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为进一步优化资本结构，新一轮的中概股回归成为当下热点，本文将对美股上市公司和已搭红筹架构的拟上市公司回归A股和港股相关事宜进行讨论。因中概股企业私有化需要遵循上市地相关退市的监管规定，本文将不对私有化退市做深入探讨。 回归A股 中概股在境外上市通常通过红筹方式实现。私有化后的红筹企业与已搭红筹架构的拟上市公司相同，都是通过将境内运营实体权益注入或转移至境外公司，以境外公司作为上市主体，由上市主体通过股权控制或协议控制境内运营实体。红筹企业回归A股有不拆除或拆除红筹架构以下两种路径。 不拆红筹 1 直接发行股份 证监会、上交所分别于2018年、2019年和2020年出台了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（征求意见稿）、《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》及《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，为红筹企业在保留红筹架构情况下直接境内上市提供了路径。截至目前，仅有一家国资背景的香港退市红筹企业在境内上市成功。虽然采用协议控制方式（VIE）的红筹企业在科创板、创业板上市已不存在政策障碍，但受外资限制行业的上市可行性仍有待观察。 发行存托凭证（CDR） 存托凭证是指以境外股票为基础证券，由存托人签发并在中国境内发行，代表境外基础证券权益的证券。日前，九号智能成为科创板首单CDR过会案例。主要步骤为： （1）发行人与存托人签署存托协议，存托人持有发行人基础资产； （2）存托人与境外托管人签署托管协议，托管人托管发行人的基础资产； （3）存托人作为托管股票的名义股东在中国证券交易市场发行、管理存托凭证； （4）存托凭证持有人认购存托凭证并在中国证券交易市场交易该等存托凭证。 其步骤可以概括为下图：  分拆上市 根据《科创板上市公司持续监管办法（试行）》的相关规定，达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。2019年12月证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，进一步推动国内市场分拆上市的风潮。 在港上市的公司，不管是H股公司或是红筹架构上市公司，分拆其子公司在A股上市已有较多成功案例。此外，台湾一家无尘室方案服务商上市公司成功分拆内陆子公司在A股上市预示着有关部门释放出了积极的监管信号，即允许符合条件的境外上市公司分拆下属境内企业实施A股上市。 综上，境外上市公司境内分拆上市的架构可以概括为下图：  注：上图中虚框表示可以选择是否设置的主体。 拆红筹 2 已在境外上市的红筹企业在A股上市，需要满足较高的条件（详见下文对比表）。因此，拆除红筹后再申请境内上市可能仍是一些红筹企业回归的第一选择。拆红筹会涉及员工期权终止、收购款的融资安排、利润向上分红、注销境外公司等一系列问题，具体拆除步骤和架构如下： 不涉及外资准入、直接持股模式的红筹架构拆除 主要步骤为：创始人、VC/PE及员工持股平台通过增资或股权转让方式取得WFOE股权，香港公司收到股权转让款后向开曼公司分红，开曼公司回购其股东股份，注销境外公司。其架构可以概括为下图：  涉及外资准入、协议控制模式的红筹架构拆除 主要步骤为：创始人、VC/PE及员工持股平台以增资或受让方式取得境内运营实体股权；解除WFOE与境内运营实体的协议控制关系；境内运营实体通过收购取得WFOE股权，香港公司收到股权转让款后向开曼公司分红，开曼公司回购其股东股份；注销境外公司。其架构可以概括为下图：  借壳上市（上市公司重组） 出于时间成本的考虑，早前中概股回归大多采用借壳方式，但因借壳过程复杂且监管态度不确定等因素一度减少。然而，证监会2019年发布的《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》有条件允许创业板借壳上市，引发了业内对境外上市平台私有化拆除红筹后借壳重组上市的关注。 主要步骤：创始人选定上市公司，上市公司发行股份购买拟上市公司资产，创始人、VC/PE及员工持股平台成为上市公司股东。其架构可以概括为下图：  转道港股 上市主体 1 就上市主体成立的司法管辖区而言，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》及《香港联合交易所有限公司GEM证券上市规则》（统称“上市规则”）明确规定于香港、百慕大、开曼群岛以及内陆注册成立的公司可在香港联合交易所有限公司（“港交所”）上市。此外，港交所也会接纳某些其他司法管辖区为上市申请人的注册成立司法管辖区，其中包括澳大利亚、英属维尔京群岛、加拿大、印度、新加坡、日本、意大利和美国部分州等地区。 对于在美上市的中概股而言，如其上市主体注册地属于港交所接纳的司法管辖区，选择于香港申请上市，则不需要特别调整本身的股权架构（例如红筹架构）。 两地上市 2 由于私有化退市成本较高，且退市后重新上市面临一定的不确定性，因此除了选择退市后再来港申请上市外，也有不少中概股会考虑在美股和香港两地上市。目前港股对在境外上市公司适用两种上市方式，即：在香港主要上市（双重主要上市）或在香港作第二上市。双重主要上市遵守的规则与在香港首次公开发行股份相同；对于第二上市，因证券主要在海外交易所交易并受主要上市地监管，故港交所会采取相对宽松的审核标准。因第二上市的可操作性较强，财务报表和招股书披露更加简便，且港交所又有豁免和优待政策，近期的阿里巴巴和网易回归港股均采用该方式。 需要注意的是，根据上市决策HKEX-LD43-3（“LD43-3”），所有采纳VIE架构的上市申请人均须严限其VIE架构安排，即只有中国内陆外商投资产业政策不允许外资控股或禁止外商投资的业务，申请人经过真实的努力，发现确实无法满足外资持股要求的，申请人才可以采用VIE架构。但根据上市规则，对于在2017年12月15日之前境外上市的采纳VIE结构的第二上市申请人，可豁免遵守LD43-3的规定，其可按照其现有的VIE架构在香港进行第二上市。 HKEX-LD43-3对VIE架构的要求举例如下图：  分拆上市 3 港交所对于境外上市公司分拆子公司来港上市并没有特定的规定，所以分拆的子公司需要遵守的规则与一般在香港首次公开发行股份的上市申请人相同。 借壳上市 4 在过往，香港借壳上市的程序比一般申请上市的程序简单而且成本低，因此借壳上市被视为一种具有吸引力的上市替代方法。可是，港交所新修订的于2019年10月1日生效的上市规则收紧了对借壳上市的规定，对于构成借壳上市的，收购标的必须同时满足适合上市的规定及营业纪录的规定，而经扩大后的集团必须满足除营业纪录规定之外的所有新上市合规要求。新监管政策的颁行，实质上“封死”了市场上惯常使用的大部分借壳手法，使在香港以借壳形式上市的方式变得不再有吸引力。 红筹公司回归A股和港股的对比 对比表  |
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