企业，为行业双寡头之一。 直观来看，两家企业在很多方面有相似之处，比如都是大型国企，经营历史长，具有垄断优势，有一定的周期性。但是资本市场这台称重机给出的评判结果却截然不同。 上市至今，贵州茅台市值增长180多倍，中国石油缩水90%。前者股价涨超270倍，后者下跌64%。前者股东数量增加一倍，后者股东减少67%。  二、复利的力量 我们认为可以先从资本市场中上市公司价值提升的动力来分析。主要包括两个方面，一个是内在价值，另一个是市场溢价率（可正、可负）。 1、内在价值的沉淀 内在价值，主要是指企业自身的价值创造能力，即企业投入资本进行生产经营，获取收入，扣除各种支出后，形成净利润，沉淀为企业价值。 从投入资本来看，贵州茅台主要的资本开支是技术改造、新酿酒车间建设，资本开支很少。中国石油每进行一次扩张，都要采购各种大型设备、铺设油气管道等，伴随着大量的资本开支，比如公司2019 年资本开支 高达2968 亿元（来源：中国石油股份研报）。 从获取收入来看，贵州茅台拥有较强的自主定价权，产品供不应求，获取收入能力强。中国石油在获取收入方面障碍重重，比如在占比超70%的勘探与生产业务方面，公司原油开采成本约为40到50美元/桶，而国际上部分国家的开采成本低于10美元/桶，自主定价权有限。而公司汽油、天然气等产品，事关民生，要背负一定的政策性亏损（可以申请国家补贴弥补一部分）。从结果来看，贵州茅台上市至今，从年赚16亿到年赚854亿，增幅达到50多倍，而中国石油仅增长2倍。 从各种成本、费用来看，贵州茅台也是更胜一筹，基本上不用消耗太多资金。2010年至今，贵州茅台的销售毛利率一直保持在90%以上。而中国石油的销售毛利率则从上市之初的42%一路下滑，2019年仅为20%。 整体来看，贵州茅台获取收入能力强，各项支出少，赚钱能力远超中国石油。在净利润上，贵州茅台上市至今，从3亿元提高到412亿元，增幅达到124倍。而且净利润率还在持续提高，在2019年达到48%。而中国石油在上市之后，净利润就呈下降趋势，从上市之初的1346亿，降至457亿元，缩水一半以上，净利润率降至2%。 从企业内在价值来讲，一个是不断创造价值，一个是不断消耗资本，因此贵州茅台每年的价值积累能力要远优于中国石油。  2、市场溢价率 上市公司市值的另一个提升动力是市场给予的，可以称为溢价率。溢价率就是交易品种当前市场价格比其内在价值高出了多少，如果溢价率是负值， 则表明当前市场价低于内在价值了。 这方面的考量主要是从定性角度来评价，一般有商业模式、护城河、龙头地位、核心竞争力、管理层等方面。 贵州茅台的商业模式简单，透明度很高，简单总结就是采购优质原料，严格执行产品工艺，保持产品的品质，通过稀缺性、国酒标签、营造品牌、渠道管理等方式不断构筑护城河，巩固龙头地位。 而中国石油的商业模式却非一般人所能理解。虽然业务横跨整个产业链，具备龙头地位具有规模效应、品牌效应，但在主流产品上却没有自主定价权。并且因为关系国计民生，政策性经营大于市场化经营。 管理层方面，这并不是这类国企发展的决定性因素。只要在发展方向上不犯错误，即使存在效率低下、机构臃肿等问题，也不会影响大局。就管理而言，贵州茅台可能会好一点，但不会强到哪里去。 从严格的定义上讲，贵州茅台（可选消费）和中国石油都有周期属性，和经济宏观环境相关性比较大。但是时过境迁，贵州茅台已逐渐摆脱周期束缚，从2020年这场疫情可以看出公司经营业绩和宏观经济相关性越来越小，反而是中国石油，因为经济波动导致油价下跌，经营业绩产生大幅波动。 随着A股市场的逐渐成熟，价值投资、长期投资理念逐步深入人心。贵州茅台因为在上述几个方面表现优秀，因而作为“核心资产”受到追捧，带来估值的提升，形成了较高的市场溢价率。相反中国石油则处于估值持续下行的状态。 图：贵州茅台、中国石油估值趋势  三、ROE的神奇 从内在价值的沉淀，和外在市场溢价率方面，贵州茅台都优于中国石油。因此在资本市场上，两者产生了截然相反的走势。而上述两个方面，都会聚焦在一个指标上，那就是ROE，即净资产收益率。 ROE，是净利润与平均股东权益的百分比，指标值越高，说明投资带来的收益越高。这个指标可以衡量企业在长期的过程中，不断创造价值、形成复利效应的能力，因此像股神巴菲特这样的价值投资者均将ROE作为最核心指标。巴菲特甚至表示，“如果只能选择一个指标来衡量公司的话，那就选ROE吧”。 从上文的分析来看，贵州茅台商业模式简单，资本开支少，现金创造能力强，利润丰厚，产品供不应求，品牌影响力高，护城河宽厚，龙头地位稳固，这些因素使公司的ROE水平一路攀升。从上市之初的13%，升至2019年的30%，远高于中国石油的ROE（4%）。  在A股，重仓贵州茅台成就了数不清的明星基金经理；而重仓中国石油，让众多的股东承受着似乎没有尽头的阴跌之苦。因此在投资中，用关键的因素来选股，坚信长期的力量，静待优质股的成长是非常重要的。 通过上述茅台和中石油走势的解读，我的理解就是ROE这个指标的重要性。我们的竞争力定投就是主打高ROE策略，优选高ROE的行业和指数进行长期定投。 贵州茅台VS中国石油，两者为何走出截然不同的走势，对我们的基金投资有何启示？关于这个话题，大家可以在留言中发表自己的看法。参与留言的朋友有机会获得以下奖品： 大奖1名：二鸟说知识星球一年的免费使用权。 优胜奖15名：由东证资管提供的投资经典著作《原则》1本。 规则： |
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