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四季轮换，冷暖交替。当大家在争议2019年到底是这一波周期最坏的一年还是未来几年最好的一年时，过去1年的酸甜苦辣也将封存，留与来时细细品味。 2018年民营企业的四季跌宕，拉开了轰轰烈烈的纾困大幕。2019年暖风频频，纾困贯穿全年：有人在纾困中久旱逢甘霖，有人在期待中相遇相知，有人在迷惘中灯火下楼台。有人总结纾困四味：苦辣酸甜。苦于跌宕起伏、辣于易主不易、酸于一时之助、甜于春潮在望。 从2019年初，支持民营企业发展的呼声之中诞生的纾困，春潮涌动，各地政府口号喊得震天响，落地的寥寥无几。有的上市公司在等待纾困的过程，给债权人讲述美好的故事最后落空；有的上市公司在等待纾困过程中，丧失了及时断臂求生自救的机会；有的上市公司，为了得到纾困支持，四处求医问药，遍寻各地政府，只要能纾困你就是再生父母，让我把公司迁址到哪里都行；有的上市公司，父母官纾困不给力，直接另投其他省市，大举迁徙。 拆杠杆一系列骚操作带来的危机之下，面临困境，各位被逼债的上市公司老板们，吃尽了各种苦头，开着奔宝保赫，体味酸甜苦辣，还要被券商风控部门的实习生按在地上摩擦，算是回头仔细看了一下人生过往。 作为纾困的国资也是满肚子苦水无处诉说，为了响应政府号召，纾解优质民营企业经营困难，各地政府一哄而上，寻思着一方面国有资本可以在经济不景气的情况下以较低代价实现资本布局结构调整，获得有效产能，补齐产业短板。另一方面，陷入困境的民营企业可以借助国有资本的进入，化解发展所面临的资金与市场困局，尽快实现脱困发展，同时还能实现国有资产证券化，在大背景下，做政治正确还能赚钱的营生，这个生意好啊，必须得大干快上，先不谈方案、先不谈风险、先不谈难处，本地政府辖区内上市公司，作为纾困的直接精准对象，锦上添花也好、雪中送炭也罢，整一家上市公司出来不容易，赶紧的、一家都别放过，赶紧纾困。 政府指定AMC撸起袖子加油干把，财政资金、自筹资金、银行资本、社会资本被AMC穷尽各种方式整合到一起，试图大干一场，殊不知在面对风险时，银行资本和社会资本都是现实地那么赤裸裸，银行资本风险偏好低、社会资本追求优质投资机会希望博取高收益，由于纾困项目风险较大，所以银行等主要资金来源很难进入，而对于其他金融机构的资金而言，一方面资金规模小，另一方面资金成本往往在8%至10%，经风险调整后的纾困项目报酬率可能难以覆盖资金成本。各方融合难上加难。好不容易开了各种会、穷尽各种手段协调，一些纾困计划的落地并不顺畅，纾困与被纾困双方甚至出现矛盾;有些纾困变了味，在提供流动性支持的同时，个别地方国资想的是提高当地证券化率等。最后发现有些AMC纾困把自己给纾成大股东了，有些把纾成冤大头了，有些国资驰援N亿现金最后发现可能打水漂了，有的纾困之后发现各种窟窿无法解决。 个中滋味，苦辣酸甜，那些经历过或正在经历的企业家及纾困方，体味更深。就纾困市场而言，不得不提的样板房应该就是大富科技了，一系列神操作之后，公司活了，股东的债权债务问题缓释了，实际控制人没变化，AMC得到了GDP和产业，今天咱们就来对这个样板房评头论足一番。  就国有资本对上市公司的“纾困”方式来看，主要有三种。 国有资本协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、对上市公司控股股东进行增资扩股等，成为上市公司股东。 国资为上市公司控股股东提供股票质押融资支持、购买控股股东发行的可交换债等。 国有资本同时在股权转让、提供融资两方面对上市公司开展动作。 无论采用哪种方式，其核心要义是通过选择合适的金融工具，实现偿债资金现金流和偿债期限的平衡，从而为民营企业及其所控制的上市公司脱困赢得更多的时间和空间。 