 报告要点 预留4%左右的保证金既能覆盖99%以上的市场一日变动情况，即使市场出现极端的上涨和下跌行情时，对于绝大多数的期权合约，预留9%左右的保证金足够覆盖市场一日波动。 摘要： 国内金融期权保证金制度及特征 目前国内已上市的股票股指期权中的三个ETF期权保证金的计算方式一致，沪深300股指期权保证金计算方式与其他期权有部分差异。目前三种ETF期权近月合约平值期权的保证金比例大概在14%左右，股指期权近月合约平值期权的保证金比例大概在12%左右。 金融期权卖方保证金的影响因素 期权合约的保证金主要受到标的物价格、期权执行价格、期权隐含波动率以及到期时间4个因素的影响。期权隐含波动率对于保证金有正向的影响。对于平值期权，期权的保证金比例跟随隐含波动率的高低呈现固定斜率的变化，隐含波动率每增加5%，保证金的比例随之增加0.56%。对于实值与虚值期权，随着隐含波动率的增加，期权保证金上升的幅度会越来越快。 标的价格的变化会通过期权价格与标的价格两个因素直接影响期权保证金的收取。不管是认购还是认沽期权，当期权价值状态逐渐由虚值转向实值时，期权保证金上升的幅度会越来越大。对于深度虚值期权，虚值程度越高，保证金随标的价格变化的敏感度会越低。隐含波动率对于期权保证金的影响幅度远不及标的价格变动对期权保证金的影响。 金融期权卖方保证金的风险管理 标的的上涨与期权隐含波动率上涨之间并没有较强的相关性，但当标的价格出现明显下跌时，期权隐含波动率会出现大幅走高，综合考虑标的价格变化与隐含波动率变化情况，对于期权卖方，预留4%左右的保证金能覆盖99%以上的市场一日波动情况，预留8%左右的保证金能覆盖99%以上的市场五日波动情况。 即使市场出现极端的上涨和下跌行情时，对于绝大多数的期权合约，预留9%左右的保证金能覆盖市场一日的极端波动，预留13%左右的保证金能覆盖市场五日的极端波动。 一、国内场内金融期权市场保证金制度 （一）国内金融期权保证金制度及特征 期权保证金制度是指在进行期权衍生品交易时，交易者需缴纳一定比例的履约担保。在期权交易中，由于买卖双方权利义务的不对等，保证金的缴纳方式会与期货有所不同。期权卖方作为获取权利金的一方，负担按合约履行的义务，为保证卖方履约，防范其违约风险，因此需要缴纳保证金。而买方通过支付权利金获取权利，不存在违约风险，因此不需要缴纳保证金。 目前国内已上市的股票股指期权品种共四个：华夏上证50ETF期权、嘉实沪深300ETF期权、华泰柏瑞沪深300ETF期权以及沪深300股指期权。三个ETF期权保证金的计算方式一致，股指期权保证金计算方式与其他期权有两点差异。一是股指期权保证金计算的参数为10%和5%，低于ETF期权的12%和7%，因此股指期权的保证金比例要低于ETF期权；二是股指期权认沽合约的保证金计算没有设置行权价格的最高上限，但从市场实际情况看，认沽期权保证金基本不可能超过对应的行权价，所以影响大不。 图表1：国内已上市股票股指期权品种保证金计算公式  资料来源：各交易所 中信期货研究部 1、杠杆效应及风险 与股票交易的全额保证金不同，期权的交易者无需缴纳与合约面值等额的资金，而只需要按照交易所的规定缴纳一定比例的保证金或权利金，具有杠杆效应，按照目前的市场情况来看，国内股票股指期权近月的平值期权合约保证金比例大致在12%左右。这样的保证金交易方式，使得资金的使用效率得以提高，交易者能以较小规模的资金取得超额的收益，但是市场剧烈波动的情况下，也可能出现超额损失。 2、逐日盯市，风险防范 为防范违约风险，期权保证金采取逐日盯市制度。在每个交易日日终，结算部门根据参与日日终持仓及期权合约价格计算参与人需缴纳的保证金。当参与人账户中保证金不足时，需在限期内缴纳追加保证金以达到每日维持保证金水平，否则可能会引起强行平仓风险。 （二）国内已上市金融期权保证金水平 通过国内已上市期权的保证金计算标准我们可以看到，期权的结算价以及标的合约的收盘价越高，卖方所要收取的保证金也会越高。在标的价格不变的情况下，对于认购期权，执行价格越低，卖方收取的保证金越高；对于认沽期权，执行价格越高，卖方收取的保证金越高。整体而言，实值期权保证金＞平值期权保证金＞虚值期权保证金。我们通过计算5月15日，国内已上市的四个股票股指期权6月主要合约的保证金情况来对于比不同的品种及合约的保证金比例。 