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字数6543阅读需14分钟 12日晚间，中国证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》等创业板改革并试点注册制相关制度规则。与此同时，创业板所在的深圳证券交易所(深交所)也发布了相关配套规则。对此，博时基金多位基金经理解读如下： 博时创业板ETF基金经理尹浩评注册制改革： 持续看好景气度高、成长性较好的科技板块 博时创业板ETF基金经理尹浩解读如下： 创业板注册制改革主要体现了四个重点。 1 创业板定位上与科创板互补。 2 上市条件明显优化。 创业板注册制综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，制定多元化上市条件。支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市，未盈利企业在改革实施一年以后再做评估是否可申请上市。 3 健全退市机制，精准从快出清。 主要体现在： （a）完善退市指标，将净利润连续亏损指标调整为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”的复合指标，并新增“连续20个交易日市值低于5亿元”的交易类退市指标和“信息披露或者规范运作存在重大缺陷且未按期改正”的规范类退市指标等。且退市触发年限统一为两年，加大“僵尸”企业和空壳公司的出清力度。 （b）简化退市流程，取消暂停上市和恢复上市环节，交易类退市不再设置退市整理期，提升退市效率，优化重大违法强制退市停牌安排，保障投资者交易权利。 （c）强化风险警示，对财务类、规范类、重大违法类退市设置退市风险警示制度。 4 优化交易制度。 主要体现在： （a）放宽涨跌幅限制，将创业板股票涨跌幅限制比例从10%上调到20%； （b）优化新股交易机制，对创业板新股上市前五日不设涨跌幅限制； （c）引入盘后定价方式等。 今年6月是创业板指数发布十周年。这十年以来，创业板公司超过800家，占A股上市公司总数的21%，总市值7.1万亿元，占A股总市值的11%，超过九成企业为高新技术企业，七成以上属于战略性新兴产业，以新一代信息技术、生物医药、新材料等为代表的产业聚集效应明显。创业板公司IPO融资累计4000多亿元，再融资3500亿元，累计股权融资7500亿元，金融支持实体经济，特别是新兴产业的作用凸显。（数据来源：wind/截至20200601） 试点注册制的根本原因在于完善资本市场制度。以创业板试点注册制为标志，资本市场将以更加开放的姿态向新兴产业及高科技公司张开怀抱，更多的创新创业企业将会在创业板注册制的温床上不断涌现成长起来。创业板注册制推出，体现了监管层对创业板股票“宽进严出”的优胜劣汰制度安排，引入更多具有成长性的创新创业企业，同时完善退市制度，加大劣质企业出清力度，推动创业板的健康发展。 在注册制改革中，有业内人士认为市场化准入须辅以强化监管，否则注册制改革的成效、进程都将受到影响。我比较赞同这种说法。以往的市场准入主要是通过对盈利能力等指标的一刀切，我们也可以理解这种做法，因为这种审核制的监管成本相对比较低的，就像对学生能力的考察，最简单的方法就是看成绩好不好。而注册制放弃了一刀切，设置更多元化的上市条件，监管难度有所增加，但监管必须加强，因为如果监管不力，各项制度执行不力的话，很多经营能力较差，长期不盈利的企业上市后对资本市场的伤害更大。 面对即将落地的创业板注册制改革，企业以及投资者应该如何应对呢？选股的角度看，创业板注册制改革放宽了企业准入和严格了退市标准。对投资者来说是风险机遇都存在的，机遇在于更多的具有成长前景的企业加入到创业板之中，投资者有了更多的选择空间；但风险在于未来创业板整个板块的分化可能会比较大，投资者选到差股票的可能性也增大，甚至会选到将来可能会退市的股票。从交易的层面看，未来创业板的涨跌停板会放宽到20%，日内波动可能会加大，投资者将面临较大的日内风险；但从另外一个角度看，涨跌停板的放宽，可以减少股价操纵行为，比如抢涨跌停等行为，也可以使多空双方的力量充分的博弈，公司的股票定价更趋于合理。