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作者/ 粽哥2025 编辑/杨真心 地摊经济炒的火热。在商场里“摆摊”的泡泡玛特，悄无声息的准备赴港上市了。 2020年6月1日，有“盲盒第一股”之称泡泡玛特向港交所递交了IPO招股书。实际上，这是泡泡玛特的第二次资本市场之旅。公司曾在2017年1月登陆新三板，后在2019年3月摘牌退市，当时市值为20亿元。 有人表示好奇，泡泡玛特是什么公司？盲盒又是什么“新经济”？ 泡泡玛特是一家潮流文化娱乐公司。简单地说，就是销售玩具小公仔的。所谓“盲盒玩法”，就是商家销售藏有玩具或者其他东西的盲盒（看不见的盒子），消费者打开盲盒后可能是惊喜，但也可能是惊吓。 其实经营模式很简单，就是利用消费者的猎奇心理来销售玩具产品。 很多人不以为然，为何在竞争如此激烈的潮玩领域中，唯独商业模式如此简单的泡泡玛特能脱颖而出、赴港上市？难道这又是一场“瑞幸咖啡式”的资本游戏？ 抽盲盒是交智商税？ 泡泡玛特，全称是北京泡泡玛特文化创意有限公司，成立于2010年。创立之初的定位是“潮玩杂货铺”，卖过花卉、文具用品、计算机软件、鞋帽等，都未能盈利。 数据显示，2014年、2015年、2016年1-5月的净利润分别为-277.29万元、-1598.04万元、-2483.53万元，连续三年亏损。 直到2016年，创始人王宁与Molly的设计师王信明牵手合作。泡泡玛特获取了Molly独家IP版权，并以盲盒的方式销售。 图片来源：泡泡玛特公司官网 终于，用了两年多的时间将Molly打造成了爆款产品，并且扭亏为盈。 根据招股说明书显示，2017-2019年，泡泡玛特的总营收分别为1.58亿元、5.14亿元和16.83亿元，净利润分别为156万元、9952万元和4.51亿元。其中，18、19年的营收增速分别高达225.4%、227.2%，连续两年保持高增长态势。 更关键的是，2017年毛利率仅有47.6%，2019年已经上升到64.8%，毛利率直逼同期A股化妆品上市公司珀莱雅（64%）和丸美股份（68.16%）。 但市场对泡泡玛特如此之高的增速以及毛利普遍质疑，是否存在“收智商税”？更有人认为，公司实质上是在“吹资本泡沫”。 单一IP，侵权尴尬 毫无疑问，作为一家文化创意公司，IP是其业务核心。但实际上，泡泡玛特曾经发生侵权迪士尼IP事件。“抄袭”背后，反映的是泡泡玛特单一IP的隐患。 正如瑞幸咖啡当初上市时扬言要对标星巴克一样，泡泡玛特要对标的正是世界级玩具龙头迪士尼。2018年，创始人王宁曾公开表示，“五年后成为国内最像迪士尼的公司。” 如果将迪士尼称为一家“依靠IP生存”的公司，一点也不为过。事实上，正是由于迪士尼拥有强大而且海量的IP，才得以成为好莱坞巨头。 要知道，迪士尼在全球拥有3000多家授权商，每年生产超过10万种迪士尼卡通形象产品。在全球票房TOP10电影中，迪士尼占了7个，创作的《狮子王》、《美女与野兽》等电影在全世界“无人不知、无人不晓”，更别说它还是漫威背后真正的大Boss。 可是，泡泡玛特与迪士尼可谓是“天壤之别”，不管是IP数量，还是创新能力，都存在巨大差距。 招股说明书显示，泡泡玛特运营85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP及51个非独家IP。与迪士尼相比，泡泡玛特的IP数量不在一个量级。 更重要的是，泡泡玛特的IP形象没有一个支撑产品长久发展的故事内容。没有故事，就意味着不能衍生出更多周边产品。目前，泡泡玛特的产品类型只有盲盒、手办、BJD、衍生品四种。反观迪士尼不仅有毛绒公仔、箱包、文具、生活周边，还能制作影视剧、开设主题公园等。 换言之，如果没有更多吸引受众的盲盒故事出现，单一IP的产品就没有收藏价值，盈利能力自然大打折扣。 尤其是今年2月8日，泡泡玛特被爆出新品艾拉兔系列抄袭知名娃娃城堡2017年产品。尽管事后公司发表声明道歉，承认AYLA动物时装秀系列个别款式设计过程存在问题，并承诺下架有关设计雷同商品以及召回已售商品。但也彻底暴露了泡泡玛特在IP创新能力上的隐患。 泡泡玛特自有IP销售占总营收的比重为37.2%。其中，最大的IP是Molly，2017-2019年占总营收比重分别为26.3%、42.6%、27.4%。而Dimoo、BOBO&COCO、Yuki等占总营收比重仅有5.9%、1.5%、1.4%，说明公司对Molly的依赖非常大。 来源：招股说明书 另外，公司虽然拥有包括PUCKY、The Monsters和SATYR RORY等22个独有IP，但2019年销售占总营收的比重分别为18.7%、6.4%和3.7%，同样不容乐观。 这充分地说明，泡泡玛特的产品结构存在巨大隐忧。公司在招股说明书中也表示，“如果Molly受损害或未能保持其目前对消费者的吸引力，则将面临没有替代品的困境。” 众所周知，开发自主IP，就像新药研发一样，具有投入大、周期长等特点。