万亿险资市场，PE机构如何正确拥抱？

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背景

01 保险资金具有大体量、长周期的特性，是优质的股权投资募资来源

根据中国银行保险监督管理委员会最新披露的数据，截至2020年一季度，我国保险业资产总额达21.7万亿元，较2019年一季度资产总额19.1万亿元同比涨幅13.6%。私募股权投资的周期一般为5-10年，需要长期稳定且资金充沛的机构投资者，手握大笔险资的保险公司是私募股权投资机构理想的机构投资者。

02 保险资金需要大类资产配置，追求绝对收益，委托业外管理人投资的占比可观

根据近日中国保险资产管理业协会发布的《2019-2020保险公司投资管理业务综合调研数据》，截至2019年末，全行业总计205家保险公司，其中77家（占比60%）在投资中有委托业外管理人管理资产。股权投资基金属于保险公司委托投资的方式之一，资信良好、经验丰富的头部私募基金管理人在其中有较大机会。

03 保险资金运用受到银保监会的强监管，合规要求较高

不同于一般民间资本，险资运用不当轻则拖累险资投资收益，重则严重扰乱市场秩序，因此保险资金运用需要受到严格的监管。如何合法合规的运用保险资金成为基金管理人、保险资产管理公司、保险公司需要重点关注的问题。

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保险公司的大类资产配置和投资能力

自上世纪80年代起，中国现代保险业开始进入恢复和增长时代，经历了最初期的立法空白，自1995年全国人民代表大会常务委员会颁布《中华人民共和国保险法》起至今，保险资金运用已从限于银行存款、政府债券等低风险投资工具，拓展为如今的涵盖银行存款、债券、股票、证券投资基金份额等有价证券、不动产、股权等境内、境外大类资产配置。

根据《关于加强和改进保险机构投资管理能力建设有关事项的通知》，保险公司的投资管理能力分为7类，即股票投资能力、无担保债券投资能力、 股权投资能力、不动产投资能力、基础设施投资计划产品创新能力、不动产投资计划产品创新能力和衍生品运用能力。保险公司开展股权投资和股票投资，首先应取得相应的投资能力备案。

此外，保险公司开展境外投资的，还应根据《保险资金境外投资管理暂行办法》的相关规定向银保监会提出申请，取得监管批准。

在现行法规框架下，具有相应投资资格的保险公司可以投资境内、境外股权投资基金、公司股权和上市公司股票。

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保险资金运用之股权投资

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间接股权投资——投资股权投资基金

01 政策发展背景

保险公司涉足未上市公司股权的序幕从2010年正式拉开。2010年，原保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》(保监发〔2010〕79 号)（简称“79号文”），为险资直接、间接方式参与境内未上市公司股权投资提供法规依据，成为保险资金股权投资领域最重要的法规之一，沿用至今。

2012年，原保监会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》(保监发〔2012〕59 号)（简称“《股权和不动产有关问题通知》”），就79号文中相关规定的标准进一步细化，并放宽了险资直投的行业范围。

2014年，保监会发布《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》(保监发〔2014〕13 号)（简称“《比例监管通知》”），将险资投资的资产划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产，并设立大类资产监管比例，取消原有保险资金运用监管比例以及创新试点业务适用的投资比例。

2014年，保险资金风险投资拉开序幕，保监会发布《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》(保监发〔2014〕101 号)（简称“101号文”），打破了保险资金不能投资创业、风险投资基金的禁止性规定。

境外投资方面，保险资金投资境外基金的规定早于境内出台，主要参考《保险资金境外投资管理暂行办法》(2007 年第 2 号)（“《境外投资管理办法》”）和《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》(保监发〔2012〕93 号)（“《境外投资实施细则》”），其中对保险资金投资境外股权基金的管理人和基金有明确要求。

02 保险公司投资股权投资基金的基本结构

受篇幅限制，本文主要讨论保险公司投资一般股权投资基金的相关要求，对于保险公司投资私募股权投资基金（受基金业协会和银保监会双重监管）暂不赘述。

备注：以上结构图中，境内股权投资基金包含创业投资基金类别。

03 保险资金投资股权投资基金核心要求

根据79号文、《股权和不动产有关问题通知》、《比例监管通知》、101号文、《境外投资管理办法》、《境外投资实施细则》，保险资金对境内股权投资基金、创业投资基金、境外基金的管理人、基金、被投企业均有不同的要求。