总体来看，创业板注册制的推出对投资者而言是喜忧参半的，但如果普通投资者选好了投资方法，总体有优势。 创业板注册制推出后，我们还是持续看好当前景气度高、成长性较好的科技板块，但在选股时应重点关注成长性，但是否有持续的成长性还有待时间的检验，而具有资金优势、技术优势的科技龙头企业的成长性将更具有持续性。因此，我认为科技板块将出现集中化趋势，看好科技龙头企业的表现。具体板块，长期看好5G、数据中心、半导体、云计算、新能源车等板块。 我比较推荐普通投资者采用指数投资的方法来投资创业板或者创业板里的细分板块，因为多数指数是具有优胜劣汰、动态调整机制的，在创业板注册制之下具有更大的优势。 博时科创主题基金经理肖瑞瑾： 聊聊新基建背景下的创业版注册制 创业板注册制最终目的在于完善我国资本市场、加速双向扩容、促进资源优化配置。对此，博时科创主题基金经理肖瑞瑾解读如下： 什么是注册制？ 所谓注册制是指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机构呈报并申请注册，作形式审查。注册制和核准制的核心区别在于审核权利由证监会下移至交易所，发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制对上市企业盈利条件放宽，公司新股定价多采用询价、竞价方式，上市周期缩短，发行效率大幅提高。 对于普通投资者而言，这次的创业板注册制改革必须了解的信息有哪些呢？首先是注册制取代核准制，门槛降低能让更多的公司有条件上市，然后是涨跌幅限制从10%提升到了20%；（温馨提示：投资者请关注涨跌幅变化带来的风险与承受能力是否相匹配）新的个人投资者需要有十万元的账户资产才能有入场资格，最后是针对上市公司将会有的更加规范的退市规则。 我们认为，创业板注册制改革主要解决两个问题：一是在科创板的基础上，扩大注册制试点，为存量板块推行注册制积累经验，二是增强对创新创业企业的包容性，突出创业板的市场板块特色。 注册制对创业板未来发展影响几何？ 创业板到今年已经走过了11个年头，设立创业板成功将中国中小企业，尤其是科技类双创企业的上市通道打开，为国内的科技行业发展做出了重大贡献。但创业板在相当长的一段时间内，依然是以传统的上市机制为核心，这也导致了创业板距离大家预想的中国创新创业企业的核心驱动力量还有一定差距，如今创业板注册制改革终于将要落地，根据之前科创板的经验，创业板一旦实行注册制，那么对于中国双创企业来说，对于企业当期会计盈利的刚性要求被打破，主要监管规则进一步向国外发达资本市场靠拢，中国科技产业发展将会进入新的局面，市场化的培育将大大加速行业发展。 对于创业板来说，除了注册制以及刚性盈利要求被打破之外，制度改革的另一大红利是退市制度逐渐明确，无论是主动退市还是被动退市，创业板将会真正发挥信息披露的重要作用，在信息披露+退市制度的双重加持之下，传统的上市公司壳价值将会消失，创业板的市场重整与优胜劣汰将会全面到来。优质企业的估值溢价将会成为常态。 这个背景下，创业板的融资效率与机制将会发挥巨大作用，对于创新创业企业来说，这将显著增强企业发展的信心。可以说，创业板的注册制改革将大概率真正激活创业板的潜能，创业板也将成为全球具备市场竞争力的资本市场。 注册制改革的意义何在？ 回顾中国资本市场发展史，重大制度改革往往有效驱动市场风险偏好的提升。最近一年科创板的成功推出，我们也看到了社会资本持续向科技创新领域集中。聚焦当前，以去年科创板注册制为起点、今年创业板注册制为延续，中国资本市场的制度创新周期事实上已经开启。在中国科技创新行业发展的关键期，这些制度改革适逢其时。 从经济新旧动能转换角度看，以信息技术和生物医药为代表的新经济已经成为中国经济增长的重要驱动力之一。特别是今年新冠疫情以来，全球经济面临巨大的不确定性，人类生产生活由线下往线上的迁移速度大大加快，同时也暴露了世界各国信息基础设施、公共卫生体系、药物及医疗设备储备的不足。这一背景下，我们看到决策层提出了新基建的建设规划，一方面是补齐信息基础设施的短板，并起到逆周期投资托底经济的重要作用；另一方面，公共卫生体系信息化进程也得到加速，相关医疗物资储备也成为新基建的重要一环。