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本文框架：一、公司核心业务分析；二、核心业务发展逻辑；三、公司的核心竞争力；四、行业竞争格局；五、重点财务指标分析（与中环股份对比）；六、关于近期市场热点；七、结语。隆基股份是我们在2018年“5.31”新政砸出的大坑里捡到的宝贝。当时我们研判，单晶有更高的转化效率，布局更早、有更低成本优势的隆基将会受到市场的认可。拿到今天，我们的态度没有改变。 
去年全球单晶市占率差不多60%，今年预计80%以上甚至85%；隆基目前的产能约50GW，随着银川、云南项目投产，明年可达到100GW，届时市占率会超过一半。在技术研发保障的基础上，随着产能的提升，公司在单晶领域的绝对龙头地位进一步稳固。
公司作为光伏一体化龙头，产业链布局涵盖硅片/电池/组件 3 个领域，目前已在单晶硅片环节形成了绝对的竞争优势， 且竞争格局好于预期；同时公司积极拓展下游组件销售渠道通路，销售增长趋势良好。随着光伏平价的到来，单晶上下游将迎来全面性成长。根据公司年报2019年盈利增长 106%、2020Q1盈利增长 205%，优秀的盈利主要由单晶硅片放量和组件销售提升有关。■单晶硅片：2019 年单晶市占率快速提升, 公司新硅片产能加快落地，全年单晶硅片外销 47.02 亿片，同比增长 139%，收入 129.13亿元，同比增长 111%。受益于良好的竞争格局，公司 单晶硅片全年价格坚挺，毛利率 32.18%，同比大幅提升 15.91个百分点。■单晶组件：2019 年公司组件产品实现对外销售 7.39GW，同比增长 23.43%；组件海外销售 2019 年迅速攀升，同比增长 154%至 4.99GW，占组件外销总量的 67%。全年公司实现组件收入 145.70 亿元，同比增长 11.30%，毛利率同比提升 1.35个百分点至 25.18%。让用户以最小的成本获得最大的发电效益是这个行业未来持续健康发展的根本逻辑。而降本和提效是两个最根本的路径。1.硅片：单晶硅片环节属于技术和资本双重密集行业，技术领先带来的品质和成本优势是硅片环节核心竞争力。品质方面反映在产品端就是一致性和稳定性，这也关系到客户的成本。硅片环节，硅料部分是硬成本，能够体现公司价值的地方是非硅成本。非硅成本需要公司的研发工艺支持，是体现硅片生产企业技术水平和成本控制能力的重要指标。公司是国内最早从事太阳能级单晶硅片技术研究和生产的企业之一，自2015 年起已发展成为全球生产规模最大的单晶硅产品制造商。目前公司建立了硅材料研发中心、电池研发中心和组件设计中心，在持续的研发基础上，在单晶生长技术、单晶硅材料切割技术、高效电池和组件技术产业化应用研究等方面均形成了较强的技术积累，并获得各类专利526 项。公司 2019 上半年硅片非硅成本同降 31.75%至 0.8-0.9 元/W，处于行业领先水平。长远来说，公司产能扩产、非硅成本下降，单晶硅片优势明显。成本优势是公司核心竞争力。未来随着单晶产能规模优势进一步巩固，非硅成本会继续进一步降低。关于硅片的优势，隆基管理层的看法是：成本是一方面，产品结构也更具优势，不管是采用新技术还是一致性，隆基都得到了核心客户的认可，一方面通过产品价值得到一部分溢价，另一方面通过降低成本获得成本优势。市占率目标没有做修正，粗略的估计是40~45%。2.组件：纯组件环节技术迭代较慢，除了品牌和渠道优势，生产和供应链精益管理、可融资性是公司取得竞争优势的根本。组件成本构成中包括电池成本和封装成本，电池成本可以随着光伏降本增效而下降，但单块组件封装成本主要受大宗商品波动影响，几乎是固定的。目前随着电池片价格的下跌，封装成本占组件成本的比例逼近50%，因此在电池效率成本一定的情况下，提高组件功率降低单瓦封装成本成为未来的方向，具体路径包括双面、半片、密排（比如叠瓦）等。除了高效化之外，随着自动化水平的提升，组件环节人均产出率不断提升，将逐步摆脱劳动力密集行业，门槛也得到一定程度提升。围绕提质增效的总体思路，在 2019 年 1 月实现了 24.06%的单晶 PERC 电池正面转换效率，打破世界纪录。