图表2：上证50ETF期权6月合约保证金  资料来源：Wind 中信期货研究部（标红为平值）  资料来源：Wind 中信期货研究部（标红为平值） 图表4：深市300ETF期权6月合约保证金  资料来源：Wind 中信期货研究部（标红为平值） 图表5：中金300股指期权6月合约保证金  资料来源：Wind 中信期货研究部（标红为平值） 从国内已上市期权品种的保证金情况来看，由于ETF期权的保证金计算公式中的比例参数更大，所以卖出期权需要的保证金比例更高。三种ETF期权近月合约平值期权的保证金比例大概在14%左右，股指期权近月合约平值期权的保证金比例大概在12%左右，股指期权的保证金比例要明显低于ETF期权，在进行期权卖方交易时，资金的使用效率更高。 同时，不同执行价期权合约之间的保证金分布并不是固定斜率的，对于实值期权来说，实值的程度越大，保证金上涨的比例也越高，不同实值程度的保证金比例差别较大；但是对于虚值期权，虚值的程度越大，保证金下跌的比例反而约低，不同虚值程度的保证金比例差别较小。 图表6：认购期权保证金分布（不同执行价档位）  资料来源：Wind 中信期货研究部 图表7：认沽期权保证金分布（不同执行价档位）  资料来源：Wind 中信期货研究部 二、期权卖方保证金的风险管理 （一）期权保证金的影响因素 根据期权保证金计算公式可以看到，对于不同的期权合约以及不同的标的价格，保证金收取的比例也有所差异，直接影响保证金高低的因素主要有标的收盘价格、期权结算价以及期权的虚值程度，对于认沽期权来说，还会直接受到执行价格的影响。期权的虚值程度与执行价格以及标的价格有关，同时根据期权定价公式我们知道，期权的价格影响因素相对较多，除了标的价格、期权执行价外，还受到隐含波动率，期权到期时间以及无风险利率的影响。 图表8：期权保证金的主要影响因素  资料来源：中信期货研究部 图表9：期权保证金的主要影响因素情况  资料来源：中信期货研究部 （二）期权隐含波动率对于期权保证金的影响 根据期权定价公式我们可以知道，在其他因素不变的情况下，期权的隐含波动率越高，期权的价格也越高。结合期权保证金的计算公式，期权的价格越高，卖出期权收取的保证金比例也越高，所以期权隐含波动率对于期权的保证金比例有正向的影响。我们通过分析不同隐含波动率情况下，各种期权合约的保证金比例，来探究期权隐含波动率对于期权保证金的影响。以上证50ETF期权为例，假设标的的收盘价格为2.8，通过计算不同执行价的期权合约在隐含波动率发生变化时，保证金的比例变化情况。 图表10：认购期权保证金分布（不同执行价与隐含波动率）  资料来源：Wind 中信期货研究部 图表11：认沽期权保证金分布（不同执行价与隐含波动率） 资料来源：Wind 中信期货研究部 从上证50ETF期权理论定价模型下不同执行价与隐含波动率的认购与认沽期权保证金比例分布可以看到。对于平值期权，期权的保证金比例跟随隐含波动率的高低呈现固定斜率的变化，隐含波动率每增加5%，保证金的比例随之增加0.56%。 对于实值与虚值期权，随着隐含波动率的增加，期权保证金上升的幅度会越来越快，隐含波动率较低时，期权保证金上升的幅度较慢，隐含波动率较高时，期权保证金上升的幅度越快，且期权实值或虚值的程度越大，表现的越明显。 图表12：上证50ETF认购期权不同执行价及隐含波动率下保证金变化 资料来源：Wind 中信期货研究部（标红为平值） 图表13：上证50ETF认沽期权不同执行价及隐含波动率下保证金变化 资料来源：Wind 中信期货研究部（标红为平值） （三）标的价格对于期权保证金的影响 根据期权定价公式我们可以知道，在其他因素不变的情况下，标的价格的变化会对期权价格产生较大的因素。在其他因素不变的情况下，标的价格越高，认购期权的价格也会越高，但认沽期权的价格会越低。同时根据期权保证金计算公式我们也可以看到，标的价格的变化也会直接影响期权的保证金比例，因此标的价格的变化会通过两个因素直接影响期权保证金的收取。我们通过分析不同隐含波动率情况下，各种期权合约的保证金比例，来探究期权隐含波动率对于期权保证金的影响，隐含波动率固定为20%。 图表14：认购期权保证金分布（不同执行价与标的价格） 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表15：认沽期权保证金分布（不同执行价与标的价格） 资料来源：Wind 中信期货研究部 从上证50ETF期权理论定价模型下不同执行价与不同标的价格的认购与认沽期权保证金比例分布可以看到。