因此，包括信息基础设施、公共卫生体系在内的新基建将是未来一年资本市场的成长主线。 从制度建设的角度看，创业板注册制是党中央全面深化改革精神的延续。通过实行注册制，上市标准和流程将更加规范化和制度化，具备竞争力的优质企业将能够更快触达资本市场进行便利融资，从而成长壮大；同时，市场将发挥资源配置的决定性作用，优质资源将更多向优质企业集中，规避劣币驱逐良币的困境。整体看，创业板注册制将极大的推动制度公平性，优秀的企业将更多凭借自身能力，在市场竞争中脱颖而出，并获得更多金融资源，形成市场化资源配置的良性格局。 创业板注册制推出利好新经济新基建？ 再回到新基建行业。疫情背景下，线上经济的活跃提升了对新基建的迫切需求，同时新基建相关投资扮演了托底经济的重要作用。传统基建投资主要由政府投资主导，或多或少存在资源供需错配，平均投资回报率不高的情况，市场化机制的不足限制了整体投资效率。而随着创业板注册制改革，市场化资源配置机制将扮演主要作用，我们看到越来越多的上市公司启动定向增发等多种融资工具，进入到新基建领域。通过实行注册制，社会资本将成为新基建的重要参与方，并在市场化机制下投入到关键环节，有效提升投资回报率，发挥市场资源配置的决定性作用。 对资本市场而言，创业板注册制将给新基建带来显著的投资机遇，但也相应将放大估值分化。对于具备核心竞争力的优秀企业，注册制改革将加速这些企业的发展并在新基建投资中获取更好的回报率，这些公司将逐步成长为核心权益资产。对于竞争力不足、投资效率不高、经营性现金流长期不佳的相关公司，如果不能做出管理和经营层面的转变，将更加难以获取市场增量资金的青睐，并逐步被市场所淘汰。 整体来看，随着中国资本市场制度建设的推进，创业板将紧跟科创板，加速向国际发达资本市场标准接轨。在新基建的政策导向下，具备核心竞争力的优质企业将加速脱颖而出，获得持续的估值溢价，这也将成为价值投资者收益的主要来源。 创业板注册制改革推动本市场进入新阶段 创业板的注册制改革，一方面是去年科创板注册制改革的延续，另一方面，更为重要的是，创业板注册制体现的制度完备、规则公平、市场化精神，代表着中国全面深化改革进入新的阶段。市场化法制观念深入人心，遵守诚信与契约精神成为市场主流。中国资本市场正大步进入新的历史阶段。 对于A股上市公司而言，价值投资的观念将深入人心。市场资源将继续向优质龙头企业集中，壳公司等不良资产将继续被边缘化，市场将发挥资源配置的决定性作用。对广大投资者而言，也应顺应时代发展的大趋势，树立起价值投资观念、长期投资理念。作为资本市场重要的参与方，公募基金将继续发挥引领性作用，积极贯彻价值投资理念，引导社会资金合理、高效配置于优质行业龙头公司，共同实践市场化资源配置机制。在伴随优质公司成长过程中，获取到企业价值增长带来的收益，为基金持有人持续创造回报。 博时基金权益投资一体化投研总监曾鹏： 多层次资本市场打通完善了 企业全生命周期资产市场配套 近期以来关于科创板、创业板注册制、新三板在内的多项改革措施，加大了多层次资本市场之间的联系，能够更好地服务资本市场、服务实体经济。 科创板—— 科创板运行一年来，总体来说运行比较成功。 首先，科创版的融资制度优势得以充分发挥。自科创板首家公司上市以来，截止2020年5月29日，科创板一共上市105家，首发募资总额1225亿元，首发募资额中位数为9.5亿元，首发静态。同期比较，创业板上市46家，首发募资总额255亿元，首发募资额中位数为4.3亿元，体现出科创板融资的制度优势。（数据来源：WIND/截至2020年5月末） 其次，从实际运行来看整体平稳，且定价效率比较高。定价效率体现在价格发现的实现周期比较短，比如创业板或主板企业，由于限定了22倍估值发行，新股上市后往往要经历从连续涨停到巨额换手后跌下来再逐步稳定的一个较长过程，才能实现交易价格的稳定。在这个过程中，赌继续涨停和开板震荡，带给投资者很大的刺激，也让很多散户投资者损失惨重。而科创板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，这有利于新股充分换手尽快形成市场合理价格。