但这里面存在一个很重要的前提条件：被“纾困”的对象，在未来仍有较强的增长能力；此时的困难，主要是因为外部环境变化所致。否则，“纾困”无意义。在众多的“纾困”中。 大富科技以移动通信射频产品为主业，与华为、苹果、爱立信等通信行业龙头企业保持稳定合作的关系，并多年蝉联“华为金牌供应商”称号。由于多元化转型发展战略失败，主营业务增长乏力，大富科技股价萎靡不振，与2019年5G概念股涨势如虹的表现大相径庭，由此触发了其控股股东大富投资履行赎回可交换债、定增收益担保等一系列责任，所涉金额达50亿元。受此影响，大富投资的整体债务规模攀升至约90亿元，而资产仅有77.32亿元，大富投资陷入债务危机。 为摆脱危局，大富投资先后与民营企业北控（大连）投资有限公司、国有独资公司郑州航空港兴港投资集团有限公司进行协商，但二者提出的，受让上市公司大部分股份，或是受让上市公司大部分股份与购买大富投资发行EB相结合的解决方案，没有摆脱传统思路的束缚，未能适应大富投资的现实情况和需要。 这样的解决方案，只能解决大富投资部分债权人的诉求，无法对其债务进行整体处理，实际上难以推进。而且，大富投资让渡大富科技控制权后，将丧失最核心的资产基础和收入来源，债务危机反而会更加严重。 真正能解决大富投资债务危机，还是其债权人蚌埠高新投资集团有限公司（以下简称“蚌埠高投”）提出的“一揽子”解决方案，具体包括四点。 地方政府出面表态，营造良好的债务重组外部环境。蚌埠市政府以及蚌埠高投及时发声，表示将全力支持与配合大富投资的债务重组项目顺利推进。 首先是帮助大富科技剥离亏损严重的资产。2018年底，大富科技将其全资子公司安徽省大富重工技术有限公司（简称“大富重工”）的全部股权，以0.58亿元价格转让给蚌埠高投。大富重工资产11.27亿元，负债12.14亿元，所有者权益-0.87亿元；2017 -2018年9月，大富重工分别亏损0.78亿元、0.3亿元。对于这块盈利能力较差的资产，蚌埠高投以0.58亿元的价格进行收购，这笔交易为大富科技贡献了利润。 除了支付现金收购股权之外，蚌埠高投对大富重工所欠大富科技4.43亿元往来款，也作出了非常详尽的偿还安排，既向大富重工提供无限连带责任担保，又直接提供偿债资金。这笔资金无疑也将有助于解决大富投资的债务问题。 2019年9月，大富投资将注册地迁移到安徽蚌埠，并将公司名称变更为安徽配天投资集团有限公司（为便于表述，下文仍沿用大富投资的简称）。表明大富投资“扎根”蚌埠的决心，也便于当地政府介入大富投资的债务重组，协调解决其债务问题。 为鼓励大富投资迁址，蚌埠高新技术产业开发区财政局、蚌埠市怀远县仅在2018年就向大富科技拨付产业扶持资金、产能转移奖补资金等1.55亿元，为大富科技提供资金支持。 在蚌埠市政府的牵线下，中国信达开始介入大富投资的债务重组项目，并提出了解决方案，该方案由两部分组成。 债权收购：中国信达出资34亿元收购大富投资的债权，并对偿债条款重新安排。中国信达在收购债权后，延长了大富投资的偿债期限，其要求5年内偿还完毕，并相应调整了债务利率。大富投资相当一部分债务得到了合理解决，其他债权人的信心也得以加强，偿债预期得以清晰。 基金加持：设立基金，填补剩余的债务缺口。在解决34亿元债务后，大富投资仍有约55亿元债务需要进行重组。对此，双方以设立偿债基金的方式予以解决。 具体而言，由中国信达的关联方信风投资、大富投资的关联方配天智慧云作为GP，同时引入中国信达作为优先级LP，现金出资5亿元；蚌埠高投作为劣后级LP，现金出资21亿元；大富投资两位股东孙尚传、李洪利作为LP，以大富投资99%股权作价出资25亿元，共同发起设立基金。四位LP合计出资51亿元，其中现金26亿元，大富投资股权25亿元。 