不管是认购还是认沽期权，当期权价值状态逐渐由虚值转向实值时，期权保证金上升的幅度会越来越大。对于深度虚值期权，虚值的程度越高保证金比例随标的价格变化的敏感度会越低。 图表16：上证50ETF认购期权不同执行价及标的价格下保证金变化 资料来源：Wind 中信期货研究部（标红为平值） 图表17：上证50ETF认沽期权不同执行价及标的价格下保证金变化 资料来源：Wind 中信期货研究部（标红为平值） （四）期权保证金的多维风险管理 在分析标的价格及隐含波动率分别对期权保证金的影响之后，我们综合的来考虑这两者对期权保证金的共同影响。我们通过分析期权合约的保证金相对期权隐含波动率以及标的价格的变化来度量期权保证金多维风险管理的情况。 从整体情况来看，随着标的价格的上涨和期权隐含波动率的上升，认购期权的保证金比例越高；随着标的价格的下跌和期权隐含波动率的上升，认沽期权的保证金比例更高。但是隐含波动率对于期权保证金的影响幅度远不及标的价格变动对期权保证金的影响幅度。 图表18：认购期权保证金分布 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表19：认沽期权保证金分布 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表20：平值期权不同隐含波动率情况下标的变化对应期权保证金增加幅度 资料来源：Wind 中信期货研究部 上表计算了平值期权在不同隐含波动率及标的价格变动幅度下的期权保证金比例变化的情况。从上表可以看到，对于认购期权，标的价格上涨同样幅度时，隐含波动率越低，认购期权保证金增加的幅度越大；隐含波动率越高，认购期权保证金增加的幅度越小。对于认沽期权，我们发现了一个特殊的现象，当标的价格下跌的幅度不大时，期权保证金反而会有所下降，只有当标的价格跌幅超过一定程度时，期权保证金才会相应增加。 这与认沽期权保证金计算的方式有一定的关系，认沽期权的保证金与标的收盘价格和期权结算价正相关，当标的价格下跌时，期权结算价格会上涨，这两者对期权保证金的影响是相反的，所以会出现标的下跌幅度不大时，认沽期权保证金反而会下降的情况。我们查看上证50ETF期权5月认沽执行价2.8的合约可以发现，当标的价格在4月23日出现下跌时，期权的保证金确实发生了下降的情况。 图表21：上证50ETF期权5月认沽执行价2.8合约保证金变化 资料来源：Wind 中信期货研究部 三、不同市场行情下的期权保证金风险管理 在简单分析了期权保证金与标的价格及期权隐含波动率的关系之后，我们在之后的内容中来探究一下标的现货价格与期权隐含波动率之间的关系，来分析在不同的市场形态结构下，两者之间的相关性变化，从而计算出对期权保证金的影响幅度，来更好的进行期权保证金风控。 （一）一般市场行情下的保证金风控 从上证50ETF近5年的情况来看，66.22%的时间日涨跌幅集中在-1%至+1%之间，日跌幅超过5%的仅占1.02%，日涨幅超过5%的仅占0.63%。五日涨幅超过10%的仅占0.47%，五日跌幅超过10%的仅占1.17%。因此单看标的涨跌对于期权保证金的影响，结合我们前面对于期权保证金变化的分析，对于期权卖方，预留4%左右的保证金既能覆盖99%以上的市场一日变动情况，预留8%的保证金即能覆盖99%以上的市场五日变动情况。 图表22：上证50ETF单日涨跌幅的分布 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表23：上证50ETF五日涨跌幅的分布 资料来源：Wind 中信期货研究部 但期权保证金除了会受到标的价格变动影响外，还会受到期权市场隐含波动率变动的影响。同时一般在市场发生大幅波动时，期权隐含波动率也会出现较大的上涨，导致期权保证金比例大幅提升。因此我们结合标的价格变动与期权市场隐含波动率的关系，来分析在市场出现大幅的价格波动时，期权保证金的变化情况。 从标的涨跌与期权市场隐含波动率变化的情况来看，一般当标的市场出现大幅的变化时，隐含波动率多数情况都会出现上涨。我们分别看标的不同的一日及五日涨跌幅情况下，期权隐含波动率的变化情况。 