在PV ModuleTech最新发布的2020年第一季度可融资性评级报告中，隆基成为首个也是唯一一个获得AAA评级的组件供应企业，创下目前该评级报告中所统计最高水平，也同时是全球光伏组件供应商可达到的最高级别。本次获评展现了隆基长久以来在保持财务稳健、可持续发展和领先制造水平方面的综合实力。未来公司将通过技术和品牌优势打破行业同质化竞争局面，打造差异化产品，借助技术高效化和生产自动化，提升产能和出货量，提高组件市场份额和毛利水平。公司过去的重心是通过技术革新推动高效单晶的发展，实现光伏发电平价上网，目前这个目标基本实现，公司下一步战略目标是在持续巩固全球硅片龙头和组件领先厂商地位基础上成为全球能源转型的推动者和引领者。3.行业发展的两大推动力：平价健康成长，全球遍地开花补贴下降之后，光伏发展完全要靠自身能够给用户带来效益的多少决定。技术进步、成本下降带来的平价上网将推动市场健康、快速发展。2018 年，全球光伏平均建造成本已经低于欧洲 27 国工业电价（0.102-0.301USD/kWh）和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh）。国内光伏成本下降，若达到地面光伏系统初始全投资可下降到 4.0 元，届时全国 50%以上的区域可以实现平价（若考虑双面带来的发电增益，平价区域更多）。全球GW 级市场明显增加，2007 年全球出现第一个 GW 级市场，到 2018 年 GW 级达到了 13 个，并呈继续增加之势。市场集中度下降，单一国家和地区市场政策风险弱化。中国在硅片/ 电池片 / 组 件 产业链上， 除了硅料环节还需要进口之外，其余环节均开始供应全球，国内市场的政策影响在边际弱化。以技术创新引领、规模化生产推动形成持续降本的能力。高技术和高投资形成行业的门槛。公司作为光伏单晶路线龙头，结合自身多年来在单晶领域积累的技术储备和成本优势，现正加大单晶产能建设且推进速度较快。随着生产规模的扩大，公司将进一步降低单位生产成本，进而提升公司的毛利和市场竞争力。单晶的时代，除了拉棒技术壁垒较高之外，投资强度也相对较大。2019年单晶单GW投资成本不少于3亿，单体项目一般以 5GW 起步。电池部分，单晶由于技术门槛和投资强度，市场集中度已经越来越高，未来将继续呈现稳态竞争格局。组件方面，由于较低的毛利压制了组件工厂的投资意愿，加上客户的融资性需求，零散的小厂已经无法满足客户融资评级要求，目前的趋势是向有电池配套资源的一体化龙头集中。疫情加速二三线产能退出。2020年初以来，疫情先是导致国内生产停顿，后又导致海外市场突然萎缩，产业链开工率普遍下调，光伏主产业链和配套产业链价格均大幅下跌，部分二三线产能停产，头部大厂凭借成本和渠道优势争夺存量订单，加速低效产能退出，竞争格局优化。我们将隆基股份的财务数据与同样是电池片龙头企业的中环股份进行对比。我们通过2019年和2020年一季度的数据，看一看哪家的表现更好。营收总量上，隆基股份2019年实现营业收入328.97亿元，同比上升49.62%，2020年Q1营收85.99亿元，同比上升50.6%；中环股份2019年实现营业收入168.87亿元，同比上升22.76%，2020年Q1实现营业收入45.17亿元，同比上升18.14%。
从营收规模上看，隆基股份是中环股份的近一倍，增速上看，隆基股份表现更快。隆基股份2019年扣非净利率50.94亿元，同比上涨117.35%，2020年Q1扣非净利润17.61亿元，同比上升195.39%；中环股份2019年扣非净利润6.21亿元，同比上涨98.38%，2020年Q1扣非净利润2亿元，同比上升48.52%。两者相比，隆基的扣非净利润总量更大，增长幅度更大。隆基股份2019年的净资产收益率23.93%，中环股份净资产收益率2019年为6.58%。净资产收益率中环股份远低于隆基股份。从毛利率和净利率上来看，隆基股份2019年毛利率28.9%，净利率16.89%，2020年Q1毛利率31.87%，净利率22.85%， 都在平稳逐年增长中，而中环股份2019年毛利率为19.49%，净利率为7.47%，2020年一季度毛利率为20.03%，净利率为8.22%，全部都远远低于隆基股份。