截至2019年12月24日，大富投资持有大富科技43.11%的股份市值约49亿元。加上中国信达、蚌埠高投26亿元现金，偿债资产的市值规模合计75亿元，超出55亿元债务偿还要求，这将大大增强、稳定大富投资债权人的信心和预期，解决大富投资的债务问题也将游刃有余。 根据大富科技公开信息 本次交易目的系为纾解上市公司控股股东配天投资的债务风险，由中国信达联合蚌埠投资和上市公司实际控制人向信富投资出资，为保障中国信达作为金融机构的资金安全并同时兼顾蚌埠投资作为地方政府平台的产业投资功能，因此，中国信达作为优先级有限合伙人，而其他有限合伙人为劣后级有限合伙人，不存在其他利益安排。中国信达作为优先级有限合伙人向信富投资出资不超过5亿元。中国信达向信富投资出资金额下限需根据债务重组资金需求最终确定。 信富投资拟向配天投资提供借款，要求补充说明上述借款协议的主要信息，包括但不限于借款金额、借款期限、借款利率、违约条款以及后续是否可能导致上市公司控制权变更。 截至本回复公告日，配天投资尚未与信富投资签署借款协议，后续配天投资将根据资金需求向信富投资提出借款申请，并根据届时实际情况签署借款协议。 基金应该属于债权类基金，符合国有资金投资的一般逻辑，不求高收益，但喜欢相对固定收益。此外基金结构来看，原实际控制人，以其持有的股票出资，实际就是以股票资产提供兜底。股票资产作为基金的资产，在基金投资本金出现亏损时，股票作为基金的资产向优先级LP分配，以满足优先级的投资收益，剩余部分归劣后。 将大富投资和大富科技捆绑在一起解决问题。蚌埠高投联合中国信达提出的解决方案，将大富投资99%股权纳入偿债基金，由此也纳入了大富科技，并且保持了大富投资对大富科技的控股股东地位，使得大富投资能继续拥有这一重要的偿债基础和收入来源。 同时在满足前一条件下，为解决大富投资的债务问题，蚌埠高投联合中国信达共投入现金60亿元，大大增强了大富投资的债务偿还能力。在此之外，蚌埠高投还受让了大富重工全部股权，承担债务偿还义务，改善了大富科技的盈利表现。 债务重组项目中，最关键的一环，是要管理好债权人的信心和预期。无论是蚌埠市政府的发声、大富投资的迁址更名，还是中国信达、蚌埠高投真金白银的投入，都是为了稳定债权人的信心，并给他们一个比较清晰的预期和判断，拓展了债务重组的空间，为债务人大富投资争取了更多的时间。 孙尚传及其关联方(包括配天智慧云和李洪利)持有信富投资最高的基金份额(即49.01%)且承担最高的基金运营风险，且占有信富投资投资决策委员会较多席位的委员，从而实现了对信富投资的控制。孙尚传亦会在本次收购完成后通过信富投资控制配天投资董事会的多数席位。 本次收购完成后，在正常情形下，孙尚传仍通过信富投资实际控制配天投资，并通过配天投资控制上市公司43.11%股权;同时，孙尚传直接持有上市公司9.57%股权，直接和间接合计控制上市公司52.68%股权，仍对上市公司形成控制，上市公司的实际控制人没有发生变化。 蚌埠高投之所以愿意向大富投资伸出援手，并给予不遗余力的支持，一方面是双方合作历史久远“惺惺相惜”，比如2014年6月，大富科技出资3.54亿元购买蚌埠北泰汽配园相关资产等；更重要的是，蚌埠市在2017年提出了打造四个千亿级产业集群的行动方案，大富科技所处的5G领域，正是扶持目标之一。 国资“纾困”主要的争议颇多，实际操作者也是非常谨慎地把握好边界条件，以免引发不必要的风险和舆论压力。 盲目扩张，才是所有一切问题的根源，真正痛过，才懂得公司治理、杠杆控制、经营稳健的重要性，无论是苦辣，还是酸甜，终究属于记忆。坚定信心，相信未来，才会在风雨之后，有滋有味。寒冬过后，春潮在望。 感谢关注！ |
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