图表24：上证50ETF单日涨跌幅与期权市场隐含波动率变化 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表25：上证50ETF单日涨跌幅与期权市场隐含波动率变化统计 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表26：上证50ETF五日涨跌幅与期权市场隐含波动率变化统计 资料来源：Wind 中信期货研究部 当标的价格上涨时，期权隐含波动率并不会表现为明显的上涨，50ETF一日涨幅超过2%或超过5%时，期权隐含波动率上涨的比例均不超过50%。五日涨幅超过5%或10%时，期权隐含波动率上涨的比例也不高，说明标的的大幅上涨与期权隐含波动率上涨之间并没有较强的相关性。 当标的价格下跌时，期权隐含波动率上涨的概率更大。50ETF一日跌幅超过2%时，期权隐含波动率上涨的概率为72.15%，50ETF一日跌幅超过5%时，期权隐含波动率上的概率为85.71%，平均涨跌为8.86%。50ETF五日跌幅超过5%时，隐含波动率上涨的概率为90.54%，平均涨幅为7.80%，50ETF五日跌幅超过10%时，隐含波动率上涨的概率为100%，平均涨幅为15.54%。 结合我们前面对于标的的涨跌及期权隐含波动率的变化对于期权保证的影响分析来看，对于卖出认购期权，标的价格出现明显上涨时并不会带来期权隐含波动率的明显上升，所以对于认购期权卖方，预留4%左右的保证金既能覆盖99%以上的市场一日波动，预留8%的保证金即能覆盖99%以上的市场五日波动。 对于卖出认沽期权，当标的价格出现明显下跌时，期权隐含波动率会出现大幅走高，因此我们要综合考虑标的价格变化与期权隐含波动率的变化两方面。但通过前面的分析我们知道，当标的跌幅不太大时，卖出认沽期权的保证金并不会增加，反而还会有所下降。综合考虑标的价格变化与隐含波动率变化情况看，按照隐含波动率提高15.54%对应期权保证金提升的幅度大致为2%来计算，对于认沽期权卖方，预留4%左右的保证金也能覆盖99%以上的市场一日波动，预留8%的保证金即能覆盖99%以上的市场五日波动。 （二）极端市场行情下的保证金变化 1、市场极端大幅上涨 我们参考2019年2月25日，上证50ETF单日涨幅达到7.56%的极端情况，当日期权市场加权隐含波动率上升了14.78%，两个因素都对卖出认购期权的保证金产生了巨额的影响，我们通过分析当天卖出认购期权保证金比例的变化情况来探究市场大幅上涨时的情形。可以看到，当市场出现如此大的极端上涨行情时，对于绝大多数的卖出认购期权合约，预留9%左右的保证金也能覆盖市场单日极端上涨行情的波动。 图表27：上证50ETF单日大幅上涨极端行情的认购期权保证金变化 资料来源：Wind 中信期货研究部 我们同样回顾一下市场五日大幅上涨时，对卖出认购期权的保证金影响。2015年5月18日-5月25日，上证50ETF五日涨幅达到12.12%，期权加权隐含波动率上升了11.63%，通过对比大涨前后近月认购期权合约的保证金变化可以看到，对于绝大多数的卖出认购期权合约，预留13%左右的保证金也能覆盖五日市场的极端上涨行情波动。 图表28：上证50ETF五日大幅上涨极端行情的认购期权保证金变化 资料来源：Wind 中信期货研究部 2、市场极端大幅下跌 我们参考2020年2月3日，上证50ETF单日跌幅达到7.45%的极端情况，当日期权市场加权隐含波动率上升19.30%，两个因素都对卖出认沽期权的保证金产生了巨额的影响，我们通过分析当天卖出认沽期权保证金比例的变化情况来探究市场大幅下跌时的情形。可以看到，当市场出现如此大的极端下跌行情时，对于绝大多数的卖出认沽期权合约，预留9%左右的保证金也能覆盖市场单日极端下跌行情的波动。 图表29：上证50ETF单日大幅下跌极端行情的认沽期权保证金变化 资料来源：Wind 中信期货研究部 我们同样回顾一下市场五日大幅下跌时，对卖出认购期权的保证金影响。2020年1月17日-2月3日，上证50ETF五日跌幅达到11.01%，期权加权隐含波动率上升了23.62%，通过对比大涨前后近月认沽期权合约的保证金变化可以看到，对于绝大多数的卖出认沽期权合约，预留13%左右的保证金也能覆盖五日市场的极端下跌行情的波动。 图表30：上证50ETF五日大幅下跌极端行情的认沽期权保证金变化 资料来源：Wind 中信期货研究部 中信期货 张革 肖璋瑜 |
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