隆基股份资产负债率基本上都在50%左右，且近两年呈现逐年缓慢下降的趋势；中环股份的资产负债率基本上都在60%左右。两者相比，隆基股份财务更健康。从总资产周转率上看，隆基股份基本上一直保持在0.6-0.7之间，而中环股份的总资产周转率基本上都在0.3-04之间，相比下隆基股份的总资产周转率远高于中环股份。隆基股份的应收账款周转天数近两年在不断改善，2018年的119.4天，2019年下降到44.8天，2020Q1下降到37.07天，应收账款回款能力逐年加强，而中环股份的应收账款周转天数比隆基股份稍微高一点，2019年为55.13天，2020年Q1为44.52天。隆基股份存货周转天数有一定幅度上升，2018年为70.15天，2019年上升到81.87天，2020年受国内外疫情的影响，出货受阻，存货周转天数上升到110.38天。中环股份的存货周转天数则呈现逐年下降的态势，2018年为53.15天，2019年为43.2天，2020Q1为40.94天。存货周转天数上，中环股份更快。这也说明行业的景气度较高。隆基股份应收账款与存货的增速与营业收入的增速趋势基本上是一致的。隆基股份2019年销售费用率为4.04%，2020年一季度销售费用率为1.33%；中环股份2019年销售费用率为0.85%，2020年一季度，销售费用率为0.59%。中环股份的销售费用率比隆基要低。这说明隆基近年来在市场端投入较高。隆基股份2019年管理费用率为3.87%，2020年一季度管理费用率为4.43%；中环股份2019年管理费用率为6.37%，2020年一季度为6.89%。管理费用率上，隆基股份更低一些。隆基股份财务费用率2019年为0.76%，2020年一季度为-0.21%；中环股份2019年财务费用率为5.37%，2020年一季度为6.02%。财务费用率上，隆基股份远远低于中环股份，而且隆基在逐年下降，而中环股份则在逐年上升。从研发费用率上看，中环股份远高于隆基股份，从总的研发投入金额来看，也还是中环更高一些。看得出，中环正在技术方面奋起直追。隆基股份2019年现金流情况有了很大的改善，经营性现金流超过了扣非净利润，但是2020年一季度，经营性现金流出现了负数；中环股份的经营性现金流非常充沛，远高于扣非净利润。现金流差点在行业上行周期影响不大，但若遇到行业下行，经济下行，政策风向改变，隆基如果还维持这样的现金流就会比较麻烦。2019年隆基股份的预收款比重有了很大的提高，对下游的企业的掌控能力不断加强。隆基股份得益于销售净利率的提升和资产周转率的提高，净资产收益率同比去年有了大幅度的上升。中环股份净资产收益率快速上升主要是销售净利率的提高和权益乘数的上升。与同行业公司相比，我们可以看到，隆基股份在营收规模、盈利能力和运营能力上都是非常优秀的。负债水平与同行相比也比较低，财务状况比较健康。美中不足的是现金流和存货控制不是非常理想。隆基近两年的发展，海外的表现好于国内。不过受疫情和国内政策影响，今年可能有所改变。 海外：欧洲和东亚影响不大，印度还很难说。总体来看已签订单会有延迟交付，总体变化不大。但新签订单比较少。疫情对海外订单的影响只是一个方面，最近国内市场价格的变化超出预期，让海外客户处于观望状态。去年预计海外订单会占大头，现在看国内需求更大。 国内：国内订单签的很快，3季度已经超过50%订单确定，4季度国内确定性更强；问题是国内市场的账期较长，比海外长1倍，竞争激烈。 在手订单里国内国外订单都有，我们根据疫情的预判，还是有能力实现今年20GW的目标。目前在谈的大概率能拿到订单的还有15GW左右。 2020“630”之后会有一个装机高峰，明后年因为对平价上网还有保障性收购，装机总量不会下降，关键看电网的接入资源。按照现有的组件价格，未来因为国内大部分地区都可以实现平价上网，所以市场化工商业需求也会有持续的增长。 公司2020年的经营目标：维持目标计划。 未来两年，公司的产能目标硅片100GW,组件40GW（含越南收购项目产能），电池片继续领先全球。 2.