管理人应满足的核心要求：

比较分析：

1. 保险资金对股权投资基金的管理人一般有注册资本、管理规模、团队的要求。

2. 对创业投资基金管理人虽然没有注册资本要求，但对其创业投资领域的track record、存续时间和团队稳定性要求更高。

3. 一般股权投资基金则有30亿管理规模门槛，且应该计算境内实际到账的管理资产余额。

4. 境外股权投资基金的管理人有10亿美元管理规模门槛，实践中要求较高。

基金应满足的核心要求：

比较分析：

1. 根据基金策略属性不同，保险资金对境内股权投资基金、创业投资基金、境外股权投资基金有不同的规模要求。其中境内以5亿元为划分，但未强调实缴到位，境外需不少于3亿美元规模，且实缴按认缴规模配比到位，要求严于境内；

2. 保险公司对所投资的创业投资基金管理人有3%的跟投下限要求，更强调团队与LP的风险绑定；

3. 创业投资基金往往具有更大的风险，因此保险资金控制投资比例为基金募集规模的20%，同时限制资金投资集中度，单项目投资不超过基金规模的10%；

4. 考虑到境外基金管理人门槛已经较高，对境外基金自身的要求较少，主要的要求为投资到监管认可的较为发达、政治经济稳定的国家或地区。

 除此以外，还需要注意的是，根据《股权和不动产有关问题通知》，保险资金投资的境内股权投资基金、创业投资基金的GP和管理人不得为非保险类金融机构和其子公司。根据《境外投资实施细则》，保险资金投资的境外股权投资基金，金融机构及其子公司也不得实际控制该基金的管理运营，不得持有该基金的普通合伙权益。我们理解设置该条是为了避免不同金融监管部门之间的规管权限交叉。

标的企业应满足的核心要求

比较分析：

1. 从监管规定的篇幅来看，保险资金投资境内一般股权投资基金，即成长基金等类型的基金，对其投资方向的要求无疑是最多的，应属于成长期、成熟期、较高的并购价值、明确的上市意向，良好的现金流预期。
   

2. 对创业投资基金的投向“创业企业”定义较为宽泛，可以结合行业属性、商业模式、融资轮次等综合判断。
   

3. 对境外投资标的的要求较少，且明确成长期、成熟期企业可以突破监管认可的国家、地区限制。

监管报备要求 

保险资金投资私募股权投资基金，应在投资协议签署后5个工作日内向银保监会报告。

04 实践中保险资金投资股权投资基金经常遇到的问题

1） 有关保险资金投资股权投资基金（境内、非创业）的比例限制

实践中，保险资金投资境内一般股权投资基金经常涉及投资比例的问题。根据79号文第十五条第3款规定，保险投资同一投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的20%。就前述规定时间中是否仍然有效，实践中存在不同观点。

一种观点认为，2014年出台的《比例监管通知》中载明“本通知自发布之日起施行，原有保险资金运用监管比例以及创新试点业务适用的投资比例取消”，79号文中的20%限制规定属于原保险资金运用监管比例规定中的部分要求（79号文第十五条前两款分别是保险资金股权投资和直接股权投资占公司总资产、净资产的比例），已经被《比例监管通知》取消。另有观点认为，《比例监管通知》中对于保险资金运用监管比例的调整主要指保险资金投资与其自身财务指标的相对比例调整，并未明确取消79号文中对于保险资金投资单一股权投资基金的比例限制20%。

由于立法上的模糊，自《比例监管通知》出台后，市场上存在保险公司作为单一LP投资私募股权投资基金的实践，目前未明确被监管叫停。但值得关注的是，2018年10月银保监会对79号文进行了修订，形成《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。征求意见稿中保留了保险资金投资单一股权投资基金的比例限制，并新增了保险集团投资的集中度要求，即“投资同一股权投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的30%；保险集团（控股）及其保险子公司投资同一股权投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的60%。”。征求意见稿自2018年公布以来，至今尚未正式出台，笔者认为，从现行有效的法规出发，保险资金突破79号文中20%的比例限制存在操作和解释的空间，但窗口期可能很短。站在保险公司的角度，从谨慎角度考虑，若无特殊情况，比照征求意见稿控制险资投资的比例无疑是现行及监管精神导向下的最佳实践。

2） 有关保险资金投资的股权投资基金标的是否可以包括上市公司股票

保险资金投资股权投资基金的依据主要为79号文，上市公司股票不属于79号文下的可投资标的。

但是，根据2012年发布的《股权和不动产有关问题通知》，保险资金投资的股权投资基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。其中，并购基金的投资标的，可以包括公开上市交易的股票，但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式，且投资规模不高于该基金资产余额的20%。

