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两年前，我曾经在雪球上发表过一个文章《投资爱尔眼科需要跨过的三道坎》，今天我继续就这个话题展开讨论。 对于拟投资爱尔眼科的投资人来说，始终无法绕过去的三道坎，我在雪球感觉最多的是以下三个：1、估值高了 2、商誉太高 3、高管减持 作者：安顺 来源：雪球 一、估值问题 1、说爱尔估值高的球友确实不少，如果问他们，爱尔到什么估值才合理，他们可能会说，起码调整个20-30%才算合理，才敢进入，那么问题来了，在今年三月中旬的时候，爱尔跌到26一带的时候怎么没有去买呢，现在才过去3个月，股价已经到了42一带，涨幅达到了60%。 2、去年底，我也曾经发表一个文章《投资爱尔的定性》，转抄球友的一句话，深感认同：投资任何一家公司都离不开定性跟定量两个方面。其中，定性是最最重要的，也即商业模式、护城河、管理层、股东利益等等。如果定性定错了，那么剩下的估值就是个P。 3、好多球友会根据爱尔前十年业绩表现，预期到十年后爱尔的业绩会增长6-8倍，然后想当然给十年后的爱尔20-30倍PE，得出结论是十年的收益也就翻倍多一点，不是一个好的投资回报。我就疑问了，既然自己都认可爱尔十年后还能达到15-20%的增速水平，为什么市场会给出20-30倍PE呢？果真出现这样的结果，那也算是跑赢了银行理财不是么？ 4、市场在目前阶段给出爱尔100倍估值区间，这个里面包含了两个方面的意思：一个是目前市场上确定性增长的行业公司太少了，资金抱团的结果。还有一个就是市场资金对于医疗服务行业的美好预期。十年来爱尔的业绩增长和股价表现已经证明了资本市场的资金是聪明的。我们不能拿着那些已经和快要退市的公司来对比，纯概念和没有好的商业模式和盈利方式的公司会褪去光环的。 二、商誉问题： 1、疫情下的爱尔旗下有些医院今年业绩承压，有些医院可能出现亏损。这个当中如果是有一些医院是收购进来的，当初是溢价收购的，形成了商誉。如果业绩不达预期或者亏损，势必会计提商誉，很多球友会奔走相告，我当初说的吧，爱尔的商誉是个雷。 2、如果确实由于疫情影响计提了商誉，那么这样的医院价值就下降了吗，爱尔的市场表现就一定不好吗？举例说，注意是举例。如果当初武汉爱尔不是体内的医院，是体外培育的医院，在去年的净利润是1.2亿，按照最低的15倍收购价格应该是18亿，武汉爱尔扣除净利润后的净资产大概在5000万不到，收购进来形成了17.5亿的商誉。如果今年疫情控制还有波动，武汉爱尔今年的业绩低于公司收购时候做的增长10%的业绩基准，今年实际利润也许只有3000-5000万水平，那么公司做商誉减值测试的时候计提了商誉10亿也是可以的（在没有疫苗得到证实有效和大规模接种的情况下）。 在年度报告里面，新收购的武汉爱尔拉低了市场业绩预期1亿增量，并且是带来了商誉减值10亿，直接拉低了整个公司净利润11亿。爱尔的市场表现会不会市值同比回调一半呢？ 3、上述举例在现实的爱尔商誉计提里面有很多雷同的地方，比方说香港的亚洲医疗，收购的时候商誉按1.6亿，账面资产5000万，收购价格2.1亿，每年收益1500万，当初这样的一笔收购应该还算是比较成功的，但现在遇到了异常情况，香港最近一年多的外部环境不大好，亚洲医疗去年只有1170万的收益了，公司直接计提了1.4亿的商誉。那么问题来了，计提商誉后的香港亚洲医疗的实际价值只有5000多万了吗？ 香港的经营外部环境一直会是那样一直不变吗？还有一些旗下医院当初收购的时候是按照现有的盈利水平和未来可以扩张的空间来计算盈利能力来计算的，现有医院不能满足需求的时候，异地扩建新医院带来的业绩波动也有可能让业绩增长低于收购时候的预期，也会带来大量的商誉计提。这些计提我理解为都是公司从财务需求的角度来考虑的，并不能反映公司长期的经营出现了需要计提的地步。很多上市公司对被收购的资产商誉计提后，都无法按账面价值出手，但爱尔的的收购的资产就算商誉计提以后，资产的实际价值并没有出现真正意义的减值。 4、今年预期中的新加坡ISEC资产会出现商誉计提，现实问题是，让我们用当初收购ISEC的价值扣除商誉后去收购，对方能出手让给你吗？就跟目前二级市场投资人对爱尔的态度一样，明明知道今年爱尔的业绩增速可能会低于过往几年增速，不排除会在0增长附近边缘，也有可能会发生业绩负增长，但市场的参与者会把爱尔的股权打折让渡给你吗？ 5、我认为，商誉计提只是某一时间点财务记账的表现形式，并不能全面反映公司真实的运营情况和市场价值。 三、高管减持问题 1、比较欣慰，今年爱尔的高管团队在年报披露前没有减持公告出来。应该是几个方面考虑：a 疫情期间股价下行，预期股价最近半年没有好的表现，也就没有减持动力了。b 疫情期间不发减持公告，维护资本市场信心。c 减持几年了，每次回头看都是被教育的对象。 2、大股东的减持计划前段时间出台，送股后总减持额度1.3亿股大概要分10年分批减持，首次先减持2000万股。1.3亿股目前的市值在55亿水平。以前说减持就是坏事，毕竟给资本市场感觉大股东套现，但爱尔的大股东减持有比较独特的地方。大股东减持是捐赠给公益基金，该基金的管理人应该是跟大股东有关联关系，股权兑现主要目的应该是用于爱尔眼科的长期发展。也许有人还会说，这个减持最后还不是资产最终还是在大股东的控制下，只是换了一个形式而已，但我相信大股东的诉求：我们这一代爱尔人做成了一件大事！ 3、以前看见重要股东减持市场就害怕，但在爱尔上面就感觉市场期待减持计划出台，市场太需要流动性了，大资金看上爱尔但无法一下买足了也是比较郁闷的。 投资爱尔的总体会：空仓爱尔比持有爱尔更难受。 |
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