欧美疫情进入后半段，海内外需求拉动电池片价格上涨疫情影响之下，部分国家和地区仍在努力推动光伏产业的发展：——印度政府计划拨款13亿美元补贴可再生能源项目，同时提供6%-8%的光伏产品出口补贴；——美国弗吉尼亚州决定2024年之前关闭该州所有的燃煤电厂，到2050年，增加16GW光伏和陆上风根据招商电新的数据，节前电池片价格反弹，实际成交价格从0.75元/瓦上涨到0.80元/瓦左右，电池是完全竞争的环节，电池涨价说明供需格局已经好转。当前疫情在欧美等地已经进入后半段，部分国家和地区已经在逐步推动复工，海外需求不可能更差，大概率逐渐恢复。据产业调研了解，国内头部企业二季度出货环比都是增加，订单普遍已经签到3季度，5月出货量和出口量很可能超预期。根据隆基的官网硅片报价公告，更受欢迎的M6 硅片一再下调。M6 硅片尺寸更大、毛利较高，降价是为 了引导客户加速向 M6 转型，此举将推动客户向 M6 升级且有利于提升隆基盈利能力。从侧面也反映了公司在行业中的定价权。从实际效果上看，降价也刺激了客户的需求。 管理层最近的看法是当前的价格已经接近底部，非一体化的公司已经无钱可赚。 4.166和210的看法，未来的思路？ 目前158市场份额最大，根据经济性推算，166的M6成为隆基主推，根据隆基管理层的反馈，今年组件60-70%都是大硅片，外销里面40-50%也是166，210的M12目前还处于前期，还需要进一步观察。 硅片尺寸不重要，客户要的是更好的性价比，硅片尺寸不是核心技术问题，不会因为尺寸的变化对企业技术造成很大影响，对于210和166未来有一个探索过程，不同地理对组件要求不一样，166在组件和硅片最佳尺寸之内，在相当时间内会具有生命力和竞争力，未来会跟着组件规格进行调整。 尺寸没有壁垒，公司的设备可以兼容不同尺寸。目前公司测算166可以为客户节省更多。 5.关于技术路线——PERC 、TOPCon、HIT 隆基公司高度关注PERC 、TOPCon、HIT,都有深入研究，公司也会推动不同技术进入中试。 HIT，要量产，效率还要提升，成本还要继续降下来。HIT用的是低温银浆，需要冷链支持，双面对称结构，用量更大，成本更高。铜的替代方案因为工艺难度，成本较高，目前基本停滞。 目前看TOPCON的光衰和转化指标等方面进展更快，设备回收期会更短，会不会对HIT形成竞争还要继续观察。 不领先，不扩产。隆基在各种技术上都有储备，确定优势即会推出，一旦推出就是量最大的。 6.关于技术路线——叠片、拼片、无缝焊接 隆基的叠片18年就在做，去年领跑者项目都是叠片产品，目前没有扩张叠片产能的计划，拼片也没有计划，无缝焊接发布了产品没有量产，主要还是性价比没有看到显著的价值，还在继续评估，将来也可以和隆基产线兼容。 7.关于BIPV进展 目前以EPC示范项目（城市旧改和新农村建设）为主，8月份公司会推出产品，下半年可以量产。市场定位主要是工商业厂房屋面。老厂房屋顶更新后性能更好，寿命更长，新厂房可以从设计阶段介入，5年可以收回成本。 隆基的BIPV和特斯拉的区别，特斯拉主要面对高端客户，隆基更强调经济性。 受本次疫情影响，短期内光伏市场的需求出现了不同程度的顺延，但从长期来看，因为光伏发电的技术进步和日益增强的性价比优势，全球能源加速向低碳转型的步伐不会停滞，未来光伏市场发展的前景依然广阔。彭博新能源财经《2019年新能源展望》预测，从2019年至2050年，在各种电力来源中，光伏发展最为迅速，年均增速达9.1%，到2050年，全球光伏发电占比将从目前的2%提升至 22%。我们的判断是随着平价上网的到来，光伏新能源将凭借自身效能的提升逐步走向更广阔的未来，为人类带来更美好的生活。危机，危与机从来都是并存的。为了对冲疫情的影响，国家加大了对产业的放水力度，我们看到A股的大企业都在融资，而且融资金额都比较大，所以我们相信从这个时点开始，有核心竞争力的公司业务不会差，甚至会更好。当前是光伏新一轮市场化成长周期的开始，供给侧的优质产能将是决定未来胜算的关键。而隆基一再强调的“不领先不扩产”原则，让我们再次看到了管理层的稳健和优秀。所以在疫情期间，利用隆基股价回撤的机会，我们继续加大了持仓。价值投资理念、知识经验学习与交流平台，投资风险教育平台。
发现价值，践行价值。书会长期开展独立投研活动，定期发布原创研究报告，组织线下分享活动。
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