根据基金业协会AMBERS系统中关于基金类型和产品类型的说明，私募股权投资基金可选的产品类型包括并购基金，并购基金的定义是指主要对处于重建期企业的存量股权展开收购的私募股权投资基金。但基金业协会对于并购基金的定义显然不适用于保险资金（险资投资的企业通常应“出于成长期、成熟期，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度”），并且由于主管机关不同，基金业协会的定义对保险资金投资无直接的参照意义。保险资金投资现行法律法规中，对“并购基金”无进一步界定，但根据保险领域专家律师的实操经验，《股权和不动产有关问题通知》中所指的并购基金应是专以收购企业控制权为投资策略的基金。

综上，一般财务投资的私募股权投资基金的投资标的中，若包含上市公司股票，从保险资金合规运用角度，应将保险资金排除在外。为不影响其他LP利益，我们建议灵活运用投资排除条款，将险资排除在上市公司股票的投资之外。如保险资金希望参与上市公司股票投资，则可以通过直接投资或通过保险资产管理公司的资管计划进行跟投。

3） 保险资金投资的境内股权投资基金，是否可以投资境外标的

实践中，为捕捉优质项目资源，分散投资风险，境内私募股权投资基金通过ODI的方式境外投资是较为常见的情况。但是，根据79号文，保险资金通过境内股权投资基金间接投资的未上市公司股权指向的应为境内未上市公司股权，若境内股权投资基金所投资的企业为境外企业，投资标的层面突破了监管要求。

根据《境外投资实施细则》第三十四条规定，保险资金投资境外以人民币计价发行的金融产品，境内以人民币或者外币计价发行，以境外金融工具或者其他资产为投资对象的金融工具，适用本细则。因此，保险资金投资的境内股权投资基金若主要以境外标的为投资标的，应符合境外投资股权投资基金的管理人和基金要求，并投资于满足险资境外投资要求的标的公司。

我们建议，若股权投资基金的LP中存在保险公司，投资境外项目需注意基金、管理人自身是否等同于境外股权投资基金和管理人的标准，如不满足，为降低保险资金的合规风险，应避免投资境外项目。若为平衡基金收益、兼顾其他LP的利益，可以善用投资排除条款，将保险资金投资于境外项目投资之外。

4） 险资投资专项基金底层是否需要满足直投行业限制

这一类问题的根源，在于保险资金间接投资与直接投资之间有监管差异，从而可能存在保险资金利用间接投资的结构，“规避”直接投资的限制，例如行业限制、重大股权投资需事前核准。笔者认为，从行业角度，原则上不应混同两种结构下的法律要求。首先，从79号文及相关监管规定对保险资金间接投资是没有直投行业的限制的；第二，险资直接投资相对间接投资企业股权的方式对保险公司内部投资团队的要求更高，保险公司的专业人员需要直接对被投企业进行投后管理，跟进被投企业经营情况，将保险资金直接投资限定在与保险行业相关性强的领域有助于保险公司实施投后管理，而保险资金间接投资应由基金管理人对底层被投企业进行投资管理，富有经验的基金管理人具有管理非保险相关领域被投企业的能力；第三，保险资金间接股权投资的直接投资的层级为该基金管理人发行的产品，投资时已经对管理人、基金和基金投向做了严格的核查，在符合监管要求的原则下，不应将相关法律法规进行扩大解读，否则可能给基金合同的履行造成阻碍，影响股权基金其他投资者利益。

值得注意的是，《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》取消了保险资金直接、间接股权投资的行业限制，但截至目前尚未正式出台。基于征求意见稿，笔者认为随着保险资金投资能力的提高，为发挥保险资金支持实体企业发展的作用，放开行业限制可能是未来的监管趋势。但是，在现行法律框架内，若险资为基金的单一资金来源，若投资于险资直投以外的行业仍然存在被监管质疑结构套利的可能，建议谨慎评估操作。

5） 保险资金投资的股权投资基金、创业投资基金的标的是否可以包括新三板公司

根据79号文，保险资金直接、间接投资股权的范围为未在中国境内证券交易所公开上市的股份有限公司、有限责任公司股权。新三板公司为在全国中小股份转让系统挂牌转公开转让，全国中小企业股份转让系统不是证券交易所，新三板公司不属于上市公司，我们理解可以作为保险资金直接、间接投资的标的。

从创业投资基金的角度，根据101号文定义，创业企业指处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业。判断创业企业需要结合企业的成立时间、融资轮次、业务规模、商业模式和行业特性综合判断，没有统一标准。新三板公司若符合创业企业特征，也可以定义为创业企业。