最恐怖的是，还可能出现推出后不受用户欢迎、无法达到预期业绩的风险。如果泡泡玛特不能准确预测消费者偏好，那么对公司的资金、人才、产品等都是严峻的考验。 特别是51个非独家IP，比如米老鼠、Despicable Me、Hello Kitty等，占比非常大，还有可能存在授权期限到期的风险。这就跟代理游戏IP的运营商一样，代理权没了，用户和市场就会流失，业绩就会暴跌。 而为了推广更多IP，泡泡玛特更是狠下血本。2017-2019年分别投入推广费用为260万元、1070万元及4680万元，持续攀升。 盲盒模式还能玩多久？ 以泡泡玛特目前的发展情况来看，似乎更像是又一场由资本推动的游戏。 从渠道方面来看，泡泡玛特仍以线下收入为主，但线上渠道的比重在不断提高。 2017年，仅有32家零售店，截止2019年底，在中国33个一、二城市主流商圈已经拥有114家。另外，机器人商店也从43家增加至825家。与瑞幸咖啡当初上市时一样，门店扩张速度非常快。 不过，相较之下，机器人商店的租金、人员费用和维护费用等前期成本和运营成本均较低。而线下零售店的租赁费，去年已经涨到5349.5万元。 另外，由于公司对经销商的把控程度不足，使得批发业务占总营收比重也在不断下降。 来源：招股说明书 线下高昂的费用支出，不得不让公司调整渠道模式。财报显示，2017-2019年，线下零售店占总营收的比重分别为63.9%、48.3%和43.9%，持续保持下降态势。 反过来，线上渠道占总营收的比重从9.4%增长到32%。2019年，天猫旗舰店的收益为2.51亿元，泡泡抽盒机小程序收入为2.71亿元。 不过，众所周知，线上的运营成本同样不低。 以休闲零食巨头三只松鼠为例。数据显示，2016年三只松鼠的推广费、支付给平台的佣金费用和快递及物流费用分别高达1.24亿元、1.36亿元、2.98亿元。 那么，当泡泡玛特转为以线上渠道为主之后，不可避免的问题就是电商红利期的结束，以及利润被侵蚀等。 很显然，泡泡玛特最有力的武器，就是“盲盒模式”。但这把武器还能使用多久？成为公司未来急需解决的问题。 我们都知道，商业模式可以复制，理论上构不成核心竞争力。而作为文化创意公司，最核心的还是在于IP，更在于创新。 实际上，泡泡玛特的经营模式非常简单，就是利用消费者的猎奇心理来玩转“盲盒模式”。就跟N年前淘宝曾经短暂火起来的福袋、幸运盒等差不多，潮玩产品的生命周期非常短。 根据弗若斯特沙利文报告，按零售价值计，2019年前五大市场运营商分别占中国潮流玩具零售市场份额的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。虽然泡泡玛特排名第一，但占比不高。毕竟，我国潮流玩具零售市场非常分散，而且充满竞争。 从竞品市场来看，潮玩市场还有sml盲盒、幸运盒子、独角兽、lego迷你人仔等品牌产品。由于门槛低、模式简单，未来会有更多企业入局，就会出现审美趋同、IP“撞衫、撞脸”等问题。当同质化越来越严重之后，盲盒市场还能玩多大？可想而知。 其次，与高速增长的业绩相对应的，是公司的存货周转天数并没有大幅减少。2017-2019年，分别为49天、45天和46天，说明运营能力、产品周转能力有所欠缺。 再者，从价格体系来看，如果市面上出现类似Molly等产品，而消费者也已经厌倦了“赌博式”的盲盒游戏后，毫无疑问就会选择价格更便宜的玩具。 归根结底，背后没有强大IP的支持，后续的产品迭代以及销售模式的创新跟不上的话，护城河就不够深、也不够宽。而且，历史的经验告诉我们，不管哪个行业，单纯依靠模式生存的上市公司，多数都不长久。 除此以外，公司的产品甲醛超标、掉漆、污迹等质量问题也是普遍存在。2018年1月，泡泡玛特因产品包装印刷失误，收到过深圳监督管理局的行政处罚。今年1月，还因为解决率为0%，泡泡玛特登上过消费保黑榜。 这会是一场资本游戏吗？ 目前，国内潮玩行业仍处于初级阶段，不仅原创设计能力和IP能力薄弱，营销能力也不足。当风口过去之后，泡泡玛特能否维持高速增长很难保证，要想成为“下一个迪士尼”，还有很长的路要走。 不过，公司能成为中国最大的潮流玩具品牌，这背后自然离不开资本的推动。自成立10年以来，前后共完成了八轮融资。 招股书显示，投资方包括蜂巧资本、创业工场、启赋资本、金鹰商贸集团和黑蚁资本等。而且，泡泡玛特还在今年4月完成了由华兴新经济基金和正心谷资本领投的超过1亿美元的Pre-IPO轮融资。融资后，泡泡玛特估值约为25亿美元，超越墨菲石油的市值（22.62亿美元）。 如果此次赴港成功上市，对于资本来说无疑是狂欢的。但狂欢过后，是否会迎来“潮水褪去，谁在裸泳”的场景，只能交由时间来检验。 毕竟，我们已经看到太多在美股上市的中概股是如何从“表面繁荣”走向“没落”的。当一轮轮的资本热潮过后，留下的更多是一片狼藉和疮痍。 那么，到底选择“入坑”，还是“退坑”，你做何选择？ |
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