从上市平均涨幅和波动的客观数据表现来看，科创板企业上市之后能够很快完成涨跌幅的充分反应，快速实现价格发现功能。很多企业完成上市初期的价格发现和基本定价后，随着市场认知的提升价格依然稳步上涨，这体现出科创板的定价效率，而且整体上也并没有出现暴涨暴跌现象。 更重要的，科创板的确吸引了一大批有科技含量的上市公司。能够吸引非常有竞争力的科技企业来上市，这是衡量一个上市板块成功与否的一个重要标志。科创板以新一代信息技术、高端装备、新能源材料、节能环保、生物医药为重点扶持方向，但并没有脱离我国现有的产业分工体系，反而为投资者补全了现有主板公司在科技产业链上的信息空白。通过科创板公司高频次高质量的信息披露，投资者能够发现主板公司与科创板公司的上下游关联，能够比较同一主业下主板公司和科创板公司的资产质量的高低，从而反过来促进主板公司的价格发现。 创业板—— 由于创业板投资者门槛（10万）比科创板（50万）低，因此创业板注册制改革从短期来看，可能会使得市场的交投更加活跃。同时，注册制改革将有助于市场多样化改革。相比之下，科创板是硬科技，而创业板范围更广泛。创业板注册制改革放宽了上市条件，让一些全新的商业模式和业态公司能够参与到创业板融资当中来，从而使创业板从制度设计上，能够更广泛、更深度地服务实体经济。 从风险的角度，创业板散户更多、参与门槛更低。放开涨跌幅导致波动加大，投资者要避免追涨杀跌；此外，注册制提高了上市公司甄别的难度，很多早期公司还在创业一级阶段就来上市融资，对投资者的专业性要求更高，普通的散户投资者最好还是通过专业机构间接参与。 注册制改革后，我们的投资研究框架将参考现有科创板研究框架进行调整，分为三方面： (1)加强对处于产业周期早期的科创企业进行研究定价，从技术、产品、渠道多维度进行考察，加强对企业技术路线、专利和技术壁垒的研究，突出科创研究特点。 (2)加强全球比较、科创板对比研究，创业板新上非盈利公司的研究和估值定价向科创板和纳斯达克等海外成熟市场进行借鉴。 (3)估值指标增加更丰富的P/S、P/FCF、EV/EBITDA、产业市值比等指标评估公司价值，而不是只用PE指标，重视企业的自由现金流而非单纯的净利润这一会计指标。 新三板—— 三板精选层改革引入了竞价交易机制，并完善了信息披露和融资功能，对上市公司的监管要求全面向主板看齐对标。其意义在于，为更早期的公司提供了融资通道以及价格发现功能，相当于在科创板的基础上，把一级市场进一步提前二级化，这有助于最优秀的初创公司更快速获得融资渠道和二级市场的扶持，能够加速我国科技产业，特别是具有先进技术实力的早期公司发展。同时，二级市场的价格发现也有助于抑制一级市场的估值泡沫，有助于促进多层次资本市场之间的平稳衔接和价格稳定。新三板精选层挂牌一年后可申请转主板（含创业板、科创板），把以前主板上市的周期大为缩短，相当于提供了主板上市的绿色通道。 同时，新三板精选层参照主板监管和信披机制，对监管者而言，这为主板上市公司来源提供了一个稳定高质量的蓄水池；对公司而言，有助于借助资本市场的力量实现在不同阶段连续稳定的发展；对投资者而言，有助于通过多层次市场的无缝衔接更快速的兑现资本收益。 从整体上看，多层次资本市场完善了企业全生命周期的资本市场配套。处于不同发展阶段的企业均可以找到向匹配资本市场融资渠道。同时，在不同市场上市的企业，通过二级市场的公允价值定价可以对全产业链的估值体系有示范效应，从而促进不同市场上同类公司的理性定价。另一方面，也会加速落后公司的淘汰，实现社会资本更为有效的使用。进而使资本市场更加有效和全方位的为实体经济服务。 对于公募基金而言，作为专业的投资机构，可以借鉴科创板注册制运行实施过程中的各类风险管理经验，并坚持回归基本面研究驱动的价值投资理念，构建合理的投资组合，利用市场工具做好风险对冲和波动性管控。对科创板、创业板、新三板，我们认为更重要的是持续跟踪，因为企业初创阶段和早期发展过程中有很大的不确定性，所以跟踪更加重要，然后形成良好的跟踪渠道，才能伴随企业长期成长，估值才能真正体现出来。 |
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