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直接股权投资——投资非上市标的企业

01 政策发展背景

保险公司直接股权的监管规定与投资股权投资基金的监管规定具有同一性，主要依据也是79号文、《股权和不动产有关问题通知》、《境外投资管理办法》、《境外投资实施细则》等相关规定。

在创业投资方面，在目前的监管框架下，尚无法规规定保险资金可以直接投资于创业公司，

根据79号文，保险资金可以直接投资于境内未上市公司股权。根据是否实施控制的不同，保险公司直接投资股权可分为重大股权投资和非重大股权投资。

02 保险公司直接股权投资的基本结构

 03 保险资金直接股权投资的核心要求

被投企业应满足的核心要求

境内未上市企业：行业限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权等企业的股权，且该股权指向的标的企业应当符合国家宏观政策和产业政策，具有稳定的现金流和良好的经济效益。

境外未上市企业：行业限于金融、养老、医疗、能源、资源、汽车服务和现代农业等企业股权。

以上可知，保险资金直接股权投资相较于间接股权投资，增加行业要求，保险资金直接股权投资的行业为传统意义上为保险业关系较大的行业。但值得注意的是，2018年公布的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》中，取消了保险资金直接、间接投资的行业限制，强调针对投资行业范围和企业类型的“稳健选择”。

监管报备要求

保险公司进行重大股权投资，应当向中国保监会申请核准。保险公司进行非重大股权投资的，应在投资协议签署后5个工作日内向银保监会报备。

 值得注意的是，2018年公布的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》中，规定了保险资金开展重大股权投资不得存在以下情形：

1. 与非保险实际控制人共同投资；

2. 与存在关联关系的非保险股东及关联方共同投资；

3. 通过合同约定、协议安排等方式与非保险投资人共同投资。由此可见，若征求意见稿正式落地，未来保险资金将不能联合其他非保险投资人或与非保险关联方共同对标的企业实施控股型投资。

04 实践中保险资金直接股权投资经常遇到的问题

保险资金是否可以投资未上市公司可转债、可交债

根据79号文二十八条第二款规定，保险资金投资企业股权，可以采取债权转股权的方式进入，也可以采取股权转债权的方式退出。因此，投资于境内未上市公司的可转债是保险资金直接投资的可行方式之一。

实践中，存在向未上市公司股东提供过桥贷款，在约定的先决条件满足的情况下通过受让股东转让的目标公司的股权，进而持有目标公司股权的情况，投资结构类似上市公司可交换债。但不同于上市公司可交换债，未上市公司的“可交换债”不涉及债券发行，而是过桥贷款 远期股权转让的结构化安排，在目前保险资金运用的框架下，保险资金无法直接投资该种结构。

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保险资金运用之股票投资

01 政策发展背景

保险资金投资股票的时间早于股权投资。2004年原保监会、证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，将股票、可转换公司债券等股票市场产品交易纳入保险资金运用的投资范围。

 随后，2005年发布的《关于保险机构投资者股票投资有关问题的通知》对保险资金投资股票的比例进行了规定，后被《比例监管的通知》取代。

 2009年原保监会发布《关于规范保险机构股票投资业务的通知》，要求保险机构提高自主配置和投资管理能力，增加股票禁选池、备选池和核心池，建立公平交易制度、控制总体风险、市场风险动态监测，并将保险机构开展=股票投资的能力从批准制改为备案制。

 为加大保险资金对中小微企业的投资促进作用，2014年原保监会发布了《中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》和《中国保监会关于保险资金投资优先股有关事项的通知》，从政策上明确允许保险资金投资创业板上市公司和优先股，拓宽险资投资渠道。

 2015年，为鼓励保险资金投资蓝筹股，原保监会发布《中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，适度放松了保险资金投资蓝筹股的监管比例限制。

 随着保险资金投资上市公司股票的比例越来越多，原保监会开始强调信息披露为中心的监管方式，并于2015年发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》等相关规定。

 2016年，宝万之争引起市场广泛的关注，监管意识若不加以限制，保险资金可能被滥用为战略并购上市公司的工具，因此，在2017年1月，《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》正式下发，保险资金投资上市公司进入转折点，监管明确了保险资金投资上市公司“以财务投资为主”、“战略投资为辅”，建立一般股票投资、重大股票投资、上市公司收购三层监管体系，并明确禁止保险资金与非保险一致行动人共同收购上市公司。

02 保险资金投资上市公司股票的基础结构

03 保险资金投资上市公司股票的核心要求

作为纲领性的规定，《保险法》和《保险资金运用管理办法》明确保险公司可以投资上市公司股票。保险公司投资上市公司股票，还应适用险资股票投资运用相关的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》（“《股票投资暂行办法》”）、《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》（“《加强股票投资监管通知》”）、《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》（“《信息披露准则3号》”）等特殊规定。

同时，《加强股票投资监管通知》亦明确险资投资境外上市公司股票，应当参照境内执行差别监管和一致行动人的规定。

04 监管报备要求

一般股票投资：指保险机构或保险机构与非保险一致行动人投资上市公司股票比例低于上市公司总股本 20%，且未拥有上市公司控制权的股票投资行为。

未发生举牌行为的，无需报备。发生举牌行为的，应当按照证券监管法规要求及时披露相关信息，并在信息披露义务人发布公告后 5 个工作日内，向银保监会提交报告。

重大股权投资：指保险机构或保险机构与非保险一致行动人持有上市公司股票比例达到或超过上市公司总股本 20%，且未拥有上市公司控制权的股票投资行为。

达到重大股票投资标准且按照证券监管法规要求，信息披露义务人公告后 5 个工作日内，向银保监会报送材料。

上市公司收购：包括保险公司通过取得股份的方式成为上市公司的控股股东，或者通过投资关系、协议、其他安排的途径成为上市公司的实际控制人，或者同时采取上述方式和途径拥有上市公司控制权。

保险机构收购上市公司的，应当在事前向中国保监会申请核准。

05 信息披露要求

根据《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，保险公司持有或一家上市公司已发行股份的5%，以及之后每增持达到5%时，构成保险公司举牌上市公司行为，应当：

1. 按照相关法律法规规定，在该事实发生之日起3日内通知该上市公司并予以公告；

2. 于上市公司公告之日起2个工作日内，在保险公司网站、中国保险行业协会网站，以及中国保监会指定媒体发布信息披露公告，披露上市公司信息、保险公司和参与举牌的关联方和一致行动人信息等。 

06 实践中保险资金投资上市公司股票经常遇到的问题

保险资金是否可以投资上市公司股东发行的可交换债

保险公司可以通过投资保险资产管理公司发行的资管产品投资上市公司的可交换债券。根据《中国银保监会关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》(银保监发〔2018〕65 号)，为化解上市公司股票质押流动性风险，保险资产管理公司可以设立专项产品用于化解优质上市公司股票质押流动性风险，投资标的包括上市公司股东非公开发行的可交换债券。

另外，2014年下旬上市公司股东公开发行可交换债在上交所试水，2015年原保监会发布了《关于保险资金投资部分债券品种的监管口径》，其中提到“保险资金投资可交换公司债券，纳入《债券办法》规定的企业(公司)债券管理”，因此，我们理解保险资金可以投资上市公司股东发行的可交换债，但需遵循保险资金投资债券的相关运用监管口径。

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总结与业务开展建议

总体而言，保险资金投资的相关规定虽然大体清晰，但在具体适用上仍有很多细节问题待法规明晰，尤其在涉及境内、境外复杂架构的情况、险资穿透认定的情况等，法条中并未直接给出答案，需要借助保险公司、保险专业律师的经验综合评估，最终仍然取决于保险公司内部合规和银保监会的态度。

我国现代保险业从上世纪80年代开始发展至今，随着经济不断发展，保险资金运用展现出越来越市场化、专业化、细分化的趋势。但不可否认的是，保险资金的募资门槛是不低的，政策对于头部PE机构有较大的倾斜。

 从PE机构的角度，除了考察自身是否满足保险资金投资的监管要求外，更重要的是用优秀的历史业绩打动险资，成为险资青睐的管理人。同时，PE机构也可以发挥自身股权投资经验和市场关系的长处，通过提供投资咨询等专业服务，在保险公司直接投资的项目中展开合作。

以上是我们对险资在股权投资运用实务中常见问题的研究和建议，不构成任何意义上的法律意见，我们不对您依赖该意见而采取的任何行动承担法律责任。就每个具体险资运用项目而言，我们建议阁下向您聘请的险资法律顾问专家寻求最佳法律合规意见。

本文作者

魏盈盈

平安PE律师

简介：主要从事PE投资法律工作，为客户提供PEVC投资、并购、私募基金、保险资金运用等相关领域法律服务。

指导人

  项亚琪

  平安信托 PE法规总监

简介：从事PE法律业务十三年，主要负责PE投资、PE基金募投管退全流程涉及的交易结构设计、风险控制、商业谈判等工作。协助执行战略投资项目，深度参与投资并购与投后管理、资本运作。参与的PE投资行业涉及资源类、大健康、大消费领域；参股、并购标的涉及境内外上市公司；主导设计产品类型涉及境内外人民币基金、美元基金、信托计划等。